周三凌晨，美国商务部放出了最新的通胀数字。

通胀率 7 月 PCE 物价指数同比上涨 3.7%，与 6 月完全持平。这是它连续第 65 个月高于美联储 2% 的目标。经济增长二季度 GDP 折年率 1.5%，与上月的初次估计一模一样，比一季度的 2.1% 慢了下来。而消费在剔除通胀之后，7 月的消费支出一分没涨。

《纽约时报》一句话概括了这份成绩单：顽固的美国通胀问题在 7 月没有变得更糟，也没有变好。问题是，在美联储内部现在的气氛下，「没有变好」本身就是一个答案。

为什么「持平」反而抬高了加息概率？

因为经济学家原本预期它会降。路透调查的预测是 3.6%，实际出来 3.7%。月环比也高于预期，整体涨 0.2%（预期 0.1%），而 6 月是下跌 0.1%，那本是 2020 年 4 月以来最弱的一个月。核心 PCE（剔除波动大的食品和能源）同比 3.3%，同样和 6 月一模一样，月环比从 0.1% 升到 0.2%。

数据一出，联邦基金期货显示 9 月加息的概率从大约 36% 跳到约 44%。而年底之前加息一次，交易员已经完全定价。

预测机构 Inflation Insights 的创始人 Omair Sharif 给了最短的一句评语：「这是支持加息的数据。」

Navy Federal Credit Union 首席经济学家 Heather Long 说得更完整：「美国仍然有一个通胀问题。最新的数据给了（沃什）观望的时间，但他必须更清楚地说明，他在密切关注什么，以及什么样的情况会让他加息。」

美元当天创下近四周最大涨幅，收复了上周财政部长贝森特出手托债市之后跌幅的大约一半。彭博美元现货指数一度涨 0.3%，日元跌 0.2% 到 159.45。

加息概率是怎么走到这儿的？

PCE 在 2022 年 6 月见顶 7.2%，随后 1980 年代以来最陡的一轮加息把它拉回了通向 2% 的轨道。这个轨道去年被打断。特朗普重返白宫后的一轮进口关税推高了一大批商品价格。

今年 2 月底，美国和以色列对伊朗动手。战争开打前，PCE 是 2.9%。冲突关掉了全球大约五分之一的石油供应，能源价格螺旋上升，PCE 在 5 月冲到三年高点 4.1%。

六个月过去，冲突离最终解决依然遥远，但交火强度下降了，油价和它带起的那波通胀，也从春末的高点退了下来。

退到 3.7%，然后停在那儿。

麻烦的是，新的关税压力正在路上：上周五美国与第二大贸易伙伴加拿大的谈判破裂，对 200 亿美元加拿大商品的新关税已经生效，此后两边又各自宣布了更多将在未来几个月生效的报复措施。

这份报告的微妙之处在于，主张等待和主张加息的人，都能从里面找到弹药。

主张等待的一派看到的是：通胀没有恶化；高油价除了机票这类个别品类之外，几乎没有向整个经济扩散；而且下个月起，美国经济分析局要改变对一部分服务价格的计算方法（组合管理服务、软件和电脑配件）这项调整很可能会把测得的通胀拉低。

主张加息的一派看到的是：整体和核心通胀 7 月都比预测机构预期的更热；剔除住房的服务价格（这是一些官员视为潜在价格压力标尺的指标）涨得比 6 月还快；柴油价格接近纪录，会推高的远不止一类商品；AI 热潮在推高芯片价格；跟加拿大的贸易战刚刚重启。

而最根本的一条论据跟当月数据无关：通胀已经高于目标超过五年了。这一派的说法是，央行必须果断行动，否则会失去信誉。

但实际上，经济正在降温。这是这份报告里最容易被忽略、也最要命的一半。

7 月，通胀调整后的消费支出零增长，此前两个月它还在强劲上涨。名义上，个人收入涨了 0.4%、消费支出涨了 0.2%，两项都高于预期；但把通胀扣掉，实际增长归零。

更能说明问题的是收入：跟一年前相比，通胀调整后的收入只涨了 0.2%，而在此之前的好几个月，它是负的。

也就是说，即便通胀率的数字在下来，五年的累计涨价已经把收入侵蚀掉了。这解释了为什么消费者信心调查里，大多数美国人对经济和自己的财务状况依然悲观。

周五沃什会说什么？

二季度 GDP 1.5%，听起来很平庸。但底下的结构完全不是这个样子。

消费支出，占美国经济活动的三分之二以上，折年率增长 3.4%，比初次估计的 3.2% 还上修了；一季度这个数字只有 0.5%。剔除住宅的商业投资增长 8.5%，反映的是 AI 投资的热度。而一个专门衡量经济内在强度的口径，最终对私人国内购买者的销售，剔掉了波动大的政府支出和贸易，增长了 4.2%，三年多来最强，上修自初值的 3.9%；一季度它是 1.7%。

住房投资也涨了，是 2024 年底以来第一次。

那 1.5% 是被什么压下去的？进口。

进口在二季度以 12.5% 的折年率激增，其中一大块正是支持 AI 投资的电脑芯片和相关产品。GDP 只统计国内生产，进口要被减掉——这一项独自砍掉了 1.64 个百分点。政府支出下降 1%，非国防开支大幅回落，也拖了后腿。

于是出现了一个奇怪的画面：为了建 AI 而买进来的芯片，压低了这个国家的增长数字。

二季度 GDP 还有第三次、也是最终的一次修正，9 月 30 日公布。

所有这些数据的落点，是本周五杰克逊霍尔的讲台。

美联储主席 Kevin Warsh 将发表他上任以来的第一次重要演讲。他承诺过要终结高于目标的通胀，但至今没有给出任何暗示，说明他认为通胀能不能在不加息的情况下自己回落。周三的数据没有显示它能。

政策利率自去年 12 月起就停在 3.5% 到 3.75% 的区间。7 月的会议上，三名官员投票反对、主张加息 25 个基点。

美银外汇策略师 Alex Cohen 提醒了这场演讲的不确定性：「沃什的杰克逊霍尔演讲存在明显的双向风险，它仍然是个不确定因素。」

而在这一切之外还有一个时间表：中期选举还剩 10 周。汽油价格因为伊朗战争居高不下，总统正在威胁对加拿大和中国加征新关税，AI 基础设施的支出推高了电脑、游戏主机和半导体的价格。

物价，正在成为这场选举的核心议题。