撰文：Rita

二季度财报季落幕，互联网板块整体跑输标普 500（标普涨 11%，互联网板块涨 9%）。8月 25 日，高盛发布美国互联网行业二季度 EPS 回顾与 Communacopia 科技大会前瞻报告，提炼出贯穿财报季的三大核心议题：AI 支出增速与回报曲线、数字消费韧性、投资与利润的平衡术。9月 8 日至 11 日，高盛将在旧金山举办 Communacopia 科技大会，40 家上市公司与私营企业将登场，OpenAI CFO 打头阵，谷歌云 CEO、SpaceX CFO、Uber CEO 等高管依次亮相。

云厂商的 AI 资本开支呈现持续上行趋势，支撑来自三方面：云/AI 收入上修、稳定的增量利润率、以及每吉瓦定价的持续走强。数字消费领域整体强劲，电商、在线旅游和出行板块均交出超预期成绩单，消费者分化趋势正在加剧。高收入群体消费意愿不减，低收入群体在消费时机和金额上更为谨慎。利润端呈现结构性效率提升与 AI 再投资的拉锯，市场已开始惩罚那些回报周期表述模糊的公司。

数字广告：AI 广告工具驱动份额集中化

AI 驱动的广告自动化正在重塑数字广告格局。谷歌和 Meta 凭借 AI 广告工具的深度整合，本季度实现全面超预期。Pinterest、Reddit和 Unity 延续增长势头，广告主将预算持续转向效果可衡量、用户意图明确的平台。零售、金融、科技等主要垂直行业广告需求保持健康，短视频、AI 辅助发现、创作者内容和个性化推荐引擎成为用户参与度提升的新增长点。

AI 的角色正在从生产力工具演变为产品创新和收入增长的核心驱动力。Meta 强调 Advantage+和 AI 广告解决方案的持续采用，谷歌突出 AI Overviews、AI Mode、Gemini和 AI 搜索体验的商业化潜力。两家公司都在加大基础设施、人才和模型开发投入，投资者对回报时间表和折旧费用对盈利的影响仍存疑虑。

市场对广告预算的持续性和 AI 搜索演进的关注度最高。广告主在宏观不确定性中如何分配预算、AI 如何改变消费者发现信息的方式、以及 AI 投资能否最终兑现利润，是本次大会上数字广告板块的核心议题。

电商：规模效应与 AI 赋能驱动韧性增长

电商板块二季度整体表现稳健，消费者需求在宏观不确定性中保持韧性。亚马逊凭借生态协同持续受益，Wayfair 强调市场份额加速获取和高端品牌增长，Etsy 聚焦个性化和产品创新。StubHub 在二级票务市场实现份额增长和利润率扩张，Pattern 通过品牌关系深化和市场拓展实现增长。

AI 在电商领域的渗透正在加速。管理团队越来越多地将 AI 视为驱动客户体验和运营效率的双重引擎。智能推荐、搜索优化、广告投放和流程自动化的落地速度加快，代理式电商和 AI 驱动的流量获取正在重塑交易链路。

投资者关注的焦点集中在三个方面：消费需求的可持续性、用户获取与留存的质量、以及 AI 和代理式电商生态对流量成本和转化率的长期影响。

云计算：千亿美元积压订单验证 AI 需求韧性

谷歌云二季度收入同比增长 81%，收入积压增长至约 5140 亿美元。AWS 收入同比增长 37%加速，积压同比增长 154%。两家云厂商合计收入积压超过 1 万亿美元。AWS 尽管面临折旧压力，仍录得约 39%的创纪录营业利润率。

供需矛盾仍在加剧。AWS 和谷歌云均表示产能受限，尤其是电力和数据中心可用性限制了服务 AI 需求的能力。客户已开始就 2028 年工作负载进行规划和容量承诺，AWS 在2026 年乃至 2027 年仍将处于供给约束状态。SpaceX 同样强调 AI 基础设施需求持续超过供给。

定制芯片和资本强度是投资者最关心的问题。高盛预计大会期间管理层将围绕 AI 需求的持续性、基础设施部署节奏、定制芯片对经济性的改善以及折旧对增量利润率的影响展开深入讨论。

在线旅游：AI 扮演赋能者角色

在线旅游板块二季度业绩普遍超出预期。经历地缘政治波动和宏观不确定性后，预订趋势在 6 月改善，夏季旅游需求被管理层描述为“健康”。高端旅游保持强劲，低收入群体在出行时机和消费金额上更为精挑细选。世界杯和体验式旅游需求成为重要催化因素。

AI 对在线旅游的长期影响是投资者最大的担忧。本季度管理层普遍传递出清晰信号：拥有广泛供给聚合、品牌优势、忠诚度计划和深度合作伙伴关系的规模化旅游平台，更有可能参与 AI 工作流，不至于被颠覆。

市场关注的核心变量是：在线旅游的正常化增长算法（多数投资者预期在个位数中高段）、不同区域和品类的份额动态、去营销化趋势下的获客成本、非营销投资的回报周期、以及股东回报的持续规模。

出行与配送：自动驾驶构成 TAM 扩张器

出行和配送平台二季度需求稳健。Uber 在美国市场持续加速，Lyft 在北美整体表现强劲。两家公司都将自动驾驶视为扩大总可寻址市场的机会，Uber 重申年底前在 15 个城市上线，Lyft 纳什维尔车辆枢纽 10 月开幕。DoorDash 在核心配送之外持续拓展本地商业版图，Instacart 企业服务和广告业务加速增长，Lime 上市后首份财报展示订阅和市场扩张的成长逻辑。

自动驾驶的商业化节奏和生态角色是投资者最激烈的辩论点。网约车平台是否能成为自动驾驶网络的主要需求聚合方，自动驾驶运营商和整车厂是否将获取更大的客户关系和单位经济份额，尚无定论。

投资者同样关注再投资与利润扩张的平衡。Uber和 DoorDash 持续在自动驾驶、国际扩张、本地商业和 AI 平台机会上投入，市场正在评估这些投资的长期回报是否能支撑收入和利润的持续增长。

流媒体与游戏：AI 赋能与内容催化剂并行

Netflix和 Spotify 二季度表现稳定，但分化明显。Netflix 总观看时长持平或小幅增长，强调“高质量观看时间”；Spotify 产品创新驱动用户参与度健康增长。Netflix 用户增长由国际市场驱动，Spotify 付费用户增长强劲，部分地区的广告加载量增加对短期月活增长产生影响。

游戏板块聚焦三大催化剂：Roblox在 UGC 平台和 AI 开发工具上的持续投入、Take-Two 即将推出的 GTA VI 对行业增长和玩家时间分配的潜在影响、以及平台投资与货币化回报的平衡。

在线约会与博彩：产品改进驱动用户趋势改善

在线约会板块二季度普遍传递出用户趋势改善的乐观信号。Tinder 在推荐算法优化和产品创新推动下，月活下降幅度趋缓。Hinge 用户增长保持双位数。Bumble 仍处于技术栈迁移过程中，产品功能上线将更多集中在 2027 年及以后。

在线博彩方面，预测市场成为行业战略优先级，传统体育博彩和数据提供商将其视为 TAM 扩张器和潜在收入增量来源。预测市场的监管环境和增量回报是本次大会的核心议题。

高盛的判断很清晰。二季度财报验证了 AI 支出、消费韧性和利润管理的三重叙事框架，市场对 AI 回报的耐心正在收窄。旧金山大会将是对管理层沟通能力的一次集中检验，谁能清晰回答 AI 投资的“什么时候、多少钱、多少回报”，谁就能在当前的估值分化中占据优势。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（高盛，2026年 8月 25 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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