演讲稿全文如下

引言

能够在杰克逊霍尔经济研讨会上开启本专题讨论，我感到非常荣幸。这个山谷长期以来与推动前沿进展联系在一起。两百年前，猎人和当地人在这里交换海狸皮，作为商品货币。如今，怀俄明州再次探索货币前沿，州政府已决定发行公众稳定币——前沿稳定代币（ FRNT ）。这一象征意义恰如其分：我们在过去与未来交汇的地方相遇，讨论货币应如何演变，同时不失去其可信性。

让我以先进经济体为重点，来讨论稳定币和代币化存款的议题。我先回顾下货币的基础。接着，我将以此视角比较稳定币和代币化存款，讨论稳定币要扮演货币角色所需的条件，并概述为何基于代币化存款的系统看起来更有前景——同时也认识到其面临的挑战。最后，我将概述如何使两种工具并存的货币体系变得安全且高效。

货币的基础

货币不仅仅是一种技术，它是一项制度性的成就。它能够大规模协调经济活动，因为它被“毫不质疑”地接受为债务的最终结算工具。

一个有效的货币体系建立在两个基础属性之上。首先，一种通用的计价单位，使价格、合约和资产负债表能够保持一致。第二，货币的单一性，即所有以该单位计价的金融工具均可按面值兑换为中央银行货币，并具有最终性。

系统层面的流动性弹性支撑着这两项特性，确保在正常时期和压力时期都能满足支付需求。

当这些特性稳固建立时，强大的网络效应便会出现。跨工具和平台的互操作性使这些网络效应能够叠加而非碎片化。金融诚信同样至关重要，以确保付款能够以公平方式流通，同时不破坏法治。

在当今的两级货币体系中，这些资产由中央银行货币支撑，并通过受监管的私人中介机构交付。这种架构反过来又奠定了信任的基础。这样用户就无需在每次交易中核实每种支付工具的谱系。

这种两层体系总体上很稳健，但仍存在摩擦。中介和平台之间的互操作性不稳定，竞争受限，跨境支付依然效率低下。

分布式账本技术（ DLT ）——共享且防篡改的账本，通过共识同步多个节点的记录，以及代币化——将资产或权利表示为可编程的数字代币，为解决这些摩擦提供了工具。

这就引出了我们目前面临的两条道路：稳定币和代币化存款。让我来讨论以上两者。然后我会将它们与货币的优良特性进行比较——因为任何创新都必须服务于让货币运转的基础，而非侵蚀这种基础。

稳定币与代币化存款的比较

我首先将评估稳定币和代币化存款是否维护了支撑信任的货币属性——单一性、互操作性和诚信。随后，我将探讨其更广泛采用的宏观金融影响。

货币属性

稳定币和代币化存款都使用代币化在可编程轨道上转移价值。但它们的差异对货币体系来说至关重要。

先说单一性。假设 Ben 想把一美元的稳定币转给玛丽。 Ben 拥有 USDT （泰达币），但 Marie 只接受 USDC （ Circle ）。为了完成转账， Ben 需要在二级市场卖出 USDT ，并用所得购买 USDC ，然后再把钱转给 Marie 。由于二级市场中偏离面值是常态——且在压力下波动较大——这笔交易可能无法按面值完成。没有任何机制强制执行单一性。相比之下，代币化存款是基于账户的银行负债，记录在可编程平台上。付款从付款方扣除余额，借记收款人的余额，银行间结算则通过中央银行账户进行。因此，在代币化存款模式中，中央银行货币的结算保持了单一性，即以该单位计价的债权可最终按面值兑换为中央银行货币。

现在让我们转向互操作性。大多数法币参考的稳定币作为持有人类工具在公开、无需许可的区块链上流通。然而，这些区块链分散在基层网络和扩展层之间。因此，即使是“同一个”稳定币在不同的链上，也无法互操作，除非通过风险高昂或昂贵的变通方法。相比之下，代币化存款通常在经过许可的平台上流通。这些平台实际上也并不真正互操作。然而，通过引入代币化中央银行准备金作为安全结算资产，代币化存款在各银行间更具同质性，确保了更高的互操作性。

最后，金融诚信如何呢？公共区块链的假名性——在自托管钱包中活跃——使反洗钱和打击反恐融资（ AML / CFT ）规则的执法变得更复杂。最新证据表明，大多数稳定币余额都存放在自托管的钱包中。此外，越来越多的转账发生在钱包对钱包和外部场所，并进行 KYC 检查。事实上，业内报告指出稳定币越来越多地被用于非法交易，这引发了对金融诚信的重大担忧。这与传统货币正好相反，传统货币中最不匿名的形式——银行存款——占主导地位。代币化存款基于账户、监督的环境中，诚信挑战是可控的。

宏观金融影响

如果稳定币或代币化存款被广泛采用，对宏观金融的影响是什么？让我逐一拆分这些情景。

假设稳定币大规模采用，对宏观金融影响的重要决定因素是稳定币发行人的储备资产构成。鉴于当前的监管动态，重点关注三种储备资产：批发银行存款、短期政府债券和中央银行准备金。这些选择影响银行融资，进而影响信贷提供和金融稳定。如果稳定币储备主要作为批发银行存款持有，散户资金将被更集中、更敏感的批发负债取代。这将提高银行的边际融资成本，从而收紧贷款条件。

如果准备金主要持有短期政府债券，银行向稳定币发行商出售票据，减少其高质量流动资产，可能会产生额外影响。相比之下，如果准备金大部分被保留在央行，稳定币的扩张将会消耗银行对银行部门的准备金。

在每种情况下，银行的流动性指标最初都可能走弱。随着时间推移，银行会通过重新定价贷款并将资产负债表倾向于更流动的资产来应对。冲击力可能会不均匀。分配效应可能对小型银行造成更大压力，给小企业贷款带来阻力。

在概念层面，有两种渠道朝相反方向拉锯——银行贷款的逆风和财政空间的顺风。前者在边际融资成本上升时收紧信贷；后者反映了对短期国债的额外需求，降低了短期收益率并扩大了财政空间。 BIS 近期研究的基于模型的情景显示，整体净产出效应适度，结果受储备构成、公共债务水平和对稳定币的国外需求影响。

稳定币需求的源起值得关注。如果稳定币需求在国内出现，发行人购买短期政府债券将大幅取代以国内投资者作为持有者，因此短期收益率的净影响可能较小。相比之下，如果需求来自海外，将增加短期国债的净需求，降低短期收益率并扩大财政空间。

货币政策传导也可能发生变化，因为更大规模的资金体系往往加快政策向贷款利率的传递。与此同时，如果稳定币保持无息，持有者可能比存款人更不直接受到政策利率变化的影响，转移主要通过机会成本实现。目前，去中心化借贷池中稳定币的收益率也在很大程度上与政策基准脱节。

稳定币发行机构的储备资产构成也会影响风险传染的传导路径。稳定币发行机构投资于少数高质量且流动性强的资产。然而，若缺乏支撑传统存款和代币化存款信任的缓冲机制，这些机构仍面临挤兑风险。一旦发生挤兑，政府债券的快速出售或发行机构存款的突然赎回，可能迅速冲击核心货币市场，导致风险在整个系统内蔓延。相比之下，持有大量央行储备的稳定币发行机构可被视为避险港，在危机期间吸引来自银行业的大规模资金流入，这可能会给银行带来额外压力。

与稳定币不同，代币化存款采用两级系统运作。它们保持了存款接受与信贷提供之间的紧密联系。这确保资金留在银行系统内，降低去中介化的风险，保持韧性。

不过，如果代币化存款只在各个银行层面——在各自为政的网络上——采用，竞争失衡可能会加剧。大型机构将从规模、数据和网络效应中受益。小型企业可能面临高昂的前期实施成本。随后，他们可能面临更敏感的存款和更激烈的融资竞争，这对小企业和本地贷款产生连锁反应。同时，全天候运营可能加快存款流出速度，可能需要额外的保障措施以保障金融稳定。我稍后会回到这些论述。

稳定币要扮演货币的角色需要什么条件？

这些对比并无预设结果。但它们表明，以目前的形式来看，稳定币尚未完全维护货币的基础性质。要接近“无条件”的货币标准，需要弥补显著的落差。

要让稳定币作为大规模支付手段可信运作，需要解决三方面问题。

• 第一，与单一性和弹性有关。世界各国能否实现同等赎回？需要哪些储备和后备保障？发行人是否需要访问中央银行账户或流动性设施，以及在哪些保障措施下，可避免挤兑和抛售外部性？
• 第二，则关乎互操作性和最终性。如何在多个区块链和平台上保持日常交换？有没有一种可信的方法可以在链条间实现最终结算，而不依赖那些引入新风险的临时连接？
• 第三，则关乎诚信和问责制。如何能够一致地应用反洗钱/反恐风险处理（ CFT ）管控？政策框架是否应超越发行人和交易所，以涵盖点对点转账？他们如何在隐私、数据保护和适配原则之间取得平衡？

这些并非纯粹的技术问题。它们触及货币制度基础的核心。在某些维度上，政策可以减小风险——例如，通过强健的准备金、流动性和治理要求、明确的赎回权、解决规划和国际一致性来减少监管套利。在其他维度上——尤其是公共匿名轨道上的诚信问题，以及跨链的碎片化现象——结构性摩擦更难解决。

美元挂钩稳定币的日益普及，也引发了一些司法管辖区对货币主权及数字美元化潜力的担忧。这可能侵蚀货币主权，起初是价值储存，随着时间推移，扩展到定价和结算。它可以削弱国内货币政策的传递，并将本地状况与外部政策立场更紧密地联系起来。

在所有这些问题上，需要加强国际协调与合作，以推动有利于社会发展的成果，并增强而非挑战全球金融稳定。

为什么要建立代币化存款？面临哪些挑战？

代币化存款为利用代币化提供了更直接的途径，同时保持货币体系的基础。现在的任务是应对规模化的实际挑战。

尽管代币化存款的潜力令人着迷，它仍然领先于当今的市场现实。目前，没有多银行或跨司法管辖区的生态系统，可在互操作框架下发行代币化存款。当前的示例通常局限于授权平台，或依赖于更常被归类为银行发行的稳定币的设计。虽然这些代币可能提供更高的信任和监管一致性，但它们仍存在许多与现有稳定币相同的缺点。

代币化存款面临哪些挑战？让我列举几个：

• 通过互操作性避免“封闭园地”和流动性受限——这可能通过互操作的账本系统或统一的账本架构来实现。
• 明确的治理和准入规则，保持公平竞争环境，保障竞争与包容性。
• 法律上的清晰度，尤其是在结算最终性和智能合约可执行性方面。
• 具备高运营韧性和网络安全，并有稳健的错误处理和恢复安排。
• 一条谨慎的迁移路径，与遗留系统共存，保护用户安全。

共存及其对中央银行的影响

基于代币化的下一代货币体系会是什么样子？实际上，只要明确角色并采取保护措施，稳定币和代币化存款是可以共存的。

代币化存款应承担大部分日常支付和批发结算，且应在审慎范围内，并以中央银行货币结算。

稳定币可能承担专业角色——例如在去中心化借贷池中。但他们应在健全、透明的制度下，执行支付使用时的按面值赎回权。或者，也可以将其明确视为具有适当行为和披露规则的投资产品。许多主要司法管辖区的立法和进一步的法规正在对此采取立场。

正如国际清算银行（ BIS ）今年发布的年度经济报告所主张的，务实的政策方向应包括以下内容：

• 将代币化整合进以中央银行货币为基础的两层架构中。
• 制定国际一致的稳定币协议要求，既解决了不足，又允许有用且设计良好的应用扩展。
• 对于中央银行来说，向代币化金融体系迈进有三个优先事项。

首先，将单一性锚定在可编程轨道上。中央银行可以在代币化平台上提供或启用中央银行资金的访问——无论是通过连接现有的储备账户还是代币化准备金——以保持按面值结算和弹性。

其次，促进互操作性和诚信。其目标是支持共同的技术标准、治理框架和数据规则，使网络能够安全、可在国内和跨境间互操作。中央银行还可以加强跨境监管合作和信息共享，以弥合非法融资的问题。诚然，这通常是其他当局部门的职责，比如金融情报部门。我们必须承认，在去中心化生态系统中应对金融诚信的风险依然充满挑战。可能需要新的工具和方法，才能有效将反洗钱/反恐融资目标应用于这一环境。

第三，采取整体、全系统的视角。我们必须继续评估设计选择会如何影响信贷供应、金融稳定和货币传递。对于发达经济体来说，广泛采用稳定币可能会提高银行融资成本，并将中介服务转向非银行，从而使信贷提供更具周期性。这些效应在基于模型的情景下显得有限，如今年的年度经济报告所示，但它们值得密切关注，尤其是在压力下。 Kristalina 将关注其对新兴市场和发展中国家的影响，外币稳定币会增加美元化风险，并可能将加密货币通道与外汇市场连接起来。然而，更广泛的教训适用于所有人：健全的宏观经济政策和高效的国内支付体系，是抵御过度“稳定币化”的最佳防线。

结语

让我总结一下。代币化带来了真正的收益：可编程性、原子结算和全天候运营。但通往未来货币体系的道路在于改善旧制，同时赋能新制。

如果我们做对了这一点，货币的下一个前沿将是现代金融——更快、更高效、更具包容性，且建立在信任的基础上。

谢谢。