作者：JR Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Alphabet 暑期以来股价走弱，前沿大模型份额落在 OpenAI、Anthropic 之后，Meta 新推 Muse 代理又加压竞争。作者认为谷歌真正的战略重心已转向 Google Cloud 与 TPU：性价比优势、芯片外售与云基建期权，有望在 FY2028 把收入推到约 7300 亿美元量级；维持买入，把当前靠近历史均值的估值视作 TPU 驱动反转前的进场窗口。

要点

- Alphabet 暑期回调加深，AI 模型赛道落后于 OpenAI 与 Anthropic，Meta 新推出的 Muse 代理进一步加剧竞争。

- GOOGL 的战略重心现已落在 Google Cloud 与自研 TPU 硬件上，后者具备更优性价比，并有望在广告之外打开收入多元化空间。

- TPU 销售与基础设施期权被视作关键增长引擎，华尔街预计 FY2028 收入可达约 7300 亿美元。

- 作者维持买入评级，认为当前估值更接近历史均值，是潜在 TPU 驱动反转加速前的合适入场时点。

谷歌的「夏日萎靡」还没结束

Alphabet（GOOG）（GOOGL）投资者经历了一个相当灼热的夏天。自 5 月股价见顶以来，这只股票几乎没能重新找回动能。

过去三到四个月，谷歌股东一直在消化：在前沿 AI 竞赛中逐渐松手、环境剧烈变化之后，公司是否仍能坐在第一排。

OpenAI 与 Anthropic 已经拉开差距，即便 OpenAI 的编程模型越来越受欢迎——自 GPT 5.6 发布、并升级到 GPT 6 Astra 以来更是如此。

谷歌 AI 模型仍是遥远的第三

然而，Anthropic 仍稳居智能体式 AI 工作流变革的最前线。这场领先短期内似乎不会被谷歌推翻，后者在美国领先 AI 模型阵营里仍处遥远第三。

谷歌的困境显然还因 Meta（META）本周刚推出个人 AI 代理 Muse 而加深。

作者认为，这是 Meta CEO 马克·扎克伯格迈向「个人超级智能」宏大野心的第一步。

Muse 项目最终会走向何方，现在下结论还太早。不过华尔街越来越相信，这将推高 Meta AI 模型的互动量，并通过免费增值分层打开更扎实的变现空间。本周它已迅速攀升至 Apple iOS 商店免费应用第三名。

在上一篇谷歌更新里，作者提到市场对其自由现金流利润率走弱高度担忧。但管理层表述得很清楚：Google Cloud 如今是驱动增长拐点的北极星——不仅服务谷歌自身的 AI 模型，也为部署基于 TPU 的基础设施打开巨大增长期权。

谷歌 TPU 已经证明了自己的性价比

这一点已获验证：谷歌 TPU 因高性价比重新受到关注。以 SemiAnalysis 的 InferenceX 基准来看，Ironwood（TPUv7）在每美元性能上最多可带来约 50% 的提升。

这自然抬高了市场对推理向 TPUv8、以及训练向 TPUv8 的预期，在训练与推理两端都打开了专用场景机会。

更值得注意的是，谷歌现在不只在硬件成本性能上挑战英伟达，还试图削弱 CUDA 的软件栈优势。

若当前这轮 AI 资本开支增速不加节制地延续下去，世界正开始正视大型科技公司可能陷入负自由现金流利润率的现实。

代币开支降温，或有利于 TPU 销售

Ramp 最近的更新也印证了这一点：AI 开支最高的前 1% 公司，单员工支出从 7 月的约 8000 美元，降至 8 月刚过 7200 美元。

因此谷歌的信息传达得很清楚——接入谷歌 AI 基础设施不止一条路。Google Cloud CEO Thomas Kurian 在近期一次会议上强调了这些路径：

- 通过订阅云服务获得接入；

- 直接购买硬件与整机系统；

- 还可通过其与 Blackstone 合作推进的「新云（neocloud）」渠道获取。

TPU 或成谷歌收入最大的增长机会

芯片销售上的期权，将成为推动谷歌跳出广告模式、实现收入多元化的关键推力。按更新后的华尔街一致预期，FY2028 收入有望触及约 7300 亿美元。

在 AI 算力供给扩张背景下，市场对代币定价能否守住的担忧，也可能促使投资者更仔细审视谷歌 TPU——尤其是其已被报道的成本优势。

在这轮疯狂堆砌 AI 资本开支的过程中，自由现金流利润率被快速压缩，这一点只会让 TPU 故事更重要。

该买还是该卖 GOOGL？

市场对重新回到谷歌股票仍相对冷淡：5 月冲高触及约 400 美元之后，股价已显著回撤。

这种犹豫，很大程度上与市场还在等待谷歌证明——在 Gemini 3.8 Flash 发布后，其 AI 编程能力能否真正改善——有关。

这或许解释了谷歌股价仍难觅动量，但已越来越接近 6 月低点附近、略低于 315 美元的位置。

作者预计抄底资金会在这一带更积极进场：谷歌股价也已显著回撤至更接近长期五年平均约 22.6 倍远期市盈率的位置，目前略低于 25 倍。

GOOGL 谈不上折价，但也远不像 5、6 月高点时那样贵——当时远期市盈率一度远超 30 倍。

作者尚未看到抄底盘汹涌回流，认为投资者更愿先观察 TPU 业务增长机会如何兑现。

在更谨慎的投资者给新刷新的 AI 模型更多时间、等待其重新找回牵引力之际，应把当前视为反转加速前的适时买入窗口。

评级：维持买入。

披露

分析师披露：作者/所在团队通过股票、期权或其他衍生品，对 GOOGL、META 持有受益多头仓位。本文由作者本人撰写，表达其个人观点。除 Seeking Alpha 外，作者未因此文收取报酬，亦与文中提及公司无业务关系。

Seeking Alpha 披露：过往表现不代表未来结果。本文不构成针对任何特定投资者的投资建议。上述观点未必代表 Seeking Alpha 整体立场。Seeking Alpha 并非持牌券商、经纪商、美国投资顾问或投行；其分析师为第三方作者，既包括专业投资者也包括个人投资者，未必持有任何机构或监管机构的牌照或认证。