作者：Pantera Capital

编译：佳欢，ChainCatcher

五项主要发现

代币化正在经历结构性转变：在链上发行代币已经不难，下一阶段的重点是建立合规、具有流动性且资本使用效率更高的二级市场。尽管各类资产的代币化总价值持续扩大，交易量和市场参与情况仍然明显分化。

本报告结合了截至 2026 年 6 月 30 日的量化数据，以及第三季度的重要运营进展，包括 Robinhood Chain 截至 8 月 31 日的表现和 9 月的关键政策更新。

在我们追踪的 671 项资产、3,318 亿美元市场规模中，增长正从稳定币扩展至更多领域。第一季度至第二季度，非稳定币资产的代币化价值增长了 13.3%，不同资产类别和用途中的机会也更加多样。

与此同时，代币化正在沿着多条路径扩大应用。交易者通过链上衍生品获取股票价格敞口，Robinhood 等面向个人用户的平台将代币化资产带入新的分销渠道，借贷市场则让代币化抵押品发挥作用。

对于银行、资产管理公司和财富管理平台而言，这些变化带来了通过新型交易、投资和融资产品服务客户的机会。

本报告考察这些活动正在哪里出现，以及支持这些活动需要什么。五项主要发现如下：

链上股票交易显示，市场对价格敞口有很大需求。 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永续合约交易量达到 678 亿美元，约为可观测链上代币化股票现货交易量的 16 倍。这些衍生品允许交易者在不持有底层代币化资产的情况下建立头寸。

这一对比说明价格敞口需求活跃，但由于杠杆、反复交易和统计覆盖范围不同，它并不是对实际投入资金或独立用户数量的比较。

Robinhood Chain 上线后，在扩大代币化股票和 ETF 的分销方面取得了初步成效。 其精选产品包括英伟达、苹果、特斯拉等知名公司，以及 SPY、QQQ 等 ETF。7 月 1 日上线后的第一个月，追踪到的代币化资产价值增至原来的约五倍。

交易也随之增长：RWA 周交易量从第一周的 500 万美元升至 8 月最后一周的 8.875 亿美元，占该链 DEX 交易量的比例从 0.1% 升至 12.9%。这些数据表明，产品上线正在转化为实际持仓和不断增长的交易兴趣，但早期钱包余额仍较为集中。

准入条件决定公开市场能够在哪里形成。 在 110 个单个价值至少为 1,000 万美元的非稳定币产品中，开放准入产品占 6 月末总价值的 41%，却贡献了当月可观测现货交易量的 99.8%。转让限制可能缩小符合条件的买方和交易场所范围。

产品构成也有影响：许可型资产主要集中在以获取收益为目的的基金中，因此，这一对比不能单独衡量准入条件的影响。

二级市场交易活跃度并不是衡量代币化成功与否的通用指标。 除了准入限制，现货交易量较低也可能意味着产品本来就是为持有、而非频繁交易而设计。

对股票代币而言，换手率可以反映流动性状况、市场深度和成交质量；对代币化国债基金而言，收益和可靠赎回可能比交易频率更重要；对用作抵押品的信贷资产而言，借款活动以及可靠的清算或赎回安排最为重要。评估这些产品，需要让指标与其预期用途相匹配。

机构应当聚焦于现行监管框架下能够建设的市场基础设施。 CLARITY 法案未能在 9 月 15 日的参议院程序中取得进展，美国更全面的市场结构立法仍未落定。

不过，美国证券交易委员会（SEC）9 月 17 日针对部分代币化股票交易场所和流动性提供方作出的有条件豁免，为进一步发展提供了一条具体路径。这些变化要求机构按产品分别制定方案：先确定可行的监管路径，再在这一范围内建设服务合格投资者的基础设施。

对于交易型资产，这意味着引入符合资格的做市商，以及能够满足产品转让要求的交易场所；对于收益型基金，可靠赎回可能更值得优先考虑。在整体框架逐步完善的过程中，机构可以通过这些具体措施改善客户的参与渠道和产品可用性。

第一部分：代币化资产如何交易、持有和用于融资？

开放准入产品贡献了 6 月可观测现货交易量的 99.8%

代币化资产数量众多，但一个代币上链，并不意味着它自动拥有公开市场。许多代币仍主要在钱包之间转移，或被持有以获取收益。

6 月，BUIDL 的钱包间转账额为 4.41 亿美元，USTB 为 3.39 亿美元，Spiko 的欧洲基金为 3.53 亿美元。这些转账可能涉及申购、赎回、托管、抵押、收益策略和其他运营活动。它们表明代币正在链上被使用，但并不代表去重后的投资资金流，也不代表公开的价格发现。

公开的二级市场交易，需要符合条件的买卖双方、支持该产品的交易场所，以及可供参与者交易的资产库存。现货交易量为零的产品，其相关 DEX 池中也没有有实际规模的代币库存。对于许可型产品，转让限制可能使普通的公开资金池无法正常运作。投资者可能转而使用发行方渠道或许可渠道，而这些活动并未纳入现货交易数据。因此，没有观测到现货交易，并不能证明投资者无法退出。

本部分将产品划分为五类资产：利率类、股票类、大宗商品类、信贷类和私募基金类。利率类涵盖美国及非美国政府债务和货币市场工具；信贷类涵盖私人信贷和企业信贷；私募基金类涵盖主动管理策略和私募股权。USDe 等合成收益型美元代币被归类为稳定币，不纳入这一分析样本。

产品还按照代币转让时的规则，而非投资者申购时的资格要求，分为开放准入和许可型两组。

开放准入产品在转让环节不设置身份或地址限制：任何地址都可以接收代币，并在支持该产品的场所交易，即使发行方在份额创建或赎回时仍要求完成 KYC 身份核验。许可型产品则对转让本身设置限制，代币只能在获准地址之间流转。

2026 年 6 月的样本包含 110 个非稳定币产品，每个产品的月末市值至少为 1,000 万美元。其中，51 个许可型产品合计价值 165 亿美元，59 个开放准入产品合计价值 115 亿美元。

许可型产品占样本总价值的 59%，却只贡献了可观测现货交易量的 0.2%；开放准入产品占总价值的 41%，贡献了 99.8% 的交易量，即 48 亿美元。 整体来看，开放准入产品 6 月交易量约等于其市值的 41%，但交易仍集中在较少的一部分产品中。

贝莱德的 BUIDL、富兰克林的 iBENJI 和 Hashnote 的 USYC 都限制代币接收方。Tether Gold、PAX Gold 和 Syrup USDC 则没有这类转让限制。两组产品几乎都会在申购时审核投资者，真正的区别在于，代币之后能否进入公开交易场所。

准入条件与资产类别在一定程度上相互交织。许可型产品集中在以持有为主要用途的类别中：利率类资产价值的 81% 属于许可型产品，股票类为 8%，大宗商品类则为零。利率类资产在样本 280 亿美元总价值中占 167 亿美元，因此，全部许可型资产价值中约五分之四，都集中在这一通常为获取收益而买入、并向发行方赎回的类别。

“占价值 59%，却只占交易量 0.2%”的差距，部分来自产品构成，而不只是准入条件。私募基金类资产有 71% 为许可型，但 6 月换手率为 9.4%；信贷类有 46% 为许可型，换手率为 9.5%。两者都约为利率类 0.1% 换手率的 100 倍。

许可要求会限制代币能够进入哪些交易场所，但限制究竟有多大，还取决于该产品是否本来就以交易为目的。

可自由转让，并不保证有流动性

类别整体换手率，是将该类别所有产品的交易量相加，再除以它们的合计市值。少数交易非常活跃的代币，即使在其他代币几乎没有交易的情况下，也能将这一数值推高。因此，类别换手率较高，并不意味着各个产品普遍活跃。

股票类很好地说明了这一区别。在市值超过 1,000 万美元的样本中，47 个股票产品只有 12 个换手率低于 1%。这些产品合计价值 2.6 亿美元，占股票类 15 亿美元总价值的约 18%。大部分股票资产价值都达到了门槛，而少数高活跃代币的交易量达到自身规模的多倍，将整个类别的换手率推至 204.6%。

利率类产品则长期保持较低换手率。在观察的 42 个月中，有 38 个月的月度换手率低于 1%，6 月仅为 0.1%。国债基金通常被持有以获取收益，并通过发行方赎回；股票和大宗商品则可能围绕市场价格更频繁地交易。

图 ：各资产类别的月度现货换手率。2026 年 6 月，股票类为 204.6%，利率类为 0.1%，大宗商品、信贷和私募基金分别为 16.7%、9.5% 和 9.4%。

开放准入组中同样存在缺乏交易的产品。价值 34 亿美元、占该组总价值 29.5% 的产品，6 月可观测现货换手率低于 1%。其中约 30 亿美元来自两个产品：Ondo 的 USDY，市值 21 亿美元、换手率 0.1%；以及 Spiko 的欧洲基金，规模约 9 亿美元，未观测到现货交易。

1% 的门槛是衡量公开二级市场活跃度的统一标准，并不是流动性的定义。

将美国和非美国政府债务归为一类，还会掩盖实际存在的使用差异。美元是链上市场通用的计价单位，定价、报价和抵押惯例都围绕美元建立。因此，代币化美国短期国债可以被持有、用作抵押和赎回，而无须额外作出币种选择。

欧元、巴西雷亚尔和墨西哥比索产品面对的情况不同：本币的自然持有人群体更小、本币报价更少，而且对大多数链上交易对手而言，还隐含着一次外汇转换。即使信用水平和结构相近的工具，也可能因此呈现出不同的换手率。非美元政府债务目前只占利率类资产约 7%，汇总数据还无法清晰显示这一差异。

利率类资产换手率为 0.1%，股票类为 204.6%

交易基础设施面临一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。只有交易量和流动性提供方的手续费收入增长，市场深度才能积累。波动较大、交易活跃的资产更容易启动市场，因为换手能够产生足够的手续费，吸引流动性提供方。

低换手率工具则做不到。一个月只交易几次的代币化短期国债，几乎无法为流动性提供方带来收益，资金因此离开，或从未进入。交易少，手续费就少；手续费少，市场深度就薄；深度薄，又会抑制下一笔交易。

这解释了为什么一种工具在传统市场上流动性很高，在链上却仍可能呈现出缺乏流动性的状态。主要制约不在于底层资产质量，而在于交易场所的设计。自动做市商依靠换手产生收益，而以持有为主的工具无法提供足够的交易。询价成交、做市激励和发行方支持的赎回，比依赖手续费收入的资金池更适合这类产品。

以出售 1,000 万美元资产为例，如果每日成交量控制在 6 月可观测日均现货交易量的 15%，利率类产品约需要 126.5 天，股票类约需要 0.5 天。私募基金为 11.2 天，信贷为 4.9 天，大宗商品为 2.8 天。

图：按各类别日均现货交易量的 15% 卖出，出售 1,000 万美元资产所需的估算天数。该估算不包括发行方赎回渠道，也未计入大额交易的价格冲击。

这一估算不包括发行方申购和赎回渠道。符合条件的投资者可以直接向发行方赎回，适用不同的时间安排。因此，即使基金代币很少交易，基金仍可能提供切实可行的退出方式。

交易量告诉我们资产价值过去流转得有多快，却不能说明有多少资产可以按某一报价成交。在观测到的产品中，RWA 资产一侧的池内库存最大的是 Tether Gold，分布在 109 个资金池地址中，合计约 2,400 万美元。但数据集不包含估算大额交易价格冲击所需的逐价格档位状态，或中心化交易所内部订单簿。

资产覆盖更多区块链，钱包持仓仍不均衡

资产分布需要从三个层面衡量：资产部署在哪些链上、有多少地址持有，以及最大持仓控制了多少价值。

在基础设施层面，追踪到的非稳定币资产从 2023 年 1 月仅分布在 3 条链上，扩展至 2026 年 6 月的 23 条链。同期，最大一条链的份额从 87.8% 降至 53.8%，下降了 34 个百分点；衡量市场集中度的赫芬达尔—赫希曼指数从 0.8 降至 0.3，数值越低意味着分布越分散。

多链部署已经从少数情况变成市场的基本特征。季度末，以太坊仍占追踪资产价值的 53.8%；Solana 的资产价值不到以太坊的五分之一，却记录了更多持有人地址。

图：部分链上的非稳定币 RWA 市值变化。资产部署逐渐扩展至更多网络，以太坊仍占据最大的资产份额。

持有人数量需要结合余额集中度一起解读。一个大额地址可能代表单一投资者、发行方或资金管理钱包、Vault，或者集合托管账户。链上余额集中度与实际受益所有权的分布，可能并不相同。

在利率类资产中，最大持仓占该类别价值的比例从 89.3% 降至 18.6%；私募基金从 74.9% 降至 27.0%。股票类期末为 25.2%，信贷为 14.4%，大宗商品为 8.9%。随着一个类别扩大，这种类别层面的占比可能下降，但原有产品内部的持仓未必变得更分散。

产品层面的例子说明，为什么需要同时检验持有人数量和集中度：Syrup USDT 有 1,105 个持有人地址，但前十大地址持有 93.0% 的供应量；PAX Gold 有 91,775 个持有人地址，前十大地址占比为 32.5%。

因此，只有在一个产品拥有至少 1,000 个持有人地址，且前十大地址持有的供应量不超过 90% 时，才将其认定为持仓分散。

规模、交易活跃度与持仓分散度很少同时具备

1% 的换手率门槛和持仓分布检验，将 6 月样本分成了四组。

110 个产品中，只有 29 个同时通过两项筛选，约占四分之一。 它们合计价值 66 亿美元，占样本总价值的 23.5%，全部为开放准入产品，包括 Tether Gold、PAX Gold、Syrup USDC 和 OnRe。

另外 18 个产品达到换手率门槛，但持仓较为集中，合计价值约 17 亿美元；6 个产品持仓分散，但未达到换手率门槛，合计价值约 46 亿美元，包括 Ondo USDY、Spiko 基金和 Franklin BENJI/FOBXX。

最大的一组包含 57 个低换手、持仓覆盖有限的产品，合计价值 152 亿美元，占样本总价值的 54.1%，却只产生了合计约 10 万美元的可观测现货交易量。这一组包括 Hashnote、BlackRock BUIDL、Franklin 机构版 iBENJI 和 BCAP。

图 ：产品持有人地址数量与月度现货换手率的示意分布。金色表示同时通过流动性和持仓分布检验，气泡面积与市值成正比。

有 10 个规模超过 2.5 亿美元的产品，各自的持有人地址都不足 100 个，合计价值为 114 亿美元。即使在达到换手率门槛的产品中，持有人覆盖面仍然重要：持仓分散组在 6 月产生的绝对交易量，是持仓集中组的 6.9 倍。

调整门槛会改变处于分组边缘的产品归属，但整体格局并未改变。市场规模、活跃交易和广泛持有，并不会自然地同时出现。

代币化真正的潜力，并不只是把基金放到区块链上，而是改变这些资产能够做什么。当基金份额可以在全球分销、具备可供交易的流动性、用作抵押品，并接入可编程市场时，它们作为金融资产的实用性就会发生根本变化。这种转变对私募市场尤其有力，能够提高其流动性、可参与程度和资本效率。

Jonathan Shaffer，Fission Labs 创始人兼首席执行官

48 个仅限白名单的产品中，46 个未达到换手率门槛

准入条件有助于解释不同组别之间的差异：一种代币能否进入开展二级交易的场所？

48 个仅限白名单的产品中，46 个换手率低于 1%，占该组产品数量的 96%，占该组市值的 99.1%。所有同时通过换手率与持仓分布筛选的产品，都是开放准入产品。

图：不同准入制度下，月度现货换手率低于 1% 的资产市值占比。金色表示低于门槛的部分，右侧列出对应资产金额。

这并不意味着开放准入必然带来交易。各组在上架支持、做市、产品设计和投资者需求方面都有差异。但在这一样本中，准入条件与可观测交易活动存在明显关联。

改变持有人数量、集中度或最低余额门槛，会影响具体产品数量，但不会改变准入条件相关的结果。在所有测试场景中，都没有许可型产品进入“换手率达标且持仓分散”这一组。

这些发现并不意味着，许可型产品必须取消投资者限制，才能发展更活跃的二级市场。在保留基金 KYC 和转让要求的同时，引入符合条件的流动性提供方，以及交易或借贷场所，也可以改善产品触达买方和获得融资的能力。

代币化股票市场的新路径

9 月 15 日，参议院未能推进 CLARITY 法案，美国更广泛的数字资产市场结构立法时间表仍不确定。与此同时，代币化产品和交易场所已经在立法框架尚未落定的情况下发展起来。

两天后，SEC 发布“创新豁免”，针对部分支持通过自动做市商和流动性池开展美国上市股票代币许可交易的场所及流动性提供方，给予为期五年的有条件豁免。

其适用范围明确，包含资格、投资者权利和交易条件要求，既不能替代全面立法，也不意味着所有代币化证券都可以不受限制地交易。

对于代币化而言，现实机会在于将符合条件的投资者，与能够支持二级交易的场所和流动性提供方连接起来。只要周边基础设施能够适配，许可要求并不一定妨碍市场发展。衡量进展时，除了关注政策步骤，也要看是否形成了真正可用的市场。

Morpho Vault 如何为 RWA 抵押品提供融资

二级市场交易并不是代币化资产产生经济价值的唯一方式。信贷展示了另一条路径：将资产作为借贷市场的抵押品。

在 27 个以直接 RWA 或 RWA 支持的封装产品作为抵押品的 Morpho 借贷市场中，我们识别出 129 个在上半年某个时点提供过资金的 Vault 和策略地址。其中包括 79 个 MetaMorpho V1 Vault，以及 50 个通过链上适配器接入市场的 Vault V2 策略。

季度末，有 54 个地址的重建净存入额为正，其中 V1 有 26 个，V2 有 28 个。Pendle 本金代币及其他衍生品，会向下追溯至其经济上的底层资产；加密原生收益产品则被排除。

净资金供给根据累计存入减去累计取出重建，负余额按零处理。它是现金流的近似指标，并非当前持仓规模，其统计范围也小于整个平台的 RWA TVL。

上半年的走势远非直线增长。识别出的 Vault 和策略，其重建净存入额在 1 月 1 日为 1.204 亿美元，4 月下旬降至约 4,900 万美元的低点，随后在 5 月和 6 月回升，于 6 月 23 日达到 2.08 亿美元的峰值，季度末收于 1.87 亿美元。

推动这一反弹的结构发生了明显变化。通过 MetaMorpho V1 提供的净资金在上半年持续收缩，而 Vault V2 从年初几乎为零，升至季度末占已识别 Vault 资金供给的约 92%。V2 的扩张超过了 V1 的收缩。

图 ：Morpho 上以可追溯 RWA 为抵押品获得的资金供给。可追溯 RWA 包括直接 RWA 代币，以及经济敞口能够追溯至 RWA 底层资产的封装产品或衍生品。

V1 内部的资金退出集中在特定策略。部分规模较大的 thBILL，即 Theo 短久期美国国债基金，以及 PT-reUSD，即挂钩 Re Protocol reUSD 的 Pendle 本金代币头寸退出；其他策略在 6 月仍保留或调整其 RWA 敞口。

在 Morpho 以 RWA 为抵押品的 Vault 资金供给中，信贷在上半年末占据主导地位。季度末，以私人信贷和消费信贷为抵押品的净资金供给约为 1.2 亿美元，其次是再保险约 4,400 万美元、美国国债约 1,200 万美元、股票及优先股约 900 万美元、大宗商品约 300 万美元。

资产被用作抵押品，并不意味着不再需要流动性。如果借款人违约，贷款人需要有可靠的方式出售或赎回抵押品。

对于赎回期较长的资产，流动性提供方可以先垫付稳定币，再等待基金赎回回款。该提供方为这段等待期提供融资，并承担相应风险，因此，其资金能力和可靠性对借贷市场十分重要。

RWA 资产的流动性要求取决于用途

评估代币化资产的价值，首先要看产品的预期用途：为获取收益而持有的投资者需要可靠赎回，交易者需要有竞争力的成交条件，借款人则需要以抵押品获得可靠融资。

对于收益型产品，应当考察申购和赎回时间、费用、资格要求，以及可用的退出承接能力。

对于股票或大宗商品代币，应当考察买卖价差、可成交规模、滑点、交易时段和做市商覆盖情况。

对于用作抵押品的资产，应当考察可借款额度、抵押折扣、价格数据源，以及清算或赎回安排。

一种代币可以存在于区块链上，却仍然继承其所代表的链下资产几乎所有限制。随着资产的更多行为能够直接在网络上完成，代币化的价值才会增长。这包括资产如何转移、如何结算，以及如何在不同金融应用中使用。

新的参与渠道：678 亿美元永续合约交易量，对比 42 亿美元现货交易量

永续合约允许交易者在不持有底层代币的情况下，对一项资产建立多头或空头敞口。与传统期货不同，永续合约没有到期日，交易者只需提供保证金，而不必支付头寸的全部价值。

价格敞口的需求可以增长，而代币化资产本身的持有规模或流动性未必同步增长。

6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永续合约交易量约为 678 亿美元，是 DEX 和 RWA 原生平台上可观测代币化股票现货交易量 42 亿美元的约 16 倍。1 月至 6 月，这一月度比值大约在 10 倍至 17 倍之间。

杠杆和频繁调仓可以放大永续合约交易量，而现货交易涉及代币本身的交换。因此，永续合约名义交易量更高，并不能证明实际投入资金更多、流动性更深，或投资者正在放弃现货持有。

图 ：代币化股票现货交易量与带杠杆的永续合约名义交易量，采用月度数据和对数坐标。两组数据覆盖的底层资产并不完全相同。

这里的股票永续合约提供对个股和股票指数的合成敞口，现货则指代币化股票与 ETF 的交易。两组数据都包含广泛市场敞口，每笔交易只计算一次，但覆盖的底层资产并不完全相同。

可观测现货数据将 Ondo Stocks 等 RWA 原生链上交易场所与通用 DEX 合并统计，但不包括中心化交易所订单簿、Robinhood 等经纪平台、场外交易、另类交易系统及其他链下成交。Robinhood Chain 的公开主网上线于上半年之后，因此单独分析。

这组数据应被理解为可观测的链上现货活动，而不是全市场交易量。

进入第三季度，Ondo 将代币化股票业务延伸至衍生品。Ondo Perps 于 7 月向符合条件的非美国用户公开上线，提供全天候的股票、ETF 和大宗商品永续合约，最高支持 20 倍杠杆，并允许以代币化证券作为抵押品。

上线数周后，Ondo 更新披露累计交易量达到 90 亿美元，未平仓量达到 1 亿美元；9 月后续更新则显示，已有超过 2,500 万美元的 Ondo Stocks 被存入作为抵押品。

永续合约未平仓量达到代币化股票市值的 121.3%

未平仓量衡量尚未平仓的永续合约头寸的名义价值，每一对撮合合约只计算一次。

上半年末，Hyperliquid 股票永续合约的未平仓量约为 25 亿美元，相当于可观测代币化股票现货流通市值的 121.3%。4 月是观测中首次在月末超过 100% 的月份，当时为 109.5%。

交易者提供的是保证金，而不是全部名义金额，因此，这一比较不代表等额的实际投入资金，也不代表代币化股票的所有权。两个指标均采用 UTC 时间月末的日度快照，覆盖的底层资产集合不同，但都包括个股和广泛市场敞口。

资金费率离散度下降，但不能直接等同于流动性改善

传统期货在临近到期时会向现货价格收敛。永续合约没有到期日，因此交易所通过资金费用，让合约价格与底层资产保持联系。

当永续合约价格高于现货时，通常由多头向空头支付资金费用；低于现货时，通常由空头向多头支付。资金费用会影响维持头寸的成本。

截至 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 的资金费率离散度均低于此前峰值。Hyperliquid 在 3 月见顶后持续下降至 6 月；Lighter 从 2 月下降至 5 月，6 月再次回升。相比此前峰值时期，各合约和日期的日度资金费率更加集中。

有多种因素可能解释这一变化。底层市场更平静，可能减少定价偏离；订单簿更深，可以在买卖压力变化时减轻对价格和资金费率的影响；多空需求更平衡，也可能起作用。

区分这些原因很重要：市场更平静意味着平台面临的压力较小，而流动性更深意味着平台承受压力的能力更强。仅凭离散度下降，不能证明流动性改善，也不能证明单个头寸的资金成本更可预测。

一些链上交易场所正在连接成熟市场已有的流动性。由 Avantis.fi 构建的 Veranta，通过接入传统交易场所的做市商处理 RWA 交易；Variational Omni 采用询价模式，其流动性提供方使用外部市场为交易定价和对冲。

这些方式可以帮助一个平台在建立自己的深度订单簿之前，先支持交易。对于将资金费用与传统市场融资成本挂钩的产品，费率也不再那么依赖单一平台内部买卖双方的不平衡。

Robinhood Chain：第三季度初对零售分销渠道的一次检验

Robinhood Chain 公开主网于 2026 年 7 月 1 日上线。其面向个人用户的平台，为检验种类丰富的代币化资产能否转化为持续需求，提供了一个案例。

Robinhood 的 Stock Tokens 属于债务证券，提供对底层股票的经济敞口，但不赋予这些股票的法律所有权或受益所有权。

这一案例使用延伸至 8 月下旬的第三季度初数据，不计入上半年市场总量。早期结果显示，可测量的链上活动正在增长，但股票代币的实际资金规模、流动性和持仓仍较为集中。

追踪到的代币化资产价值，从上线前 6 月末的 560 万美元，升至 7 月末的 2,840 万美元。RWA 周交易量从上线第一周的 500 万美元，升至 8 月最后一周的 8.875 亿美元，占该链 DEX 交易量的比例从 0.1% 升至 12.9%。

8 月 31 日，RWA 日交易量达到 2.447 亿美元，其中 38% 被归入“股票交易”类别。这一交易量指标统计的是经 Rialto 路由、涉及已识别代币合约的兑换，以 USDC 报价一侧计算的成交名义金额。

这些数据不能证明消费者已经广泛采用，也不能证明股票代币本身已经形成持续需求。

截至 8 月 3 日，202 个被追踪的 RWA 合约中，有 96 个已获得资金。转账次数也远高于实际经济参与程度：7 月的 6,380 万笔转账中，86.2% 金额低于 1 美元，转账金额中位数为 0.0014 美元。

在 7 月 1 日至 8 月 7 日这一更长窗口内，前十大转出地址贡献了 89.4% 的转账次数。因此，转账数量很高，并不能证明存在广泛的经济参与。

从交易活跃度走向有实际规模的持仓

在代币市值快照中，规模最大的 30 个已有资金的 RWA 代币，占追踪总价值的 97.6%；前十大占 58.2%；仅 NVDA 就占 15.9%。

各类上架产品并未普遍获得资金，而是少数头部产品领先，其后是一长串资金规模很小的资产。

上架产品数量的扩张，也快于市场形成。在 202 个被追踪的 RWA 合约中，96 个曾经具有资产价值，90 个曾记录 DEX 交易，68 个在快照时有活跃流动性，32 个达到至少 100 个钱包各持有 1 美元及以上余额。

从首次获得资金到首次发生 DEX 交易，资产的中位耗时为 11 天；第二批上架产品在观察期内仍未获得资金。这些是不同的阶段性指标，并不是一个统一的转化漏斗，但它们表明，丰富的产品货架可以很快超出实际资金需求。

8 月 7 日的余额快照显示，持仓高度集中。在 64,981 个余额为正的地址中，73.8% 持有不足 10 美元；669 个余额至少为 1,000 美元的地址，仅占当前持有人地址的约 1%，却控制着 95.1% 的追踪资产价值。

图 ：Robinhood Chain 不同余额区间的持有人地址占比与资产价值占比。约 1% 的持有人地址控制着 95.1% 的追踪资产价值。

一个平台可以上架数百种资产，但大部分实际资金价值仍可能集中在少数产品和地址中。要将平台覆盖面转化为持续参与，需要的不只是增加产品数量。

第二部分：市场规模与资产上链程度发生了哪些变化？

回顾：TPI 如何衡量代币化进展

投资者可以在链上持有基金代币，但基金本身仍由传统中介运营：行政管理方处理发行，托管方控制资产，赎回通过链下渠道完成。

代币化进展指数，即 Tokenization Progress Index（TPI），衡量的是资产仅仅以数字形式呈现，与其运营模式真正使用区块链之间的差距。

这一框架沿着资产的生命周期进行考察，从代币创建开始，评估代币如何进入和退出流通，区块链是否成为转移与结算的权威记录层，以及资产能否用于可编程的链上市场。

法律层面的发起与结构设计不纳入评分，因为不同司法辖区的所有权、转让限制和赎回请求权仍难以直接比较。

三个评分维度分别是发行与赎回、可转让性与结算，以及复杂性与可组合性，每项得分均为 1 至 5 分。1 分代表相关流程仍由中介机构和链下记录控制；5 分代表区块链已成为主要运营层，智能合约管理资产生命周期的大部分环节。

三个维度取平均值，得到综合 TPI，因此可以反映不同环节发展不均衡的情况。一项资产可能可以自由转让，但赎回仍需人工处理；也可能支持链上收益，但托管仍在链下。

这些得分对应三个层级：

封装型，综合 TPI 为 2.5 分及以下。 代币代表对由托管方持有的链下资产的权利，主要发挥数字凭证的作用，链下账本仍是权威记录。

混合型，综合 TPI 高于 2.5 分且低于 3.5 分。 部分生命周期环节在链上完成，例如转让和收益累计，但托管、赎回等关键功能仍在链下。

原生型，综合 TPI 为 3.5 分及以上。 资产原生于链上，发行、赎回、托管和可组合性主要由智能合约管理，对链下环节的依赖较少。

层级只是简要分类，不能替代底层各项得分。两项资产可能因完全不同的原因，被归入同一层级。TPI 也仅用于评估技术与结构层面的成熟度，不代表对资产投资价值、估值或表现前景的判断。

稳定币规模下降，掩盖了非稳定币资产的增长

从 2026 年 3 月 25 日至 6 月 30 日，RWA.xyz 的市场序列从 3,345 亿美元降至 3,318 亿美元，下降约 0.8%。

稳定币从 3,024 亿美元降至 2,955 亿美元，减少约 70 亿美元，降幅约 2.3%；非稳定币资产从约 320 亿美元升至 363 亿美元，增加约 43 亿美元，增幅约 13.3%。

这一比较衡量的是 3 月下旬观测点到上半年末之间的规模变化，不是自然季度回报、投资者资金流入或投资表现。

市场基准与产品目录采用不同的统计范围。市场基准保留了 RWA.xyz 的原有指标；Pantera 的独立产品目录，则根据可获得的数据记录各产品所代表的资产价值。

独立产品目录中，上半年末观测到的资产代表价值为 3,208 亿美元，其中非稳定币资产为 305 亿美元。这是被追踪产品的可观测小计，不是全市场基准。缺少可用期末估值的产品，不计入这一小计。

因此，因估值缺失导致目录中的可观测总额变小，并不能证明市场下降；可比子样本的增长，也不应推广到样本之外的产品。

第二季度 28 个产品上线，年内上线总数增至 45 个

4 月至 6 月共有 28 个产品上线，使 2026 年的上线数量从第一季度末的 17 个，增至 6 月 30 日的 45 个。

图：按上线年份统计的新增代币化产品数量，以及链上资产总价值。2026 年上半年共有 45 个产品上线，其中第二季度新增 28 个；金线为 RWA.xyz 的资产总价值，包含稳定币。

信贷领域也显示出产品储备正在扩大。BAGEY 将短久期公司债券带到以太坊和 Solana；Securitize 的 STAC 将代币化 AAA 级贷款抵押证券敞口扩展至 Solana；Centrifuge 的 JAAA 则继续在 Solana 和 Base 上部署。

Centrifuge 还将 NYLIM 的 HYB 代币化，增加了一项采用稳定币结算的成熟收益策略。

更早期的项目储备也在推进。两次快照之间，有 13 个项目从试点或已宣布阶段转为正式上线。项目储备本身也在扩大：新纳入了 9 个项目，其中 6 个明确在该期间进入，另有 3 个缺少具体的纳入日期记录。

这些数据更适合被理解为两次快照之间的阶段变化，而不是季度末的转化率。

第三季度，Ondo 将代币化从单一证券扩展至完整的投资组合策略。9 月 24 日推出的 Ondo Intelligent Portfolios，将精选投资组合封装为单个可点对点转让的代币，面向美国境外符合条件的投资者。

其中，Ondo High Income Powered by BlackRock、Ondo Diversified Growth Powered by BlackRock 和 Ondo High Growth Powered by BlackRock，采用贝莱德为 Ondo 制定的组合策略。

再平衡在智能合约层面执行，组合成分、权重和每次再平衡都可在链上查看。Ondo 表示，计划逐步增加更多组合。

稳定币规模收于 2,955 亿美元，占市场总价值的 89.1%

在 RWA.xyz 市场序列中，稳定币上半年末规模为 2,955 亿美元，比 3 月下旬观测值下降 2.3%；其占市场总价值的比例从 90.4% 降至 89.1%。

尽管非稳定币资产的份额有所提升，稳定币仍以明显优势占据最大部分。

稳定币价值减少约 70 亿美元，超过了非稳定币资产增加的 43 亿美元。总体下降因此掩盖了稳定币之外的增长，并不意味着所有代币化资产类别都在收缩。

在市场基准序列中，国债贡献了约 30 亿美元的增长，代币化股票约 11 亿美元，企业信贷约 11 亿美元；其他领域的下降抵消了部分增幅。

这些基准分类不能与 Pantera 产品目录中的分类混用。在产品目录中，观测到的上半年末价值包括美国国债 154 亿美元、私人信贷 51 亿美元、大宗商品 45 亿美元、主动策略 15 亿美元、非美国政府债务 12 亿美元、私募股权 11 亿美元、代币化股票 10 亿美元、公司债券 6 亿美元和房地产 3 亿美元。

由于期末数据覆盖不完整，其中一些只是部分产品的可观测小计。整个目录中，有 192 个产品缺少可用的上半年末估值。这些产品在 7 月和 8 月的观测中合计价值 77 亿美元，但较晚的数值没有计入期末小计。

这些缺失反映的是估值可获得性和数据源异常，不应被理解为产品消失、投资者撤资或整个类别价值崩塌。

在非稳定币资产 305 亿美元的可观测小计中，Securitize 占 13.0%，Ondo 占 10.8%，Circle 占 10.2%，Tether 占 8.0%；Spiko 以 6.0% 的占比进入前五。

515 项资产中，501 项的 TPI 得分没有变化

类别 TPI 是每次快照中所纳入产品的平均分。它可能因为现有产品改变发行、转让、结算或接入 DeFi 的方式而变化，也可能因为新产品上线、新增或移除产品、重新分类、评分修正等改变了产品构成而变化。

在两次快照中均获得评分的 515 个产品中，501 个综合得分没有变化。

经核对的上半年末总体包含 671 项被追踪资产，其中 598 项已评分、73 项未评分，平均综合 TPI 为 2.04。类别平均分的变化，需要与现有产品运营方式的改善区分开。

运营模式的变化主要集中在分销、可转让性、结算和可组合性，而不是广泛取消投资者资格要求。较新的产品表明，合规要求可以保留在发行环节，同时让代币更容易交易、跨网络转移或用于 DeFi。

DeFi TVL 增长本身不会提高 TPI，只有产品运营模式改变才会。 上半年体现的是部分环节的改善，而不是整个类别普遍转向自主完成发行与赎回。

封装型仍占大多数：506 项封装型、72 项混合型、20 项原生型，另有 73 条未评分记录。类别 TPI 反映的是已评分产品的架构，而不是按资产金额加权的市场成熟度。

图：各资产类别的市场价值与平均综合 TPI。空心气泡代表第一季度，实心气泡代表第二季度，气泡大小与已上线资产数量成正比。TPI 衡量代币化的技术与运营成熟度，不代表投资价值。

从单一证券走向链上投资组合

代币化开始从单一证券，扩展至按照明确投资策略组合多项资产的产品。

在 Ondo Intelligent Portfolios 中，每个代币代表对精选代币化股票和 ETF 组合的投资敞口，资产配置和定期再平衡由智能合约执行。

对于投资者而言，实际变化是需要自行管理的持仓和再平衡决策减少了。对于链上生态而言，意义在于完整的投资组合变成一个可转让代币，未来可以接入借贷市场、抵押品体系和其他投资产品。

产品的可编程能力由此不再局限于单项资产的转移，还可以覆盖组合配置、权重调整和后续使用。

私人信贷的 DeFi TVL 达到可比样本资产价值的 44.7%

DeFi 使用率将追踪到的 DeFi 总锁仓价值，与同一组产品所代表的资产价值进行比较。

在匹配覆盖范围的基础上，私人信贷达到 44.7%，大宗商品为 5.7%，代币化股票为 5.6%，主动策略为 1.3%，公司债券和私募股权则四舍五入后均为 0%。

图 ：各资产类别的 DeFi 使用率，以 DeFi TVL 与对应产品资产价值之比计算。采用第三季度初 TVL 快照与上半年末资产价值，仅适用于统计覆盖一致的产品样本。

估值覆盖不完整会限制比较范围，因此，这一比例应当在相同产品覆盖范围内解读。

Morpho 案例也独立表明，即使二级现货交易有限，代币化信贷仍可用于借贷和抵押。这是一种不同于频繁现货换手的市场用途。

一种借贷策略可以在链上运行，却仍然难以被机构使用。公开余额会暴露持仓，资产可能需要在不同场所间移动，软件也需要能够发现并交易这些资产。

发行一个代币，并不保证它会被交易、拥有广泛的持有人群体，或在借贷和结算中找到用途。

第三部分：机构和 Agent 如何使用代币化资产？

Agent 成为市场参与者

当软件能够发现并交易代币所代表的资产权利，机构能够在不暴露敏感持仓的情况下使用它们，成熟的市场基础设施能够识别并支持其跨交易场所转移时，更深层的转变便开始发生。

Virtuals 宣布，其 AI Agent 可以通过以太坊和 Solana 上的 Treasures，访问 430 多种 Ondo 代币化股票，但须遵守司法辖区限制。

这一公告证明的是访问能力，并不能说明有多少 Agent 已投入资金，或完成了多少交易。更重要的信号在于架构：金融资产正以机器可读的形式向软件开放，软件能够发现这些资产并执行交易。

支付层也在与资产层同步形成。根据 Circle 的数据，互联网支付协议 x402 在截至 2026 年 4 月 29 日的 30 天内处理了 2,420 万美元交易，其中 99.8% 的金额以 USDC 结算。

Pay.sh 提供了另一个例子：软件可以使用稳定币，按每次请求为 API 访问付费。

上半年结束后，富兰克林邓普顿在 7 月 21 日提出了更广泛的机构视角，认为自主系统将需要可编程支付、可验证身份、合约执行、可审计性和数字资产。

区块链能够支持自主合约、可验证的 Agent 身份、可审计的活动、去中心化算力与数据访问，以及快速结算，因此将在 Agent AI 发挥消费交易潜力的过程中扮演关键角色。Agent AI 的增长，很可能成为推动区块链采用的“杀手级”应用。

Sandy Kaul，富兰克林邓普顿执行副总裁、数字资产与创新负责人

代币化可以成为软件主导的商业活动的基础设施，让资金、所有权、权限、抵押品和结算，与 Agent 的活动处在同一个可编程环境中。

机构市场需要隐私和共享基础设施

机构采用还依赖于对余额、持仓和交易提供适当保密。

上半年末，Zama、Morpho 和 Steakhouse Financial 推出一个保密 USDC Vault，将加密存款导入现有的 Morpho 借贷策略，同时保护个人余额和持仓隐私。

底层借贷策略使用加密资产抵押，因此，这是隐私基础设施的案例，而不是 RWA 支持的借贷案例。它展示了如何在一个可审计的借贷系统中，让个人持仓保持保密。

与此同时，DTCC 推动代币化进一步接近现有市场基础设施。其上半年路线图包括一个由 50 多家公司组成的工作组，为小规模正式环境交易和计划中的服务上线做准备，并明确将跨链互操作性作为目标。

随后在 7 月 15 日取得的正式运行里程碑之所以重要，是因为多链分销不只是选择在哪条链上部署。当资产在传统交易场所与区块链交易场所之间移动时，所有权、托管、结算、流动性和公司行动必须保持同步。

算力市场指向机器经济

一旦软件可以持有资金，并交易代币化权利，可覆盖的资产范围就会超出金融证券。

算力是一个早期例子，因为它既是稀缺的现实资源，也是软件能够直接消耗的生产要素。

季度结束后，Datavault AI 宣布计划发行代币，代表对拟建边缘计算网络的访问权和使用权。这一公告并不能证明市场已经运作，但展示了一种可能的方向：软件通过可编程市场购买、分配并结算自身所需的资源。

同样的逻辑可以扩展至能源、数据访问和其他可计量资源。在代币化使用权能够对应真实可用的算力和可计量消耗之前，算力市场仍是一个值得观察的前沿领域。

代币化基金接入传统分销网络

Ondo 旗下子公司 Oasis Pro Markets 是一家在美国注册的经纪交易商和代币化投资产品分销商，现已加入 DTCC 的 Fund/SERV，成为首家接入该网络的代币化平台。

该网络处理美国超过 85% 的共同基金交易活动。加入 Fund/SERV 后，Oasis Pro Markets 接入了美国基金行业的核心运营基础设施，为代币化基金扩大规模并走向主流应用，补上了关键的一环。

它无须再逐只基金建立定制连接，而是可以通过一个标准化接口，与基金公司、财富管理平台和服务提供方开展交易，并在账户级数据、交易确认、对账、基金分配、税务报告和监管报告等环节实现互操作。

这为 Ondo 代币化基金触达已接入该网络的传统基金分销商铺平了道路，也推动了 DTCC 所提出的支持代币化资产、促进传统与数字金融生态互操作的战略。

投资者关注的是实际需求、流动性和可用的基础设施

在 Pantera 6 月举办的代币化线上研讨会上，参与者反复提出的问题包括：哪些资产有真实需求，许可型产品如何触达买方，以及流动性和实用基础设施将从何而来。

这些问题对应着代币化仍需解决的实际差距。发行一个代币，并不保证它会被交易、拥有广泛的持有人群体，或在借贷与结算中找到用途。隐私、共享基础设施和可编程访问，只有在帮助弥合这些差距时才有意义。

评估 Agent 的资产访问，应看有实际资金支持的交易和重复使用，而不是符合条件的 Agent 数量。

保密金融需要持续的存款和信贷流。DTCC 的工作需要在正式环境中实现资产转移，以及跨场所互操作。算力代币需要与真实产能相联系的使用，而不是仅凭公告推动发行。

如果这些系统能够带来持续、反复发生的经济活动，区块链就可以成为机构与自主软件之间的协调层。如果不能，代币化就仍主要是一种新的分销形式，而市场底层的运作方式几乎没有改变。

机构的下一阶段机会

代币化可以通过多种方式扩大金融参与渠道：活跃的链上市场提供价格敞口，面向个人用户的平台分销代币化产品，借贷市场为代币化抵押品提供融资。这些用途，也对参与建设的机构提出了不同要求。

收益型产品需要可靠赎回和高效服务；交易型资产需要有竞争力的成交条件和做市商支持；抵押品需要可靠估值、融资和清算安排。

隐私与互操作性可以帮助机构跨场所提供这些服务，可编程访问则让服务对象从人扩展到软件。

代币化的下一阶段，将通过把产品与这些实际用途连接起来实现。银行、资产管理公司和财富管理平台的机会，在于将区块链的分销能力和可编程性，与客户已经习惯并期待的市场基础设施结合。