撰文：Vaidik Mandloi

编译：Chopper，Foresight News

2020 至 2022 年间，一批眼光敏锐的加密投资者押注了一批协议，这些项目搭建链上固定利率借贷产品，让用户可以锁定类似政府债券的收益。Element.fi 从 a16z crypto 和 Polychain Capital 获得 3200 万美元融资，Notional.finance 在 Pantera Capital 领投的一轮融资中筹集了 1000 万美元，随后至少还有另外五个同类项目跟进。

如今，这些项目无一例外都走向消亡。它们试图打包进产品里的收益完全是虚造出来的，核心原因在于，2021 年的 DeFi 依靠协议凭空铸造的代币奖励以及杠杆循环来制造收益，一旦用户集中退出，这套体系就会崩塌。

在这一轮行业出清中，唯一存活下来的协议是 Pendle.finance。能够活下来的原因是，RWA.xyz 上的国库资产开始上链，带来了真实现金流，开发者得以围绕真实收益打造产品。我认为，同样的转变即将冲击我们现有的所有 DeFi 基础组件。

各类变通方案

想要看懂这场变革，我们先要理解 DeFi 诞生之初的市场环境。

回顾 2018、2019 年的链上金融市场，可交易资产都是加密原生代币，没有现金流，背后也不存在法律主体，价格波动剧烈，一个下午就可能跌去 90% 价值。

参与市场的是匿名钱包地址，没有信用记录、法定身份，一旦违约，也没有任何追责机制。以太坊当时每秒仅能处理 7–8 笔交易，区块间隔 13–15 秒。资金参与者主要是散户投机者，还有少数加密原生基金，他们愿意承担极高风险博取高额回报。

正常运转的金融市场所需要的基础条件，当时的链上市场全都不具备。成熟市场需要做市商愿意双边挂单、持续报价，标的资产的走势具备可预测性，方便对冲风险；也需要贷方有能力评估借款人的还款能力，这就要求知道借款人真实身份。

当年的 DeFi 远达不到这套标准。资产波动太大，专业做市商根本不愿参与，借款人是匿名钱包，用户群体对固定到期日的金融产品毫无兴趣。

于是，当时的开发者开始设计各类补缺方案。举例来说，Uniswap 发明自动做市商（AMM），并不是因为这是更好的交易方式。之所以诞生 AMM，是因为没人愿意为几分钟内就能暴跌 90% 的代币做市。 当时的解决方案，就是把定价逻辑直接写进智能合约，任何人都可以向资金池注入资金，恒定乘积公式自动完成价格发现，每一笔交易都会根据池内代币比例自动调整兑换价格。

很多 DeFi 原生用户仍没有完全理解：这套机制和传统做市，本质完全不同。 传统做市商赚取买卖价差。但 AMM 流动性提供者（LP）做的完全是另一回事。每当套利者发现资金池和外部市场存在价差并交易抹平差价时，对手方的 LP 实际上是付钱给套利者，完成自身组合的再平衡。

举个例子：你向 Uniswap 池存入等价值的 ETH 和 USDC。假设 ETH 在币安上涨 20%，但资金池还没有感知到这个价格变化。套利者就会发现池内低价的 ETH，买入后转到币安卖出获利。资金池里，USDC 变多、ETH 变少，相当于你在上涨途中卖出了 ETH。

ETH 下跌时，则会发生反向操作：套利者把 ETH 砸入池子，抽走 USDC。一笔又一笔交易，你的资产组合自动回归 50/50 配比，套利者拿走差价作为利润。 背后的数学逻辑很有意思，就算极端假设，资金池里每一笔交易全是纯套利，没有任何散户交易，每笔交易收取的小额手续费之后，流动性提供者依旧可以获得正向收益。

Aave 和 Compound 在借贷领域，也遵循这套受限条件下的设计逻辑。普通银行放贷，通常依靠信用分、收入记录评估你的还款能力。但链上匿名钱包没法这么做。因此这些协议采用了超额抵押借贷模式。

永续合约取代传统定期期货，也是出于同样原因。季度期货合约展期，要求交易对手在固定交割日履约。但加密市场里，匿名资金在各个协议之间轮动追逐最高收益，这种长期履约承诺根本无法保证。

当然，这些权宜方案都做出了可用产品。但拉远视角，看它们共同搭建出来的金融体系，问题就非常突出：支撑所有产品的抵押品，本身不会产生任何收益。

我们可以用海曼・明斯基的理论，对任何金融安排做压力测试：查看借款人抵押资产产生的收入，是否足以覆盖债务。金融关系可以被分为三类。

第一类是对冲融资，最安全：资产收入同时覆盖利息和本金。例如上班族用工资偿还房贷，就是典型例子。

第二类是投机型融资，中间状态：收入可以覆盖利息，但本金到期时，需要再融资续贷。企业滚动发行公司债就属于这类。

最底层的是庞氏融资：收入既无法覆盖利息，也覆盖不了本金。维持偿付的唯一指望，就是所持资产价格持续上涨；一旦价格停止上涨，整个体系就会崩塌。

现在看用户在 Aave 借贷的场景，借款人存入价值 10000 美元的 ETH，借出 6000 美元 USDC，自由支配这笔稳定币。但 Aave 金库中的 ETH 不会产生任何收入来偿还贷款。维持这笔贷款安全的唯一条件，就是 ETH 市价高于清算线。一旦跌幅足够大，协议就会清算抵押品、平仓头寸。

整个借贷安排，完全依赖资产价格能够撑到借款人自行离场为止。几乎所有用加密原生代币做抵押的 DeFi 超额借贷，都属于这一类。

变革将如何发生

我们把场景里的抵押品换成代币化美国国债。借贷协议、借款人不变，但抵押品不再是 ETH，而是价值 10000 美元、年化收益 4.5% 的代币美债，借款人以 3% 的成本借出稳定币。 抵押品每年产生 450 美元收益，而贷款成本仅 300 美元。 抵押品现金流可以覆盖债务成本。这份收益和加密市场周期无关，来源是美国政府债券票息，无论比特币价格是 10 万美元还是 3 万美元，现金流都会持续流入。贷款持仓每多存续一天，借款人头寸就更稳健。 这和 ETH 抵押借贷形成鲜明对比：市场每下跌一轮，借款人就离清算更近一步，抵押品本身不产生任何现金流。

当 DeFi 中绝大多数抵押品零收益、完全依靠价格上涨时，所有头寸都暴露在相同的单向风险中。一类资产下跌，触发清算；强平带来的抛压进一步压低价格，引发更多清算，形成连锁踩踏。 自 2020 年以来，几乎每一轮加密下行周期，我们都见过这个过程。大家总把它当成黑天鹅事件，可抵押品本身就不会产生现金流，出现这种结局本就在情理之中。但当相当一部分抵押品是美债这类生息资产时，就算加密市场崩盘，头寸依旧稳定，因为它的现金流独立于加密市场。

借贷体系第一次拥有不依赖牛市的安全底。代币化货币基金份额规模，从 2023 年末的 7.7 亿美元，增长至 2026 年 10 月 5 日的 148.2 亿美元，不到三年时间增长约 19 倍。

这种模式也有先例。1955 年，伦敦的米特兰银行开始吸收美元存款。当时美国《Q 条例》限制美国银行存款利率上限，英国银行不受该约束。美元资金流向海外追逐更高收益，一个平行美元体系就此诞生，到 80 年代初规模达到约 4.7 万亿美元。

但美联储并没有打压欧洲美元市场，而是选择适应它。一个由于现有体系局限催生的平行市场，会持续扩张，直到原有限制被消除。于是《Q 条例》逐步废除，货币市场基金作为美国本土的竞争产物出现，这套平行美元体系最终融入主流体系。

稳定币就是这一代的欧洲美元，代币化美债则是这一代的货币市场基金。

那些消亡的协议，在链上还不存在真实利率的时候，就试图搭建利率市场，用代币增发、杠杆循环充当真实收益。但你无法依靠协议治理投票随时可以关停的收益，去构建完整利率曲线。

Pendle 之所以存活，是等到代币美债、生息稳定币出现后，市场终于拥有政府背书的真实现金流，以此为基础搭建产品。Pendle 的 Boros 如今是首个可正常运行的链上利率互换类产品。

同样逻辑也适用于交易赛道。流动性好的交易对中，AMM 流动性提供者每年会因为套利损耗约 11% 资金；对于没有中心化交易所挂牌的代币，承担这笔「套利税」曾是唯一选择。但美债、股票、债券这类本身全球流动性极深的资产，再走 AMM 路线就非常不合理。

这类资产需要链上订单簿，性能要媲美中心化交易所。各大公链团队多年来一直宣称，这在技术上无法实现，但 Hyperliquid 推翻了这个结论。2025 年初，它一度承载了大约 60% 的链上永续合约交易量。

以上种种迹象表明，为代币化美债、代币股票搭建的基础设施，会更贴近传统电子交易市场，这一点可能超出很多人的预想，毕竟这些资产，原本就是传统金融市场的服务标的。

第一代 DeFi 基础组件是在匿名钱包持有高波动、无现金流代币的条件下诞生的。但现在底层资产已经发生变化，过去这些权宜之计会逐步退场。取而代之的新基础设施，会和数十年来每日处理数万亿美元交易量的传统市场架构趋同。