作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：比特币作为 1.68 万亿美元的资产，长期缺乏原生收益率，持有者要么出借、要么被迫接受其他代币奖励。Stacks 的 Genesis Bond 首次实现了“比特币计价、比特币支付、币不离手”的收益模式，为机构资金进入比特币生态提供了一个新的锚点。这篇文章拆解了这个机制的资金来源、风险敞口和可持续性，对关注比特币生息赛道的投资者有直接参考价值。

比特币是一个 1.68 万亿美元的资产，却没有属于自己的利率。想要收益的持有者，要么把币借出去，要么接受用另一种代币支付的奖励。Stacks 现在开始用比特币本身支付比特币利率，而这些币可以继续留在持有者自己的私钥之下。它的 Genesis Bond 每年支付 3%的 BTC 收益，自 9 月 17 日起每周支付。

图：STX 在 9 月底收于 0.3715 美元，高于 90 天均价，是 8 月低点的三倍。

收益以持有者已经拥有的币种到账。其他比特币金融协议，比如 Core 和 Babylon，用 CORE 和 BABY 支付质押者。Genesis Bond 的 230.17 枚 BTC，用 BTC 支付。

比特币可以留在持有者自己的私钥下。一枚被绑定的比特币会进入一个六个月的比特币时间锁，旁边锁着相当于其价值 5%的 STX。小资金持有者可以通过 StackingDAO 的 stBTC 参与，预计净收益为 2.4%的 BTC，且不需要持有 STX。

矿工为这个利率提供资金，而他们的资金池还能容纳九个 Genesis Bond。在第 143 个周期，奖励池支付了 4.93 枚 BTC，比分叉前的第 139 个周期增长了 77.0%。按照 SIP-045 所设定的 2.0 倍覆盖率，这个资金池大约能支撑 2,140 枚 BTC 的债券规模。

STX 是容量资产。每一枚被绑定的比特币旁边都要锁定 STX，Genesis Bond 锁定了 357 万枚 STX。从 7 月 30 日分叉到 9 月 30 日，STX/BTC 上涨了 105.5%，这推高了矿工对每个区块奖励的出价。

STX/BTC 下跌 28.8%，就会抹掉一个债券周期的全部票息。STX 那一部分占仓位的 5%，而自 2021 年 10 月以来，在 51.8%的 175 天窗口里，这个交易对的跌幅都达到了这个水平。做空 STX 对冲，或者通过 StackingDAO 的 stBTC，可以抵消这部分敞口。

第二个绑定周期将于 10 月 10 日开启，容量更大。合约已经将一枚绑定比特币定价为 267,384 枚 STX，而 Genesis Bond 的价格是 310,237 枚 STX。

一种支付 BTC、且让币留在比特币链上的债券

大多数比特币在闲置时没有任何收益。截至 9 月 30 日，比特币链上的应用记录了 44.7 亿美元的存款，仅占该资产价值的 0.27%。其余部分只有在持有者把币交给借贷方，或者锁定起来换取第二种代币奖励时，才会产生收益。然而，比特币上的 DeFi 往往会提供一个奖励代币，让存款人手里多出一种他们并不想要的资产。

Stacks 于 7 月 30 日上线了 PoX-5，即其比特币质押升级。持有者将比特币锁进一个标准的比特币时间锁里，私钥仍在自己手中，并搭配至少占仓位价值 5%的 STX。每个债券周期约为 175 天。SIP-045 支持 3%的年度目标收益，以 BTC 形式每周支付一次。持有 sBTC（Stacks 上由比特币支持的代币）的人也可以用它来绑定。

图：原生债券是唯一让比特币留在持有者自己私钥下的路径，而 stBTC 是唯一没有 STX 价格敞口的路径。

比特币在到期时全额返还，两条腿都不会被罚没。提前退出由一组指定的签名者共同签署，只是让比特币更早释放。持有者会放弃剩余期限内的应得收益，而 STX 那部分会继续锁定到原始到期日。

矿工支付利率，债券优先获得偿付

Stacks 矿工花费 BTC 来竞争生产 Stacks 区块的权利。赢家会获得新铸造的 STX，即区块奖励，外加交易手续费。持有者通过了 SIP-045，它将每个比特币区块的区块奖励从 500 枚 STX 恢复到 1,000 枚，并将矿工投入的所有比特币汇入一个奖励池。债券在其他人之前先拿走 3%。剩余部分中，85%归仅质押 STX 的人，15%进入储备。

这一阶段的设计就是由新发行的 STX 提供资金。持有者通过增发来为启动阶段买单，而手续费对矿工来说只是第二笔微薄的收入。网络在 SIP-031 中批准了一笔单独的国库增发，用于资助管理启动阶段的 Stacks Endowment。

图：手续费占年化矿工收入 1820 万美元的 3.5%，其余来自 coinbase。

图：每日矿工收入跟随 STX 价格变动，手续费在 8 月低点与 9 月上涨中始终保持窄带。

PoX-5 合约在 10 月 1 日记录了 1.90 枚 BTC 的储备。储备在启动阶段持续累积，而 SIP-045 确保动用这笔储备需要一次共识变更。如果矿工支付的金额少于债券应得的金额，仅质押 STX 的人会首先承担缺口。覆盖率低于 1.5 倍时，新债券规模缩减。低于 1.0 倍时，协议暂停新债券。储备随后补足差额。

首月：230.17 枚 BTC 被绑定，每周照常支付

Stacks 于 9 月 10 日在比特币区块 966,350 启动了 Genesis Bond。四家机构参与其中：UTXO Management、Sypher Capital、21Shares 和 HashKey。自 9 月 30 日起担任 Stacks Labs 首席执行官的 Muneeb Ali 表示，每家机构合作伙伴都用满了自己的全部额度。他认为，这个债券利率“可以成为比特币版的‘联邦基金利率’”。StackingDAO 的 150 枚 BTC 资金池在债券开启前就已经关闭。

需求从两条路径同时涌入。PoX-5 合约中的 Bond 1 持有 230.17 枚 BTC：70.00 枚在比特币原生时间锁中，160.17 枚以 sBTC 形式存在，其中大部分通过 StackingDAO。每周支付从 9 月 17 日开始，StackingDAO 将 stBTC 的预估净收益更新为 2.4%（扣除资金池费用后）。Stacks 于 9 月 24 日宣布 Anchorage Digital 成为债券托管方，Fireblocks 和 Fordefi 也在其列。

图：StackingDAO 持有 161.20 枚 sBTC，在 Stacks 应用中仅次于 Zest V2。

PoX-5 合约在第 143 个周期记录了 4.93 枚 BTC 的奖励池。第 139 个周期是 PoX-4 的最后一个完整周期，当时支付给质押者的金额为 2.79 枚 BTC，奖励池因此增长了 77.0%。

STX 是容量资产，债券锁定 STX

SIP-045 规定了启动阶段的初始条件：3,000 枚 BTC 容量，目标年化收益 3%。这个数字并不是启动年度的固定上限。Endowment 会为每个绑定周期设定容量，而 Stacks 计划随着矿工出价增长而扩大额度。可用规模取决于矿工经济，包括 STX/BTC 的汇率，以及支撑债券支付所需的覆盖率。

按照这个初始参考规模计算，年度债券支付总额为 90 枚 BTC。第 143 个周期的奖励池年化后为 128.2 枚 BTC，相当于 1.4 倍覆盖率，而分叉前为 0.8 倍。下面的支付和覆盖率计算保持债券存量在这个参考规模；未来的额度会按每个周期单独设定。

图：第 143 周期实际结算的矿工比特币年化达 128.2 枚，高于初始参考规模下 90 枚的年化票息义务。

资金池还能容纳九份创世债券。它对第一份的覆盖倍数为 18.6 倍。Stacks 在 SIP-045 中设定了 2.0 倍的覆盖目标，按该比例，第 143 周期资金池可支持约 2,140 BTC 的债券。

图：按初始参考规模与实测 coinbase，年度债券支付合计 90 枚 BTC，其中 32.5 枚归仅质押 STX 者、5.7 枚进入储备。

三件事促成了这个资金池。第一，PoX-5 将 coinbase 恢复为 1,000 STX，并按 SIP-045 规定，把 PoX-4 原本销毁的比特币转入资金池。第二，STX/BTC 在 9 月 30 日收盘较 7 月 30 日上涨 105.5%。第三，矿工按 coinbase 的价值用 BTC 出价，这意味着 STX/BTC 走强会让更多矿工比特币进入资金池。

图：以分叉时为 100，STX 在 9 月底为 265，比特币为 129。

矿工为 coinbase 的比特币价值出价，而已发行债券保留约定的 BTC 票息。在债券账簿维持初始参考规模的情况下，STX/BTC 下跌 30%会使覆盖倍数在实测 coinbase 水平降至 1.0 倍，上涨 40%则会触及 2.0 倍目标。

图：在相同债券规模下，接受的 1000 STX coinbase 可提供 1.56 倍覆盖率。

每一枚债券化比特币都需要 STX 在旁支撑。这就是比特币需求与代币之间的纽带。合约记录创世债券的参考值为每比特币 310,237 STX，锁定 357 万枚 STX。这占第 144 周期质押中 4.483 亿 STX 的 0.8%。每份新债券都会按 Endowment 为每个窗口设定的比例，把比特币需求转化为 STX 需求。

图：按初始参考规模，5% 的 STX 腿将以该 STX/BTC 汇率锁定 3410 万枚 STX，占流通量的 1.8%。

债券持有人承担的风险：STX 腿

STX 市值在 9 月 30 日收于 6.95 亿美元，是 Babylon 比特币质押协议代币 BABY 的 10.9 倍。仅质押 STX 的持有者拥有资金池的剩余索取权，在上一结算周期中，他们的 STX 年化收益为 6.0%（以 BTC 计）。每份先于他们登记的债券，都会提高对同一资金池的优先索取权。

图：仅质押 STX 者目前年化获得 102.9 枚 BTC；若矿工资金保持不变，按初始参考规模他们将获得 32.5 枚。

债券在 175 天期限内支付 1.44%的票息。STX 腿占头寸的 5%，到期时以比特币计价。STX/BTC 每下跌 20%，头寸损失 1%；下跌 28.8%则抹平全部票息。

图：自 2021 年 10 月以来，在 1651 个重叠的 175 天窗口中，51.8% 出现了 STX/BTC 下跌 28.8% 或更多；对冲后的债券在任何路径下都能拿到 1.44% 票息。

比特币本身不会随 STX 下跌。一枚债券化比特币到期归还一枚比特币。有两条路径可消除该腿的价格风险：其一，做空与腿等额的 STX，可在任何路径上锁定 1.44%收益；其二，持有 stBTC 则无需承担腿风险，因为 StackingDAO 将债券与其已质押的 STX 配对，并保留一部分奖励。

债券化比特币进入 Stacks 生态

StackingDAO 的 stBTC 把债券变为抵押品，而持有 Stacks 应用中大部分比特币的 Zest 已经接受它。Zest 的比特币抵押金库于 9 月 23 日上线。奖励项目 Stack Sats 宣布在 12 月 10 日前，每周向 Zest 和 Bitflow 用户发放 1 BTC。

图：按币数计，Stacks 应用中的比特币在 9 月底升至 1013 枚，较 2026 年 5 月峰值低 18%。

Stacks 发布的路线图新增了针对仍处于时间锁中的比特币的借贷功能。持有原生债券的金库无需移动比特币即可进行借贷。

10 月 10 日：第二期债券

Stacks 宣布第二期债券发行期为 10 月 10 日。合约已记录条款：目标收益率 3%，每比特币 267,384 STX。Ali 表示，Stacks“可能会为第二期债券释放更大的比特币容量”。按 SIP-045 所述，每期约 10%的容量分配给公开池，先到先得。

Stacks 以比特币持有者自己的币支付收益，且币可以留在他们自己的私钥下。矿工在用 BTC 购买新 STX 时为该收益提供资金。一个月过去，第一期债券已募集 230.17 BTC，每周支付正在进行中。从 10 月 10 日起，每个窗口都会把更多矿工比特币转化为金库可持有的收益率。