作者：@PineAnalytics

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

Collector Crypt 干的是这么一门生意：把评级交易卡锁进金库，在 Solana 上给每张卡发个代币，然后通过抽卡机卖出去。抽卡机就是固定价格的卡包，随机开出一张金库卡。买家可以留着，可以兑换实物，也可以直接卖回公司换现金。公司收入几乎全靠卡包销售，交易市场、兑换费和 eBay 竞拍工具只是添头。

2026 年三季度，公司营收 4.335 亿美元，毛利润 2540 万美元，双双创纪录，环比二季度分别涨了 8% 和 12%。但别看总量漂亮，走势其实不太妙：6 月营收 2.12 亿美元，是公司史上最好的一个月；7 月 1.573 亿美元，8 月 1.417 亿美元，9 月 1.345 亿美元，一个月比一个月低。三季度能超过二季度，全靠 6 月那口气撑着。

买家是谁、从哪儿买，也变了。Jupiter 7 月 13 日开始卖卡包，30 天活跃钱包从 7,051 个涨到 9,127 个。可钱没跟着涨：单个钱包日均收入掉了 39%，1000 美元 Pokemon 抽卡机销售额跌了 73%，2500 美元及以上的卡包倒占了全部销售的 39%。6 月前 100 大买家正往新出的 2500 美元抽卡机里砸钱；到了 7 月，他们的购买量只剩 6 月的四分之一，而 9 月前 100 大买家，多数在 7 月前压根没买过。

Courtyard 是第二大链上卡牌平台，三季度收入比二季度少了 57%；Collector Crypt 同期收入是它的 3.3 倍，可一季度还落后呢。代币化库存到了 5510 万美元。9 月，两张初版喷火龙通过点对点交易分别以 60 万美元和 82.5 万美元成交；Coinbase 9 月 28 日放风说要推自己的卡包。CARDS 跌了 14%，收在 0.195 美元；内部代币解锁量，是回购量的 50 多倍。

季度创纪录，月度却逐月走低

三季度营收 4.335 亿美元，其中 4.331 亿美元来自卡包销售。回购和兑换支出，就是向卖回抽中卡的玩家付现金，加上在二级市场兑换或回购卡牌的成本，一共 4.081 亿美元，占营收 94.1%。这个比例连续四个季度卡在 93.9% 到 94.3% 之间，毛利率也就稳在 6% 上下：三季度 5.9%，二季度 5.7%，一季度 6.1%。说白了，这是一门靠规模吃饭、抽成固定的生意。

6 月 15 日销售额冲到峰值 1350 万美元；6 月全月 2.122 亿美元，是 5 月的 2.1 倍。7 月 1.573 亿美元，8 月 1.417 亿美元，9 月 1.345 亿美元，比 6 月低了 37%。毛利率倒反着来，从 7 月 5.4% 升到 9 月 6.7%，是一年来最高的一个月。

公司之前两个创纪录月份，2025 年 10 月和 2026 年 1 月，之后都是先回落，再在两个月内刷新纪录。可 6 月这个纪录已经过去三个月了。10 月前九天日均 540 万美元，9 月是 450 万美元，这是该模式可能还成立的第一个信号。

上新与渠道：16 款抽卡机、三个销售入口

7 月加了 12 款体育抽卡机和 1000 美元 One Piece 抽卡机；7 月宣布的 5000 美元 Celestial 抽卡机，8 月 2 日才真正开卖；8 月上了手表；9 月上了 Riftbound 和 Dragon Ball。渠道也同步扩：7 月 13 日上线 Jupiter 网页应用；8 月 30 日部署到 Base，但几乎没带来什么业务；9 月 7 日上线 Jupiter Mobile；9 月 25 日接入 Robinhood Chain，其中一个合约收 USDG 卖卡包，玩家卖回时就销毁卡牌 NFT。累计营收 8 月 13 日破了 10 亿美元。本季度没发现执法行动、诉讼或者服务中断。

千元档失宠，五千美元档成大户新宠

三季度，2500 美元及以上的卡包卖了 1.696 亿美元，占卡包销售的 39%；二季度是 8290 万美元、占 21%，一季度几乎为零。1000 美元档从 1.321 亿美元掉到 5340 万美元；100 美元及以下的卡包倒涨了 23%，到了 1.011 亿美元。增长全来自价格表顶端，中间档被掏空了。

变化就靠两款抽卡机。2500 美元的 Mythic 卖了 8340 万美元，跟二季度持平；5000 美元的 Celestial 卖了 8130 万美元。1000 美元的 Grail 从 1.295 亿美元跌到 3530 万美元。钱是往上走，不是往外走：二季度买过 1000 美元卡包的 1,137 个钱包里，有 662 个三季度又回来了，还把 49% 的支出投向了 2500 美元和 5000 美元卡包，合计 1.028 亿美元，占这两个价位销售额的 61%。

高端之外，抽卡机数量从 24 款加到 40 款，主要是新品类：到季末，手表卖了 1700 万美元，1000 美元 One Piece 抽卡机卖了 1790 万美元。非 Pokemon 抽卡机占卡包销售的 24%，之前是 19%。

Jupiter 拉新，大户贡献资金

30 天活跃钱包从 6 月 30 日的 7,051 个涨到 9 月 30 日的 9,127 个，其中 5,581 个是窗口内新增的。钱包活跃天数涨了 76%，从 43,400 到 76,600；可单个钱包日均收入从 9,100 美元掉到 5,600 美元。单个活跃钱包的平均支出，也就是图表里那条线，从 6 月的 9,300 美元降到 9 月的 4,800 美元。

每笔卡包付款都带着备注，写明是哪个入口卖的。Jupiter 首周拿下 35% 销售额，当时最高给 10 万美元奖励；第二周 30%，之后多数周稳定在 6% 到 9%。9 月 7 日上线的 Jupiter Mobile 没改变这个格局。整个季度，Jupiter 按金额算卖了 11% 的卡包，Collector Crypt 官网占 80%；银行卡支付占 1.6%。

Jupiter 真正改变的是钱包数量。抽样数据显示，2,043 个钱包经由 Jupiter 买入，2,387 个经由官网买入；Jupiter 买家中，92% 在二季度没有买过，官网买家这一比例只有 49%。两边买的卡包价位接近，平均客单价分别为 161 美元和 174 美元，但 Jupiter 买家留存更短：7 月首次通过 Jupiter 购买的钱包有 935 个，其中 34% 在 8 月或 9 月再次购买，花掉 7 月总额的 42%；而首次通过官网购买的钱包有 204 个，这两个数字分别为 48% 和 137%。

钱还是集中在几百个钱包手里，但不再是同一批几百个了。三季度有 21,876 个钱包在 Solana 上买过卡包，是二季度 10,978 个的两倍；支出超过 10 万美元的 548 个钱包贡献了 83% 的钱，其中 85 个花了超过 100 万美元，前 100 名占了季度 54%，之前是 60%。

再往深看，头部已经换人，图表也说明了原因。6 月前 100 大钱包当月花了 1.36 亿美元，占 6 月 69%，而他们的购买几乎都跟着一个产品走：2500 美元的 Mythic 抽卡机。这台抽卡机 6 月 10 日才真正开卖，几个销售高峰日每天能卖 600 万到 800 万美元。

6 月也是「June Gacha Games」活动月，这是一项任务加排行榜的促销，价值约 50 万美元的免费卡包。但这个解释站不住脚：这群人的支出从 6 月中旬每天 900 万美元，掉到 6 月 27 日每天 200 万美元，而活动三天后才结束；7 月 1 日也没有出现断崖（6 月 30 日 180 万美元，7 月 1 日 190 万美元）。

到 9 月，前 100 名里还有 54 个在买，共花了 3200 万美元。9 月自己的前 100 名花了 8500 万美元，占当月 65%；其中只有 18 个上过 6 月前 100 名，39 个在 7 月前从没买过。

一款抽卡机带来一批大户，下一款带来下一批。交接期间，月销售还能稳在 1.34 亿美元附近。

库存今年翻倍，One Piece 占四分之一

代币化库存，就是每张入金库的卡，不管归公司还是用户，都对应一枚代币，到 9 月 30 日按当前投保价值算是 5510 万美元，比 6 月涨 47%，是年初的 2.3 倍。Pokemon 3140 万美元，占 57%，涨 21%；One Piece 1360 万美元，占 25%，涨 62%；体育卡 350 万美元；其他品类 650 万美元。一季度报告说 3 月 31 日这个数字是 1860 万美元；同样持仓现在读出来是 2570 万美元，因为评估价涨了。

抽卡业务自己的金库，包括抽卡机用的卡、稳定币和 SOL，是 3000 万美元，6 月 30 日才 1710 万美元：其中卡牌 2600 万美元，USDC 380 万美元。链上看不到的是，本季度 2540 万美元毛利润去了哪儿：季末可见稳定币余额就是那 380 万美元，加上公司多签钱包里的 30 万美元，而那个多签钱包其余资产是 CARDS。现金被扫到了公共账本跟不到的地方。

两张「喷火龙」：交易市场只占 2%，但高端市场撕开一道口子

三季度交易市场成交 860 万美元，而卡包销售是 4.33 亿美元，只占业务 2%。其中 280 万美元还是公司给自己金库买评级卡。

真正变化出在 9 月，剩下的成交结构不一样了。9 月 16 日那周，一张初版喷火龙通过平台置换工具以 60 万美元成交，省掉了拍卖行或 eBay 通常 10% 以上的费用；9 月 23 日，第二张以 82.5 万美元成交，公司说这是史上最大代币化卡牌交易。

我们追了第二笔：一张 PSA 10 的 1999 年首版基础套装喷火龙，金库里按 100 万美元投保价值放着，转到买家钱包，同时 80.85 万美元给卖家，1.65 万美元，正好 2%，给公司钱包。这两天占了 9 月 430 万美元成交额的 36%，而 9 月本身是 8 月的两倍，占全季度 18%。

竞争对手 Beezie 第二天也完成了一笔自己的百万美元喷火龙交易，算是隔空回应。

机会就在这儿。实物卡高端市场走拍卖行和 eBay，从 PSA Vault 卖成本是 7% 到 16%；一张在 Solana 上的金库卡转手，版税约 2%，而金库持有 5500 万美元卡牌，年初才 2400 万美元。Collector Crypt 在那儿还没立足点，两笔交易也说明不了什么，但每张通过卡包进来的卡，之后都可以不离开平台就转手。值得盯的数字是交易市场成交额占卡包销售的比例：现在 2%，哪个季度超过 5%，就意味着库存开始二次变现了。

Courtyard 萎缩，Coinbase 将至

Courtyard 是 Polygon 上的平台，一季度还领跑这个品类，三季度收入 760 万美元，二季度 1780 万美元。它的月度收入 5 月见顶 670 万美元，比 Collector Crypt 早一个月；到 9 月只剩 220 万美元，掉了 67%，而 Collector Crypt 掉了 37%。Messari 追踪的五家链上抽卡平台里，7 月总活动额 2.84 亿美元，比 6 月纪录低 17.5%，Collector Crypt 占约 55%。下滑是全品类的，Collector Crypt 跌得最少。

其他玩家要么小，要么新：Beezie 5 月搬到 Solana；NFW.fun 7 月 30 日上线，拿 Collector Crypt 的评级卡当存款。真正重要的新玩家只宣布了，还没上线。9 月 28 日，Coinbase 预告要在应用里推实物支持的 Pokemon 卡包，可入库可寄送，但没日期、没链、没定价。Coinbase 钱包从 2024 年起就跟 Courtyard 合作；这产品是建在现有平台上，还是跟它们对着干，是四季度最大的悬念。

实物市场没萎缩：三季度评级量涨 11%，美国「pokemon cards」搜索热度接近 4 月历史高点，所以 Collector Crypt 8% 的增长头一回跑输整个爱好市场；一季度它可是三倍速增长。

CARDS：四分之一流通，解锁量是回购量的 50 多倍

CARDS 是固定供应代币，没有费用开关，也没有投票权。供应上限 20 亿枚，不再增发，只有公司销毁才会减少。持有者每月拿快照，按持仓领免费卡包，在空投和 Gacha Games 积分里加权，还能进 Card Club；但他们不分享公司本季度赚的 2540 万美元。代币对公司的索取权只有回购，没别的。

20 亿枚在谁手里，比价格更重要。按公司统计，4.75 亿枚，也就是 24%，在流通。基金会拿着 7.52 亿枚已解锁国库，社区奖励池还有 2.90 亿枚；链上，公司的 Squads 多签在一个账户里持有 10.8 亿枚 CARDS，占供应 55%。团队、顾问和种子轮分配合计 4.45 亿枚，第一年锁定，现在每月 29 日解锁，一直到 2027 年 7 月 29 日。下一次解锁是 10 月 29 日，5900 万枚：团队 3250 万、顾问 700 万、种子轮 500 万、社区池 1500 万。CoinGecko 把 8.95 亿枚算作流通，所以它的市值几乎是公司统计的两倍；差在社区池和归属钱包。

回购是真的，但很小。一个由抽卡资金池出资的机器人，从 4 月 19 日起在 Raydium 池里买 CARDS，公司再销毁，同时销毁国库作为池流动性提供者赚的费用里的 CARDS。这机器人三季度花了 56.7 万美元，买了 330 万枚 CARDS，均价 0.17 美元；二季度是 21.8 万美元，占季度毛利润 2.2%。8 月 29 日销毁 2250 万枚 CARDS，占流通量 5.4%，是最大单次销毁，总销毁量到了 2580 万枚，占上限 1.3%。把两个流量摆一起：机器人每月退出约 110 万枚 CARDS，归属计划每月释放 5900 万枚，差不多是前者的 55 倍。按季末价格，这是 1160 万美元新增供应，对 19 万美元买入。

价格跟着销售曲线走，不是跟着回购。CARDS 6 月 19 日冲到 0.319 美元峰值，比销售峰值晚四天；6 月 24 日跌破亚瑟·海斯家族办公室给的 4 美元目标价（我们没核实的报道说该基金第二天卖了 192 万美元），6 月 29 日又有 2880 万枚解锁；7 月 27 日跌到 0.119 美元低点。9 月收在 0.195 美元，跌 14%，之后 10 月 11 日反弹到 0.32 美元。主要交易场所是 Raydium，然后是 KuCoin 和 OKX。

把季度年化，毛利润约每年 1 亿美元。9 月 30 日，按公司流通量算市值 9300 万美元，按 CoinGecko 算 1.74 亿美元；也就是说，代币价格相当于它根本没份的毛利润的一到两年，而未来一年还有内部解锁。决定持有者未来四个季度的不是营收，是销毁量哪天能接近归属计划每月砸向市场的 5900 万枚。

数据来源与统计方法

财务报表

营收、成本、卡包销售、用户数、库存和金库数据，来自 Collector Crypt 的链上财务报表，由 Blockworks 整理，读取时间为 2026 年 10 月 10 日。营收指购买卡包支付的资金：Solana 和银行卡支付通道上的 USDC，以及 9 月 25 日起 Robinhood Chain 上的 USDG。成本项包括向玩家支付的回购款、按投保价值 85% 兑换的卡牌，以及公司在二级市场买入的评级卡。毛利润为营收减去上述成本，采用与一季度报告相同的现金口径。该数据源重述了早前季度：2026 年一季度营收此处为 1.463 亿美元，当时为 1.469 亿美元。库存按当前投保价值入账，因此过去季末数字会随评估价变化。

链上核算

我们重新统计了流入三个收款钱包的 USDC，三季度为 4.323 亿美元，报表为 4.324 亿美元；6 月 25 日因查询超时，未纳入我们的记录。各销售入口的份额来自每笔购买的备注，抽样覆盖季度每一天，共 205 小时，涉及 4090 万美元购买。钱包分组统计每笔购买中的付款钱包，不含银行卡支付钱包；复购率追踪的是 7 月首次购买经由某一入口的钱包。活跃钱包指过去 30 天内买过卡包的钱包；每个钱包日支出为当日销售额除以当日买家数。我们核实了 8 月 29 日的销毁（22,485,690 枚 CARDS，单笔交易），并直接读取了供应、国库和归属账户。82.5 万美元的喷火龙交易已追溯到 9 月 23 日链上交易；60 万美元那笔由交易市场序列 9 月 16 日单日总额佐证。

第三方数据

Courtyard：采用 DefiLlama 收入序列，一季度报告同样使用这一来源。品类总量：Messari。评级量：GemRate 月度回顾，不含 Beckett。搜索热度：Google Trends 美国。CARDS 价格及 CoinGecko 统计的供应量：CoinGecko。代币分配与归属：公司代币经济页面和文档。上线、促销和计划：公司简报和帖子。Robinhood Chain 机制：DefiLlama 适配器问题。Coinbase 预告、Beezie 交易和 Maelstrom 事件：媒体报道。解锁数量来自公司公告，经 CoinGecko 和 CoinMarketCap 转述。