作者：华尔街见闻

标普500距历史高点一步之遥，但表象之下暗流涌动：60%的成分股已跌入技术性熊市，只剩科技七巨头一条腿独撑。这让人不由想起曾经的一幕，那就是1999年。

Tudor Investment创始人、对冲基金传奇人物Paul Tudor Jones发出罕见的全面看空美股信号：当前市场状况类似于1999年，也就是2000年互联网泡沫破裂前一年左右。2027年将成为“自2002年以来最糟糕”的股市年份，他将全年做空美股。

在这之前，高盛、大摩、BTIG的报告都指向了同一个年份。值得一提的是，看多的人和看空的人，引用的都是2000年。

指数在高位，六成股票却已经在熊市里

摩根大通资产管理的Michael Cembalest列了一组数：标普500有60%的成分股较各自历史高点下跌超过20%，而指数还在高位附近晃，1990年以来极为罕见。过去三年只有30%的成分股跑赢指数，1991年以来最低。上一次出现这个读数，是1999到2000年。高盛那边更直接，策略师Tony Pasquariello那份报告的立意是替多头辩护，可他写下这句："标普500中位股目前较52周高点下跌15%，这是互联网泡沫以来最差的读数。"

最后一条腿，是七巨头

指数还在涨，是因为一小撮股票在涨。

Michael Cembalest的另一组数字：2024年1月以来，42只AI相关股票贡献了标普500约67%的价格回报、58%的盈利增长，以及81%的资本支出与研发支出增长。四十来只股票，扛起指数三分之二。BTIG 的Jonathan Krinsky给报告起的标题是《最后的守门人》。判断很干脆：科技七巨头是标普500里唯一还没露出疲态的板块，也是持仓最拥挤的；它一旦转向，很可能就是指数持续下跌的引信。数字站在他这边。Roundhill Magnificent Seven ETF（MAGS）已经创下历史新高，周边板块却在普遍回落。

周二，在半导体股票再度下跌的背景下，科技七巨头整体上涨约1%，独力托住标普500指数。对冲基金拿这七家当避风港，躲的是地缘风险和5%以上的美债收益率，躲的人太多，集中度就创了纪录——七巨头占高盛美股主经纪商敞口的约22%。

高盛的Rich Privorotsky一句话点破："市场在一个角落里做到了极度超买，同时对其他所有东西实际上是做空的。"一个人人都拿在手里的避险资产，还算避险资产吗？费城半导体指数已经连续五个交易日收跌，创下将近17个月来最长的连跌。

听着很惨，可截至周一收盘，费半今年累计还涨着约72.8%，美光年内涨超240%。跌了五天，还在高位——这大概就是1999年的样子。

Jonathan Krinsky还把费城半导体指数（SOX）1999到2000年的走势叠在一起对比，吻合程度"令人不安"。费半目前已从6月高点回落近18%，单看不算什么，压在1999到2000年那条曲线上就难看了。按他的类比，半导体先有一波短反弹（CPI 是催化剂），然后在10月下旬加速下跌。10月下旬是什么时间？各大云计算巨头集中发财报的窗口。

盈利也在见顶，只是没人愿意承认

高盛自己算过，标普500三季度盈利增长27%到28%，是本轮周期的高点，往后逐季放缓。

Pasquariello表示，2027年“将是复杂的一年”。利润还在往一个方向集中。2023年3月以来，55家“AI供应链企业”的滚动盈利增长了约四倍，而190家“AI高度采用”的企业只增长了约25%。

卖铲子的赚翻了，挖矿的还没挖到金子。这套剧本，1999年演过。

科技行业对美国 GDP 增长的贡献从2022年的几乎为零升到约三分之一，可数据中心预建规划容量已从峰值约62吉瓦回落到约49吉瓦。唯一在扩张的资本开支引擎，开始收缩规划了。

真正的杀招在2027年

1999年的故事还有后半段，那才是真正把市场按下去的力气——供给。过去四年的牛市有一个很少被提起的支柱：企业回购和并购持续压缩流通筹码。这个逻辑现在要反过来了。

Paul Tudor Jones在 CNBC 上把话说得很白，当前美股供需格局是“自2002年以来最糟糕的”，像1999年，也就是泡沫破裂前一年。Anthropic、OpenAI的大型IPO即将到来，SpaceX的发行刚刚完成。此外，大量企业为筹集AI建设资金还将推出增发。Jones认为，这些因素叠加，将在2027年形成巨大的股票供给压力。

他宣布明年全年做空美股——“实在没什么价值可言。”高盛内部关于2027年美股供需的报告给了这轮供给一个量级：一级市场发行6000亿美元，其中 IPO 1750亿；回购加并购提供约2万亿美元买盘；但锁定期解禁可能释放1.7万亿美元供给。

6000亿加1.7万亿，是2.3万亿，对面只有2万亿。美股净供给的增量可能是2000年以来最大的。

假如大多数内部人在解禁后选择套现，过去十年每逢下跌都能托底的回购力量，可能头一回被供给压过去。上一次出现这种量级的净供给，Pets.com 还在营业。

钱本身也在变贵。腾讯控股周二在香港发行美元债券和点心债，10年期美元债的发行指导收益率比美债高出约1.15个百分点；软银上月发了45亿美元高收益债，最高要付9.75%的利息；英伟达持股的 Firmus 上周搁置了原计划在澳大利亚的50亿美元 IPO。

贝莱德研究部门周一干脆把美股展望下调到"中性"，转而看好短期美债；博通 CEO 陈福阳说，资本可能成为制约 AI 行业增长的最大因素之一。

第一反应在债市

10年期美债收益率已经突破5%。收益率不下来，防守资金待在七只大票里的理由就成立；一回落，理由就少一条。高盛给的短期策略是做空固定收益。

美股这边，短期的判断没那么悲观。高盛认为"战术性建仓环境净为正"，中期选举落地前技术面还有改善空间。Jones看的是2027年，时间尺度不一样。还有一个盘面信号是半导体和软件的切换。

软件与半导体的相对强弱比率（IGV/SMH）时隔16个月首次重新站上200日均线，若继续突破夏季高点附近的0.20，领涨权就会从半导体切到软件，而软件恰恰不是当前市场重仓的方向。原油是这轮里少见的明确多头。

Jones持有多头仓位，理由是美伊冲突短期难解：“我认为它还能再涨20到25美元。”WTI 目前在每桶94美元附近，再涨20到25美元，就突破了2026年约113美元的收盘高点。

他警告，如果油价真这么走，股市会“完全、彻底地厌恶它”。什么时候会翻车，有两个门槛。触发条件是10月下旬云计算巨头的财报，资本开支指引一旦放缓，或者解禁规模超出预期，七巨头大概率要补跌。

失效条件是三季度盈利超预期、四季度指引没往下调，同时实际净供给明显低于测算，那这套“供给压垮回购”的推演就得推翻。

后面盯云巨头财报

接下来两周最该盯的是云计算巨头的财报季，尤其资本开支指引，它是整条 AI 盈利链的源头。还有一个容易被忽略的：发债利率。腾讯和软银付出的票息，是 AI 融资成本的温度计。也不是所有信号都朝一个方向。Meta 周一发布新模型后股价逆市收涨约3.4%，市场否定的是不分青红皂白地押注基建，而非 AI 本身。Pasquariello报告的末尾，写的是另一个画面：

自2009年3月的最低点以来，标普500总回报上涨了16倍。在这段历程中，只发生过一次衰退，且仅持续约两个月。

尽管如此，密歇根大学消费者信心调查的读数今天比2009年3月还要低——刚刚公布的数据（46.3）是1952年有记录以来的第二低读数。

Pasquariello称这一背离“令人震惊，也有些令人困惑”。同一段时间，持有股票的人拿到了16倍。另一部分人拿到的是同步上涨的房价、租金和食品价格，以及10年期美债收益率破5%之后每一笔房贷都变成奢侈品的现实。……

1999年留给后来者的，不是"泡沫一定会破"这句话，而是站在泡沫破裂的前一年，绝大多数人还在看多。