但斌最新的观点，在圈内火了。 

他给出的核心判断是： 

AI繁荣需要token成本持续下降，但存储涨价推高算力成本，方向相反。

7300亿资本开支，对应直接AI年收入仅约250亿，约4%。高盛测算，需每年约3000亿AI收入才能覆盖投入。

结论是，巨头砸钱决心足，但存储涨价正在侵蚀利润。AI投资周期能否持续，关键看成本能否降、收入能否跟上。

但斌今年一直是存储赛道的铁杆多头，7月那波大跌时还公开加仓了海力士。 

这次他跳出存储厂商的盈利视角，反过来从云巨头的成本端切入提出存储涨价会反噬AI资本开支，这种反转来得挺急的，在他过往公开观点里并不多见。

但斌的分析观点矛盾确实值得琢磨。 

中金测算，在170%存储涨价侵蚀下，部署GB300的单位美元Token生成效率较GB200下降了37%。 

微软1900亿资本开支中，约250亿是内存涨价导致，这笔钱不带来任何新增算力。

据RBC的测算，如果剔除内存成本后，巨头们2026年资本支出增速将从80%大幅回落到40%左右，因为存储价格飙升占了资本开支增长总额的约45%。

也就是说，巨头们砸下去的钱，有将近一半不是在买算力，而是在为存储通胀买单。 

另一个更严峻的矛盾局面是：现在巨头们的现金流端已经在报警了，但资金成本却在疯狂飙升。

目前，四大云厂商合并自由现金流从2025年四季度的600亿骤降到2026年二季度的仅约70亿美元，经营现金流对资本开支的覆盖率从1.79倍降到1.06倍。 

这等于是赚进来的钱几乎全部立刻投了出去，几乎没有余粮。 

其中，谷歌二季度自由现金流约二十年来首次转负，缺口58.55亿美元。亚马逊TTM自由现金流为负116亿。Meta二季度自由现金流只剩7.84亿，同比暴跌91%，有分析指出下一季度就可能转负。

微软是唯一还保持显著正自由现金流的，但一季度内也缩水了近60亿。 

现在，五大厂商资本开支已消耗约90%经营现金流，扣除分红回购后达94%距离100%的警戒线只差一步。 

再多花一点，巨头们就得靠借钱来维持扩张了。 

钱不够，就只能靠发债来维持。2026年以来科技巨头已发行近2200亿美元债券，远超2025年全年的1080亿，高盛预计五大云厂商2026年发债约2500亿美元。 

但问题在于，借钱这件事本身正在变得越来越贵。

昨晚，美国9月通胀数据超预期，加息预期升温再次飙升，连较为温和的议员都认为今年还需再加息一次。昨晚美股全面暴跌，越是有发债融资需求的科技巨头，跌幅就绝大。

CoreWeave跌超15%，戴尔科技跌超11%，甲骨文跌近9%，迈威尔科技跌超8%，Arm跌近7%，SK海力士跌超6%，AMD闪迪等跌超5%.....。

雪上加霜的是，长债利率的失控更让人揪心。 

现在10年期美债收益率已经一度飙到5.3%以上，30年期突破5.7%，双双刷新2002年以来最高水平。 

越来越多机构担心，30年期收益率突破6%或许已“不可避免”，届时美国将深陷借贷成本超越名义增长的“债务陷阱”。

长债利率飙升对科技巨头的打击是双重的。 

不仅会造成融资成本的实质性攀升，还会切实给本就高估值的AI科技成长股形成系统性估值压制。 

博通CEO陈福阳和英特尔CEO陈立武同日发出预警，融资可能成为AI扩张面临的更大障碍，其影响甚至可能超过半导体或电力短缺。 

现在，甲骨文发债利率已升至7.41%，CDS利差达215bp，市场对它的偿债能力更加担心，这也是为什么今年甲骨文显著缺席AI叙事大涨的原因体现。

说白了，巨头们从“用利润投资AI”切换到“用资产负债表投资AI”的模式已经成型。 

而这个模式能否持续，取决于一件事——AI收入能不能以足够快的速度追上投资和融资成本的双重扩张。 

高盛测算，六大云巨头2026-2027年AI资本支出将达1.73万亿美元，要实现15%的ROIC，需要在2028-2030年累计创造约1.42万亿美元收入。

1.42万亿，这个数字并不是那么容易达到的。

当然，巨头们手里还有牌。微软Azure增速依然强劲，谷歌广告业务还在产生充沛的经营现金流，Meta的广告收入也没垮。 

亚马逊、谷歌和微软的云业务积压订单合计已达1.7万亿美元，但这是未来数年的分期确认收入，远水难解近渴。核心问题不在收入端突然崩塌，而在支出端扩张太快，快到经营现金流已经跟不上了。 

当然了，但斌说AI是未来十年的超级主线，这个长期逻辑没问题。 

只是短期来看，存储涨价推高成本、token价格持续下行、长债利率高位、融资成本攀升，四条线同时挤压利润空间。 目前形势对巨头们的考验确实是挺大的。 

所以总的来说，市场又到了考验AI信仰的时刻。

巨头们接下来更需要证明的，不再仅仅是AI有多重要，而是现金流能否健康撑下去。 

以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。 

本文来自微信公众号 “格隆汇探雷区”（ID：glh-tlq），作者：远风