作者：insights4vc

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：交易者在一次交互中可能同时向应用、撮合场所和网络底层支付费用。这篇机构级万字研报穿透表面繁荣，深度重构了 2026 年前三季度链上吸金巨头真实保留收入（Retained Revenue）梯队：Hyperliquid、Pump、GMGN、Sky、Polymarket 各自凭什么建立护城河？回购数据到底有多少水分？Aave 财报揭示的真实运营成本又有多沉重？读懂本文，才能看清链上生意的真实利润流向。

最重要的三大发现

1. 客户触达（分发权）本身就是极具价值的经济资产：一个交易前端甚至可以在不提供任何底层流动性的情况下，截留巨额手续费。

2. 代币回购支出必须独立重构，不能盲信仪表盘标签：Blockworks 统计今年前九个月 PUMP 回购支出为 $2.405 亿；官方仪表盘显示为 $2.428 亿；而以代币公允价值推算的代理口径则呈现截然不同的结果。

3. 真实运营成本会彻底改写投资故事：在 Aave 自身的财务披露中，第三季度虽录得 $1780 万营收，但在扣除激励、做市与服务商费用后的会计框架下，净利润仅为 $240 万。

最强大的链上商业实体通常掌握着稀缺流动性、分发网络或美元资金渠道。而投资者的独立功课，则是穿透复杂的代币经济学，精准辨别协议的剩余价值究竟被哪类资产索取权所捕获。

链上收入总览：钱究竟流向了何处？

图表：2026 年 1 月至 9 月，服务商口径下各大协议保留收入（Retained Revenue）排名。

本榜单采用截至 9 月 30 日的自然季度数据。“保留收入”（Retained Revenue）指在扣除可识别的供给侧补贴与分成后，由协议金库、运营主体或代币持有者留存的经济价值。它发生在任何未披露的员工薪酬、研发资助、基础设施开销和坏账损失之前。从该收入中出资进行代币回购属于资金的使用途径，而非追加收入。

统计范围覆盖具有链上活动或收费机制的金融应用；剔除了公链底层、中心化交易所、中心化稳定币储备利息业务、链下基金管理人与 ETP 以及实物收藏品。Polymarket 仅计入其国际链上场所。混合型协议可能从链下资产中获得收益。这是特定口径的行业测算，而非审计级别的全行业普查。

年内最显著的格局变动是 GMGN 的全面爆发：其第三季度保留收入超过第二季度的四倍，而 Sky 与 Polymarket 则大致保持平稳。同属于前九个月收入榜单的前列，既容纳了高速扩张的交易服务型企业，也包含相对稳健的传统金融中介型实体。

1. Hyperliquid：流动性跃升为付费特权

Hyperliquid 凭借将核心撮合引擎与专属底层基础设施垂直打通，登顶链上吸金榜首。重构数据显示，其总费用及毛收入达到 $6.389 亿，其中高达 $4.88 亿沉淀为协议与持有者经济留存。第三季度保留收入录得 $1.74 亿，环比增长 17.0%。这验证了庞大的商业规模，但尚未折算完整的综合运营利润率。

客户为即时流动性、卓越执行力以及日益特异化的市场访问权买单。其真正的护城河是深度订单簿、交易员信任生态与微观市场结构的结合。复制软件代码轻而易举，但要说服双边活跃市场中的所有参与者同时迁移几乎不可能。

Hyperliquid 的设计深化了这种商业分层。HIP-3 增长模式将协议层参数削减 90%，允许部署者截留独立的分成比例。因此，交易量的激增并不必然等比例转化为协议的保留收入，生态开发者在交易链路中拥有独立的利益索取权。

Blockworks 的深入研究揭示了第二层商业化引擎：自 4 月推出以来，读写优先级竞价机制已产生 $507 万收入；近 30 天贡献了 $275 万，占测算收入的 6.7%。高频交易员在真金白银地为提前获取信息和更优执行顺序付费。

历史镜像：芝加哥商业交易所（CME）的演进便是从单纯撮合向销售数据与特权访问转变。2002 年，CME 录得 $4.532 亿净收入，其中报价数据费占 $4870 万。尽管平均每笔交易费率从 $0.71 降至 $0.64，但交易量激增 35%。深厚的流动性与分发使得单价压缩与整体商业扩张得以并存。Hyperliquid 正面临相同命题：如何通过特权货币化跑赢基础费率的长期下滑。

2. Pump：分发网络坐收过路费

Pump 在前九个月中斩获了 $8.888 亿毛手续费，最终留存为 $3.514 亿保留收入。高达 $5.374 亿的差额主要用于支付创作者分成、流动性提供者激励以及相关支持渠道。至第三季度，毛费用环比增长 80.1%，而保留收入增长 50.4%，捕获率从 43.2% 下滑至 36.0%。交易越频繁，生态分成切走的蛋糕比例就越大。

这不仅是一个代币发行工厂，更是一个精密的流量分发管道。不断产生新资产制造了持续的投机场景；创作者返利与内建交易终端则将用户圈禁在生态之内。平台的长期利益建立在无休止的换手费之上，而非单一代币的生死，这也将其商业生命周期高度锚定在投机情绪的潮起潮落中。

现金支出与回购销毁数量常常背道而驰：Hyperliquid 在第三季度的回购支出增加了 5.7%，但实际获得的 HYPE 数量却减少了 26.4%（204 万枚对比 277 万枚）。当资产价格上涨时，更大的现金预算能够注销的实际流通份额反而会减少。

3. GMGN：前端界面成为独立暴利生意

GMGN 生动演绎了面向用户的交互界面究竟具备多么惊人的变现能力。其按 1% 收取服务处理费，独立于底层链上 Gas 与交易场所滑点。用户心甘情愿为热点发现、聪明白名单地址监控和快捷交易体验买单。应用层无需拥有任何底层的资产流动性池，即可高效实现流量变现。

数据显示，GMGN 前九个月毛费用达 $1.706 亿，扣除返佣后留存 $1.382 亿。其中仅第三季度就贡献了 $8630 万，环比惊人暴增 355.8%。这展现了强大的商业穿透力，但也暴露出对爆发性交易狂潮的严重依赖。高昂的捕获率并不等同于长期的用户忠诚度。

更重要的是，GMGN 的大部分收益由运营团队直接持有。在现有的公开资料中，并未设立任何原生代币对该笔利润的直接索取机制。在审视成功的分发前端时，必须首先将其作为一家纯粹的商业公司来评估，不可盲目臆测其利好公开发行的代币。

4. Sky：利差中介支撑宏大生态

Sky 的商业底层逻辑立足于资金获取成本与资产收益的利差。其前九个月毛收入为 $2.865 亿，在支付了 $1.499 亿的供给侧资金成本后，保留收入为 $136.7 亿。第三季度保留收入为 $4180 万，环比微降 1.8%，展现出极佳的抗周期稳定性。

图表：Sky 在 2026 年 1 月至 9 月的毛收入与最终协议保留收入对照。

嘉信理财（Charles Schwab）提供了极佳的历史参照：2019 年嘉信宣布线上股票交易零佣金，但当年其净利息收入高达 $65.16 亿，占其总营收的 61%。通过客户沉淀资金与生息资产赚取利差，是金融中介最历久弥新的盈利手段。

5. Polymarket：注意力并不等同于收费基石

Polymarket 国际版在前九个月产生了 $2.33 亿总费用，留存 $1.224 亿保留收入。尽管其第三季度总费用增长了 10.4%，但保留收入却逆势下滑 1.7%，收益捕获率由 55.9% 跌至 49.8%。

官方规则明确豁免了地缘政治与宏观国际大事件交易的手续费。这意味着全网传播度最高、吸睛最强烈的事件市场，并不向平台贡献主要利润。平台必须为做市商和推荐人支付高额激励以维持点差竞争力。此外，抵押资产 pUSD 并未赋予任何股权属性，不能将其平台热度与代币回报混为一谈。

深入回购内核：代币持有者究竟得到了什么？

图表：截至 10 月 13 日各大协议实际观测到的回购金额与运行机制全景。

拆解代币回购必须严密追踪四个独立变量：实际支出的美元、购入的代币数量、永久销毁的份额以及随后因解锁重新流入市场的浮动筹码。单纯展示销毁代币的名义美元总值往往具有极强的误导性。

以 Pump 为例，前九个月现金回购支出约 $2.4 亿，占其协议保留收入的近 68%。但 Blockworks 测算其团队与投资人在第三季度解锁的代币规模高达 962.5 亿枚，远超同期回购注销的 229.8 亿枚。巨额的销毁与流通盘的实质膨胀在现实中完全可以同时发生。

特写：Aave 财务报表揭示真实成本底牌

Aave 的财务透明度为整个行业树立了标杆：第三季度录得营收 $1780 万，但扣除基础设施提供商支出、安全模块激励、做市补贴和保险准备金等 $1540 万运营成本后，实际净利润仅为 $240 万。这不仅没有削弱 Aave 作为去中心化借贷龙头的伟大，反而提醒了所有投资人：高额的手续费榜单，与真实装进投资人口袋的净自由现金流之间，横亘着必须被严肃对待的真实商业成本。