作者：Prathik Desai，The Token Dispatch

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在 AI 算力基建狂潮初期，由于外界对算力资产认知不足，先驱放贷机构往往能赚取 400 至 600 个基点的“认知溢价”。然而，随着英伟达官方出面保底、华尔街万亿巨头入场以及 CME 算力期货的推出，这一暴利溢价正在被迅速抹平。面对“借短贷长”的流动性风险与资本效率天花板，以 USD.AI 为代表的算力借贷协议正在经历一场商业模式的巨变：从单纯的自持贷款机构，蜕变为算力贷款做市商与经纪商。通过“培育后转售”模式，它们正将加密稳定币打造为算力资产的一级发起引擎，再将其打包出售给华尔街传统金融机构。

2026 年 1 月，支持以英伟达 GPU 为抵押发放贷款的去中心化信贷协议 USD.AI，批准了向澳大利亚领先新兴云服务商 Sharon AI 提供高达 $5 亿的授信额度。然而仅仅九个月后，Sharon AI 便与传统金融机构签署了其首笔 $3.56 亿的正式 GPU 抵押贷款，锁定 9.95% 的固定年利率。在其公开披露的文件中，未见提及动用来自 USD.AI 的任何资金。

这绝非偶然个案，而是 GPU 抵押借贷赛道底层逻辑裂变的一个缩影。任何新兴资产类别的早期拓荒贷款机构，通常都会收取高昂的溢价，以对冲因市场认知匮乏而带来的未知风险。然而如今，由 AI 算力支撑的资本市场正变得前所未有的可预测与标准化，这也正在无情地挤压放贷机构曾享受的超额息差。

英伟达如今直接出面为部分借款人提供收入兜底担保，华尔街顶级投行大举放贷，甚至算力租金也已被芝商所挂牌为可公开交易的期货合约。这一系列变革彻底重构了算力贷款机构的生存法则与盈利模式。USD.AI 等机构已经开始停止将贷款持有至三年到期，转而将成熟的贷款债权转售给机构投资人。

暴利时代的终结：“认知溢价”是如何被消灭的？

在标准的 GPU 抵押贷款闭环中，新兴 AI 云厂商（Neocloud）首先采购昂贵的英伟达芯片，再通过小时级或多年期合同转租给终端开发者。为了缓解巨大的前期重资产开支，云厂商将这批芯片作为抵押物放入专门设立的特殊目的载体（SPV）中进行借贷融资，并用未来的租金流水偿还本息。一旦违约，放贷方即可直接没收芯片与租赁合同。

这种贷款如果缺乏足够规模，尽调成本将极其高昂。放贷方必须核验芯片物理状态、数据中心租约、客户租赁合同与 SPV 法律架构。无论贷款金额是 $2000 万还是 $5 亿，尽调成本与三至六个月的审批耗时几乎一致。但日新月异的先进制程芯片根本无法承受漫长的等待。

据摩根士丹利测算，2025 年至 2028 年间全球数据中心资本支出高达 $2.9 万亿美元，而传统超大规模云厂商的自有现金流仅能覆盖约 $1.4 万亿，其余巨额缺口必须依靠外部借贷。中型算力运营商很难成为华尔街传统大行的首选客户，这一空白便被 USD.AI 等协议迅速填补。

它们吸纳加密投资人的稳定币存款，向这些算力运营商发放规模在 $5000 万至 $2.5 亿不等的数字美元贷款。在过去，尽管这类优质贷款拥有等同于投资级的严格抵押保护，却能要求借款人额外支付 400 到 600 个基点的超额利差。这就是连接“懂算力的人”与“有资本的人”之间的认知溢价（Knowledge Premium）。

然而，认知壁垒终究是短暂的。正如十年前屋顶光伏行业所经历的周期一样：2013 年 SolarCity 发行首笔光伏证券化票据时利率为 4.8%，两年后便被压缩至 4.18%，因为市场看清了业主会稳定履约，不再为“无知”支付溢价。而寿命仅有三至五年的 GPU 芯片，其认知的成熟速度比光伏面板快了数倍。

2023 年，最大新兴云厂商 CoreWeave 抵押芯片借款时的浮动利率高达约 15%；而在 2026 年 3 月，它完成了一笔 $85 亿的巨额贷款，利率骤降至 SOFR + 2.25%（约合 5.9% 固定利率），并获得了穆迪授予的 A3 投资级评级。因为背后的算力租客已经换成了 Meta 这样的万亿科技巨头，贷款人定价的是 Meta 的国家级信用，而非单张显卡的变现价值。

对于没有 Meta 这种超大租客的中小运营商，英伟达亲自下场兜底：2026 年中，英伟达推出兜底机制，以固定底价回租闲置算力并换取超额收益分成。8 月，英伟达联手阿波罗、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和 KKR 设立超 $5000 亿融资平台，英伟达提供高达 $1250 亿的兜底担保；10 月 5 日，芝商所（CME）正式上线 H100 与 B200 小时租金期货。借贷风险被彻底金融化和对冲化，早期的高额溢价不复存在。

从自持放贷到中介经纪：借短贷长的致命陷阱

当超额息差被迅速压榨殆尽，继续在自身资产负债表上傻傻持有贷款三年，成了一种高风险且低收益的糟糕商业选择。

像 USD.AI 这样的去中心化协议面临着更为严峻的流动性生死考验：存款用户的资金是 30 天可申请赎回的，但发放出去的算力贷款周期却长达 3 年。这种典型的“借短贷长（Borrow short, lend long）”资产负债期限错配，正是当年 Celsius 等借贷巨头崩塌的致命根源。即便协议设立了赎回排队机制，也仅仅是缓冲垫而非免死金牌。

此外，USD.AI 曾依托代币空投预期吸引了近 $7 亿的峰值存款，但当时实际借出的贷款仅有微不足道的 $100 万；如今留存下来的真实资本共支持了约 $3.11 亿的 GPU 部署（其中 $1.77 亿为活跃贷款，$1.34 亿在托管账户等待芯片交付）。面对庞大的资金需求，如何提高资金周转率成了唯一解法。

图表：USD.AI 历史资金沉淀曲线与实际 GPU 活跃贷款规模对比。

破局利器：“培育后转售”与 GPU 贷款交易所（GLX）

10 月 1 日，USD.AI 正式上线 GPU 贷款交易所（GLX），全面推行“培育后转售（Season-and-Sell）”革命性模式。

在服务器组装、运输和上架通电的最初几个月高风险建设期，由加密存款人的稳定币提供过桥资金，赚取 6.5% 至 11% 的高息。一旦服务器完成部署、算力开始平稳输出、租金按期到账，这笔贷款便成为了具备稳定还款记录的成熟优质资产。随后，USD.AI 立即在 GLX 二级市场上将该笔贷款全额转售给渴求固定现金流的传统保险公司、私募信贷基金或银行，回笼的美元资金立即返还给存款池，接续投入下一笔贷款。

图表：GLX 培育后转售模式：加密资金负责短期过桥，机构资金负责长期承接。

这一模式已完成了实战验证：6 月份 USD.AI 曾向 Duos Edge AI 借出 $9810 万以采购 2304 张 B300 芯片；9 月 30 日的 SEC 披露文件显示，Axe Compute 收购了该算力集群，并全额偿还了约 $8780 万的负债。USD.AI 的近 $1 亿资金在不到四个月内便完整收回。

按此周转速率，同一笔 $1 亿美元不仅不再被三年贷款锁死，反而可以在一年之内滚动放贷三次，USD.AI 在每一轮资产发起中均能赚取丰厚的中介服务费。

权力与利润重构：算力金融的新秩序

在全新的算力信贷栈中，各方角色与分润机制被彻底重塑：

1. 顶层英伟达：既赚取硬件制造销售的第一道硬件利润，又通过提供租金兜底协议，向下游云厂商抽取高达 18% 的算力租金分成（基于 40% 的超额分成模型）。英伟达不仅是供应商，更是掌控全局的终极再保险商。

图表：SemiAnalysis 测算的英伟达租金兜底与收入分成模型。

2. 中层一级放贷方（USD.AI 等）：从沉重的资本持有者，转型为敏捷的一级发起与承销经纪商。它们垄断了底层算力资产的尽调数据与定价权，通过 GLX 交易平台制定全行业 GPU 贷款的估值基准。

3. 底层二级买方：养老金与信贷基金免去了耗时数月、需要专业工程师团队的硬件尽调，直接接盘已稳定运行的生息债券。

最深远的历史性逆转在于资本流向：过去，链上真实世界资产（RWA）有超过 54% 仅仅是将华尔街传统机构（如阿波罗）在线下发放的私信贷款包裹后卖给加密投资者，让加密资金充当二级买单方；而 USD.AI 的创新彻底颠覆了这一单向流动：加密原生稳定币首次成为万亿实体算力资产的一级发起引擎，并在链上完成证券化后，反向出售给华尔街老牌资本。加密世界，正在真正反哺实体金融。