TL;DR

·英特尔较 6 月高点回撤约 36%，接近摩根大通 85 美元目标价，成为此次评级上调的直接触发因素。

·陈立武上任后，核心计算业务、制造工艺及战略执行均有改善，但市场份额仍可能继续下滑。

·数据中心已成为重要利润来源，代理式 AI 带来的 CPU 需求是摩根大通看好盈利增长的关键依据。

·制造技术进展尚待转化为外部订单，英特尔代工业务的商业验证仍处早期。

·定制芯片业务提供新增收入机会，但公司持续投入仍可能带来融资及股权稀释压力。

·摩根大通预计英特尔盈利将持续增长，但维持中性评级，等待产品路线图、客户订单和现金流提供更多证据。

·摩根大通对英特尔持续近四年的减持判断，正在迎来转折。

在 10 月 18 日的报告中，摩根大通将英特尔评级从减持上调至中性，给出的 2027 年 12 月目标价为 85 美元。以报告列示的 10 月 16 日收盘价 89.85 美元计算，该目标价仍低约 5%。

这一差距说明，此次上调的核心是股价下跌后，风险与回报变得更加均衡。英特尔的经营执行正在改善，但距离完成一场需要多年才能兑现的转型，仍有相当长的路。

跌幅消化了部分风险，估值仍需盈利兑现

摩根大通指出，英特尔股价较 6 月高点已回撤约 36%，超过同期同业约 20% 至 25% 的跌幅。此前支撑其谨慎立场的部分因素，正逐步反映在股价中。

过去几年的竞争压力十分明确。自摩根大通于 2022 年 11 月下调评级以来，英特尔在服务器 x86 CPU 市场的收入份额从 77% 降至 53%，PC CPU 份额从 81% 降至 68%。该行预计，未来几个季度份额仍可能继续下滑，服务器业务尤其如此。

不过，近期调整也压缩了英特尔此前相对同业的估值溢价。按摩根大通预计的 2028 年调整后每股收益 3.60 美元计算，英特尔当前市盈率约为 25 倍，已接近该行采用的 24 倍同业估值水平。

摩根大通的 85 美元目标价，正是以 2028 年预期每股收益乘以约 24 倍市盈率得出。这意味着，即使股价经历明显回撤，当前估值仍建立在未来盈利持续修复的基础上。

股权稀释也是此前的重要压力。报告列示，英特尔流通股数已从一年前约 44 亿股增至约 51 亿股。摩根大通认为，过去一轮融资带来的稀释影响已基本进入估值与盈利计算基数，进一步大规模稀释的风险也正逐渐被市场计价。

但风险被计价，并不意味着融资需求已经消失。

执行改善，数据中心成为利润修复的关键

比估值变化更重要的是，摩根大通对陈立武（Lip-Bu Tan）领导下的经营执行正在增强信心。

在核心计算业务中，数据中心与人工智能业务部门（DCAI）已成为英特尔最大的利润来源。根据报告，2026 年第二季度，该部门营业利润达到 25 亿美元，首次超过客户端业务。

摩根大通指出，Granite Rapids 服务器处理器供应紧张，包括谷歌在内的客户长期协议，将需求可见度延伸至 2027 年。这为公司后续收入与利润提供了支撑。

AI 需求的变化，也是该行判断的重要组成部分。摩根大通认为，代理式 AI（Agentic AI）工作负载具有较高的 CPU 需求。在这一判断下，AI 基础设施投资对英特尔的带动，有望通过服务器处理器业务体现。

尽管近期市场担忧 AI 基础设施支出的持续性，摩根大通仍预计，代理式 AI 需求增长与先进芯片供应紧张，将推动英特尔盈利预测在即将到来的财报季及 2027 年继续上修。该行对 2028 年的每股收益预测约高于市场共识 15%。

客户端业务则呈现另一组拉扯。报告称，AI PC 已占英特尔客户端产品组合约三分之二，有利的平均售价与产品组合支撑了业务表现。但内存涨价推高整机物料成本，可能在 2026 年下半年至 2027 年压制 PC 销量。

因此，产品组合改善能否抵消终端需求压力，仍是客户端业务的重要观察点。

制造进展增强信心，代工仍缺规模验证

制造业务是摩根大通评价改善最明显的领域之一。

报告称，18A-P 已进入风险试产，14A 计划于 2028 年量产，风险试产目标为 2027 年下半年。摩根大通同时指出，良率、工艺与设计规则兼容性，以及先进封装能力均有明显改善。

其中，EMIB-T 先进封装积压订单正在为 2027 年的产能爬坡积累基础。对摩根大通而言，这些变化增强了其对英特尔制造技术基础趋于稳定的信心。

但技术进步距离形成规模化外部收入，仍有明显距离。

根据报告，英特尔 2026 年上半年外部代工业务折算年化收入仅接近 10 亿美元。摩根大通将其与台积电同期约 1500 亿美元的年化总收入并列，以呈现双方的规模差距。两者业务口径并不完全一致，但英特尔外部代工收入规模仍小，是该行保留谨慎态度的重要原因。

接下来的关键，是英特尔能否获得先进制程上的重要外部客户，并将技术进展转化为持续订单。摩根大通认为，具名的核心客户落地，将有助于验证代工业务的经济效益，以及持续资本投入的回报前景。

定制芯片业务则提供了另一条增长路径。报告称，英特尔 ASIC 服务业务年化收入规模正接近 20 亿美元，约为上年同期的三倍，并有望进一步向 40 亿美元迈进。

ASIC 即专用集成电路，可针对特定任务进行设计。随着大型云厂商加大定制芯片投入，摩根大通认为，英特尔可以结合自身芯片知识产权、系统级芯片设计能力与制造能力，争取更多业务机会。

不过，收入前景仍需设计中标和客户项目逐步兑现。该行将新增大型云厂商或 AI 实验室客户，列为后续重要的上行催化因素。

利润回升之后，现金流仍是一道关

摩根大通的财务预测呈现出一条持续增长的盈利路径：英特尔收入预计由 2026 年的约 633 亿美元增至 2027 年的 777 亿美元，并在 2028 年达到 943 亿美元；调整后每股收益预计分别为 1.58 美元、2.44 美元和 3.60 美元。

但利润修复与现金流转正之间，仍存在时间差。

按照报告预测，英特尔 2026 年经营现金流约 190 亿美元，资本支出约 192 亿美元，自由现金流仍略为负值。到 2027 年，经营现金流预计增至约 225 亿美元，但资本支出将进一步升至 260 亿美元，自由现金流缺口反而扩大至约 35 亿美元。

直到 2028 年，摩根大通才预计公司自由现金流转正，达到约 82 亿美元。

这解释了为何经营改善尚不足以推动该行给出更积极的评级。制造能力建设持续消耗现金，而报告援引管理层表态称，2027 年自由现金流仍「更具挑战性」，公司可能需要再次进入资本市场融资。

如果新增融资涉及股权发行，现有股东仍可能面临进一步稀释。

摩根大通还在等待几项关键验证：数据中心 CPU 路线图能否持续兑现、面对 AMD 竞争能否稳定份额、AI 芯片与推理产品能否获得更多订单，以及外部代工客户能否形成实质性收入。数据中心网络能力的补强，也是该行关注的方向。

英特尔已经提供了更多执行改善的证据，股价回撤也降低了此前的部分估值压力。但从中性进一步转向乐观，还需要客户、份额和现金流共同证明，这场多年转型正在形成可持续的回报。