作者：Jae，PANews

上线三周，Stripe牵头的Open Standard交出了一份看似漂亮的成绩单，旗下稳定币OUSD的流通量已高达8.25亿美元。在创始合作伙伴的资金支持下，OUSD迅速做大规模，但这笔资金是否已转化为持续的支付与交易需求，仍要从链上数据中寻找答案。

截至目前，OUSD的独立持币地址仅约2,200个，前十大钱包持有约82%的流通量；同期链上转账总量达37亿美元，单笔均值约1.4万美元。资金与持币地址高度集中、单笔转账金额较大，表明早期增长更多体现为机构资金的配置与调拨，面向普通用户的采用程度依然有待验证。

规模之外，OUSD还需要回答另一道问题：在将储备收益扣除少量管理费后分配给合作伙伴的模式下，如何覆盖合规、清算与流动性等运维成本？

前十大地址控盘82%：大户投喂，八成资金躺平吃利息

9月30日，运营方Open Standard官宣OUSD上线，由Stripe旗下的Bridge负责发行。同日，Stripe、Coinbase与Visa等5大创始合作伙伴承诺将合计铸造约10亿美元OUSD。

截至10月20日，OUSD流通市值高达8.25 亿美元，净铸造量8.98亿美元，赎回规模仅7,300万美元，几乎是单边净流入的态势。

然而，资金的分配结构，还是暴露了它的早期属性。

公链分布上，Stripe主导的Tempo链占到64.1%的流通市值，一家独大；以太坊占15.1%，Solana与Base合计仅20%，对应市值约1.7 亿美元。在以高频交易、DeFi活跃著称的Solana、Base两大生态中，OUSD的体量却如此之小，可能反倒说明了其增长动力并非来自于链上的原生需求，更多是发起方的定向流动性注入。

持有者结构进一步印证了这一点。截至目前， OUSD的独立持币数地址仅2,200个，前十大钱包合计持有约82%的流通量，排名第一的地址吃下了近38%的份额。按此测算，单一地址平均资沉约37.5万美元，是典型的大户主导格局。

过去三周，OUSD的链上转账总量高达37亿美元，累计转账27.12万笔，单笔转账均值约1.4万美元。高资金吞吐、低地址数量、高单笔金额，三个特征叠加，共同指向了一个结论：早期资金以基础设施调拨、批量配置为主，零售用户的参与度较低。

真实的使用需求，还可以从流动性数据里窥见一斑。

目前，OUSD的DEX交易量约770万美元，对应约5,700万美元的DeFi TVL，资本利用率仅 13.51%。也就是说，超过八成的OUSD只是安静地躺在钱包里，没有进入实际的流转活动。

链上流动性分布也高度集中：Morpho一家就占了71.14%的份额，上线三周TVL从零快速增长到超3,500万美元；Orca与Uniswap则分别占到18.65%和10.21%。资金主要流向借贷协议吃利息，这是典型的资金配置行为。

OUSD赢在起跑规模，采用速度有待验证

稳定币的规模增长高度依赖冷启动破局。OUSD前三周的供应量，约为USDG上线同期的33倍、PYUSD上线同期的6.5倍、U上线同期的2.5倍，初始体量远超竞品的同期阶段。

从冷启动的增长范式来看，不同稳定币依托的商业资源将决定其扩张路线的差异。

USDG：交易所内嵌

同为联盟型稳定币的USDG打法较直接：通过绑定 OKX、Robinhood、Kraken 等交易所，把稳定币嵌入到它们的底层架构，不需要额外的用户教育。

这是一种典型的“交易所协同策略”。链上数据显示，X Layer和Robinhood Chain两条公链上就汇集了约 20 亿美元的 USDG，占全网超65%的份额。交易所入口，就是稳定币最有力的增长引擎之一。

PYUSD：应用场景拓展

另一支付巨头PayPal发行的 PYUSD，走的是另一条路。背靠海量用户，它的开局却并不出彩，市值一度停滞在2亿美元以内。

直到2024年5月拓展至Solana，去年底再度切入YouTube创作者分成、Visa 跨境汇款等支付场景，规模才快速攀升。这意味着，支付品牌的用户体量，不会自动转化为稳定币规模，必须靠链上生态、应用场景等层层落地。

U：交易生态驱动

背靠币安生态的 U，延续的是加密原生路线：直入CEX与DeFi的流动性腹地。上线首日就集成Aster、PancakeSwap等多个DeFi协议，随后币安上线主流交易对、推出零手续费活动，靠交易需求与流动性挖矿起量。

它的特点是链上活跃度较高，在短时间内就达成了日均数亿美元交易量，市值直冲16亿美元。代价是增长高度依赖交易激励，留存与稳定性相对较弱。

OUSD：联盟资源倾斜

OUSD则代表了第四种模式：由支付巨头、卡组织、交易所组成的联盟发起，靠创始伙伴的定向资本注入迅速做大规模。它的优势是起点高、资源丰富、机构信任度高；短板也较为明显：缺乏面向C端的DeFi激励方案，也缺少头部CEX的现货交易对支撑，流动性飞轮尚未形成。

换句话说，OUSD解决了“从0到8亿”的冷启动问题，但“从8亿到80亿” 的增长，还是要靠真实的支付、交易与借贷场景来支撑。

稳定币生意经：Circle净利仅7%，OUSD如何“躺赚”？

比增长更值得关注的，是稳定币的商业模式。许多人以为稳定币是躺赚息差的好生意，Circle的最新财报却摊开了稳定币赛道的账本。

今年上半年，Circle录得约14亿美元收入，但利润并没有想象中丰厚，将每发行1美元稳定币的成本和利润拆解来看：

• 59美分给到渠道：8.19亿美元用于支付分销伙伴分成与交易成本，每赚1美元，约59美分就要给帮它获客的渠道；
• 34美分投入基建：4.73亿美元复投到合规资质、基础设施、流动性支持与网络开发。稳定币是“重资产”生意，反洗钱、储备审计、跨链核验、跨行结算通道，每一项都是刚性的现金消耗；
• 7美分净利：最终净利润约1.03亿美元，每1美元营收落袋的纯利仅7美分。

更隐性的成本是赎回流动性。为保证全天候、近乎实时的法币双向兑付，预防极端行情下的挤兑，Circle 必须在主流清算行沉淀巨额的低息缓冲资本，并承担高昂的跨机构资金调拨成本。这部分成本没有单独列支，却也在侵蚀着利润。

实际上，OUSD也将面临类似的成本结构。它的底层发行商是Bridge，托管方包括贝莱德、纽约梅隆银行等，面对的监管要求、资金清算标准丝毫不亚于Circle。反洗钱监控、储备审计、跨行结算、跨链运维，每一项都要花钱。

简单算一笔粗账：按8亿美元供应量、5%年化储备收益测算，OUSD的全年储备毛收入约4,000万美元。如果运营方只留存7%的利润，全年可用于覆盖成本的资金仅 280 万美元，这显然无法支撑起一套完整的合规与运营体系。

更不用说利率下行风险：储备收益率每下降1个百分点，同等规模下的年度毛收入就要减少800万美元。对靠息差生存的稳定币而言，规模增长能否抵消利率下滑，将直接决定其商业模式能否成立。

除了成本压力，联盟型稳定币还有一个天生的软肋：分销伙伴的忠诚度。

OUSD 的创始伙伴名单里，头部分销方普遍是“多宿主”身份：

• Coinbase既是OUSD的发起方之一，同时也是USDC的主要股东与最大分润受益者；
• Visa既入局了OUSD的治理董事会，又在底层结算中大量使用USDC承接Visa Direct业务。

对于它们而言，OUSD只是多了一个选项，而非唯一的选择。哪款稳定币分润更高、体验更好、流动性更强，渠道资源就会向哪里倾斜。这种 “雇佣兵式” 的合作关系，在顺境时能够一起把规模做大，一旦遇到成本收缩、利益分歧，渠道或将快速转向。

这也是稳定币赛道下半场竞争的主要矛盾：早期比拼是谁的储备更真实、更透明；而当行业进入成熟期，比拼的就是合规与流动性的成本控制能力，以及对分销渠道的议价权。

无论如何，8.25亿美元，对一款上线三周的稳定币来说，无疑是开了个好头。

不过，规模只是入场券，不是护城河。OUSD 接下来要面对的课题，是能否基于巨头的资源建立起具有竞争力的使用场景和渠道生态位。

起跑领先只是短期优势，跑通盈利模型，才有机会在竞争白热化的稳定币赛道存活下来。