撰文：Rita

六个月前，市场预期代理商务需要复杂的商户集成和代理协议对齐。现在，Meta 的 Muse 用单次虚拟卡为非集成商户付款，用令牌化卡为集成商户付款，支付流程更像传统电商。摩根大通认为，支付处理世界的秩序越来越接近常态，近期对覆盖公司的影响有限。

摩根大通在 2026 年 10 月 23 日发布的支付处理行业报告中指出，Muse 与 Stripe Link 合作，非集成商户走虚拟卡双交易，集成商户走令牌化卡交易。这种机制与外卖和先买后付早期的非集成支付流程相似，短期带来双交易，长期仍以卡基基础设施为主。支付网络受益，在线结账面临竞争但信任和借贷护城河仍在，传统收单商的竞争环境比此前预期更好，新银行和汇款公司影响中性。

代理商务的采用速度、支付网络的双交易机制、在线结账的竞争格局、传统收单商的环境变化，是理解支付股近期走向的四个维度。个股偏好出现分化，增持评级集中在 Affirm、Chime、Marqeta、Remitly 和 Toast，PayPal 和 Klarna 中性，Western Union 减持。

代理商务更像传统电商

Muse 的支付流程是理解代理商务走向的关键。非集成商户用单次虚拟卡支付，Stripe Link 向消费者发卡，虚拟卡再向商户付款，形成两笔卡网络交易。集成商户直接用消费者底层资金方式，主要是令牌化卡交易。

六个月前，市场预期代理商务需要复杂的商户集成和代理协议对齐。Muse 和 Instinct 的近期进展显示，浏览器结账模式正在成为早期代理商务的标准。浏览器结账不需要商户集成，代理用网页收集商品信息并代表用户结账，可靠性和效率低于无头结账，但落地速度快。

摩根大通指出，交易责任归属仍是核心观察项。卡在场交易默认由发卡行承担欺诈和拒付责任，卡不在场交易默认由商户承担。代理交易的责任归属尚未确定，如果有实体愿意作为记录商户吸收责任，代理商务的采用可能加快。

卡基交易利好支付网络

非集成商户的双交易机制短期利好 Visa 和 Mastercard。每笔代理交易在多数情况下产生两笔卡网络交易和费用，一笔是虚拟卡充值，另一笔是虚拟卡向商户付款。集成商户的交易则主要是令牌化卡交易，长期看网络令牌使用会增加。

消费者强烈偏好用卡或钱包为代理交易提供资金。摩根大通 2026 年在线结账调查显示，只有 3%的消费者偏好银行账户为电商交易提供资金。代理交易涉及未知交易对手，卡的欺诈保护和争议权利更有价值。

摩根大通认为，支付网络在代理商务中的中心地位没有改变。短期双交易是过渡性收益，长期令牌化交易是更稳定的收益来源。代理商务不会绕开传统支付轨道，卡基基础设施仍是核心。

在线结账护城河仍在

代理商务对在线结账提供商构成挑战，最直接的风险是摩擦货币化。消费者选择某个结账按钮，部分原因是方便，代理可以吸收这种摩擦，按钮的使用率可能下降。摩根大通指出，信任和借贷护城河仍然存在。

在线结账调查显示，约 30%的消费者对代理交易至少有些舒适，其中约 50%偏好用钱包为代理交易提供资金，PayPal 以 32%的偏好度领先。摩根大通认为，数字钱包的品牌和信任优势在代理商务中仍然有效，钱包之争可能加剧。

借贷护城河替代难度更大。代理作为消费者和商户之间的中介，承销难度上升，技术能力强的提供商有先发优势。Affirm 在承销复杂度、费用结构和消费者信任上定位较好，Klarna 和 PayPal 有品牌和信任优势，但需要证明在代理商务中保持份额的能力。

传统收单商环境改善

代理商务更像传统电商，传统收单商的竞争环境比六个月前预期更好。摩根大通此前认为，代理商务的技术复杂度会加剧电商收单的竞争，技术能力更强的新支付服务商占优。浏览器结账模式降低集成复杂度，规模和成本优势重新变得重要。

电商收单已经集中到五家提供商：Adyen、Braintree（PayPal）、摩根大通、Stripe 和 Worldpay（Global Payments）。Stripe、摩根大通和 Adyen 去年合计增加约 1 万亿美元交易量，约为 Visa 和 Mastercard 增量交易量 2 万亿美元的一半，合计交易量增长约 20%。

Global Payments 约 75%的收入是卡在场交易，受代理商务收单竞争影响较小。Fiserv 只有个位数百分比的收入暴露于电商收单，影响有限。PayPal 的 Braintree 在代理商务中定位更好，但 Braintree 只占 PayPal 交易处理收入的低个位数百分比。Toast 聚焦卡在场垂直领域，代理商务影响有限。Square 的卡不在场收单占 Block 毛利润的低到中个位数百分比，影响可控。

近期交易量影响有限

代理商务的采用速度是近期影响有限的关键。Muse 全球下载量约 1200 万，Instinct 年化交易量约 10 亿美元，用户数十万。Muse 的 25%用户用于购物，平均交易金额 200 美元。

Instinct 约 40%的用户在前三周添加信用卡，但早期用户对 AI 的信任度高于普通公众。摩根大通在线结账调查显示，只有约 30%的消费者对代理商务至少有些舒适，这更能反映近期采用可能性。美国电商占零售比例 17.1%，过去十年上升约 9 个百分点，消费者支出习惯改变需要时间。

摩根大通对用户数和人均支出做敏感性分析。60M 用户、人均年支出 6000 美元的情景下，美国代理商务购买量约 3600 亿美元，占 2026 年 Visa 和 Mastercard 美国购买量的 3.4%。100M 用户、人均年支出 10000 美元的情景下，占比 9.3%。近期用户基数小，采用速度慢，对覆盖公司的影响有限。

个股偏好出现分化

摩根大通对在线结账的偏好是 Affirm，认为其技术复杂度和承销能力适合代理商务的早期集成。PayPal 的品牌和信任优势在钱包竞争中有利，Klarna 也有品牌优势但需要证明份额保持能力。

新银行方面，Chime 提供低成本银行服务，在 AI 助手帮助消费者寻找低费用银行选项时可能受益。摩根大通认为 Chime 股价自 Muse 发布以来下跌 6%，跑输标普 500 约 7 个百分点，反应过度。Dave 在流动性产品定价上风险更高，Cash App 的即时存款费用可能面临压力，但互换和借贷收入不受影响。

汇款方面，Remitly 和 Western Union 的价格在同行中处于中高水平，AI 助手可能加剧价格竞争。摩根大通认为信任和支付网络覆盖是护城河，Remitly 在价格较高的情况下仍能获得份额，说明信任和可靠性比价格更重要。Remitly 与 ChatGPT 的集成改善发现流程，可能带来增量交易量。

摩根大通覆盖评级：Affirm 增持，Block 增持，Chime 增持，Dave 增持，FIS 中性，Fiserv 中性，Global Payments 中性，Klarna 中性，Marqeta 增持，PayPal 中性，Remitly 增持，Toast 增持，Western Union 减持。

代理商务的采用速度、交易责任归属和钱包竞争，将决定支付股的下一个分化点。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 10 月 23 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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