作者：Maggie Lake（采访对象：Kevin Muir）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：表面风平浪静的标普指数之下，美股正上演着水下狂暴踢水的惊险一幕：高盛 AI 胜者与败者篮子在半年内暴跌 55%，而 Magnificent 7 却被避险资金抱团推向天际，个股间的剧烈负相关人为掩盖了指数的底层波动率。

知名宏观对冲老手 Kevin Muir 敏锐地指出，市场对 AI 基础设施资本开支的叙事正在经历层层溃败与退让：最初宣称是充裕的自由现金流买单，随后退化为低息借债驱动，如今借贷成本飙升，市场又自我麻痹于股票增发融资，这是典型的泡沫末期危险特征。与此同时，以多策略量化对冲基金（Pod Shops）和税收敏感型多空对冲（TALS）为代表的微观交易机制，正使大量被做空的股票遭遇永不回补的钝刀子割肉。

在这一扭曲的宏观棋局中，聪明的资金不应在估值透支的科技狂热中盲目博弈，而应将目光锁定在更具不对称胜率的实物资产上：拥抱正迎来经济复兴与资本开支热潮的加拿大，以及被大选情绪错杀、拥有全球关键大宗储备与顺周期能源弹性的巴西市场。

对于金融市场而言，这是极其关键的一周：海量重磅财报即将出炉，美联储议息会议也如期而至。本周伊始便高潮迭起，前沿 AI 巨头 Anthropic 正式递交了 IPO 申请（科技股对此欢欣鼓舞），而卢拉总统在巴西大选中出人意料的胜选，则引发了剧烈反响（巴西股市对此显然并不买账）。

所幸的是，知名宏观分析师“The Macro Tourist”作者 Kevin Muir 昨天做客了我们的《Talking Markets》播客栏目，帮助我们拨开迷雾，厘清这背后纷繁复杂的逻辑……

蜜獾市场

图：蜜獾才不在乎（Honey Badger Don't Care）

“放眼望去，市场上已经出现了一百万个闪烁着危险红灯的微小警示信号，但人们似乎总是在找一个又一个借口去视而不见，”Kevin 表示，“在我看来，这是一个极其令人担忧的市场。我感到非常震惊，面对这一切，所有人竟然表现得如此盲目自满。”

其中最典型的一个案例，就是围绕 AI 基础设施建设资金来源的叙事演变：

“曾几何时，市场主流的说法是，泡沫根本无关紧要，因为这一切都在由庞大的自由现金流来买单……”

“随后，这一论调退化成了‘这无关紧要，因为他们能够以极其廉价的成本发行债券借钱’……而如今，廉价借贷的窗口已经关闭，他们又开始自我安慰说，‘这依然无关紧要，因为他们可以通过增发股票来融资。’”

市场内部发生了巨大的板块轮动

Kevin 最近撰写了一篇深度研报（点击此处阅读原文），他在文中重点提示了以下关键事实：

在今年 6 月 22 日，高盛编制的“AI 赢家与输家对冲篮子”（Goldman Sachs AI Winners vs Losers Basket）年内涨幅一度高达 94.2%。而在同一时期，纳斯达克指数上涨了 21%，标普 500 指数上涨了 10%。

然而自那以来，高盛该对冲篮子已自高点暴跌 55%，而纳斯达克指数仅下跌 4%，标普 500 指数基本持平……与此同时，美股科技七巨头（MAG 7）却在持续“尖叫着走高”。

“因此，我们当前所处的环境经历了一场巨大的内部板块轮动，”Kevin 解释道，“水面之下充斥着翻江倒海的剧烈动荡，而在过去六个月里，宽基指数却几乎纹丝不动。”

换言之，个股之间的相关性降到了极低点。这就好比一只白天鹅在水面上看似优雅从容、波澜不惊，但水面下它的双脚却在疯狂地扑腾踢水，激起无数泥沙浪花。

“个股之间这种极强的负相关性，最终反倒压制了指数整体的实际波动率，”Kevin 说道，“我们目睹了如此多的血雨腥风与剧烈分化，但指数本身却几乎原地踏步。”

那么，究竟是什么原因导致了相关性的严重缺失？Kevin 列举了几种不同的市场理论假说，其中包括：

AI 是一项变革性的革命技术，而颠覆性的重大技术往往“最终都会催生出类似形态的极端分化市场”。Kevin 对这一观点的认可程度“只有一点点”，但他将更大的权重放在了……

……多策略量化对冲基金（Pod Shops）：“如今有大量的市场参与者在以与过去几十年截然不同的方式进行交易。突然之间，交易员们不再只是单纯地做多；相反，他们的每一笔多头仓位都必须严格匹配一笔相对应的空头仓位。”

TALS（税收敏感型多空对冲）：AI 机器人对此给出了非常通俗的解释：

图：TALS（税收敏感型多空对冲）策略运行机制说明

“当其中一只多头个股下跌时，基金经理会果断将其卖出，瞬间锁定资本亏损以抵扣税收，并立即用另一只高相关性的对标股票取而代之，”Kevin 说道，“而当其中一只做空的股票上涨时，他们会买入平仓，并同样用另一只新的空头标的来替代。”

如果你注意到某些股票一直在“阴跌不止”，那很可能是因为它们背负着“极高比例且从未真正回补的空头头寸，而空头之所以迟迟不予回补，部分原因正是由于 TALS 策略的调仓机制所致”。

Kevin 强调，问题的核心在于，这种操作模式正在“在市场中制造各种各样严重的微观结构扭曲”。

加拿大经济复兴？

一年多以前，Kevin 曾撰写过一篇关于看多加拿大核心逻辑的文章（点击此处阅读）。

他当时的分析逻辑在于，无论最终是马克·卡尼（Mark Carney）还是皮埃尔·波利耶夫（Pierre Poilievre）当选执政，“这个国家的政治与经济钟摆都在向右摆动，并将更加严肃认真地推进经济改革，采取一切务实必要的举措，”Kevin 指出。

“而事实正是如此。马克·卡尼绝非那种脱离现实的纯激进环保主义者。上一任领导人不过是个中学老师出身，而卡尼则是一个真正深谙金融与资本运作的重磅角色。”

“在过去一年里，加拿大市场可谓一路高歌猛进，”Kevin 说道，“许多人根本没有意识到，加拿大股市的实际表现已经全面跑赢了标普 500 指数。”

“不可否认，地缘冲突对能源股的提振确实功不可没，但更底层的现实在于，加拿大正在不折不扣地推行激活自身经济所必需的变革……整个国家的营商环境正变得更加对企业友好。”

但他对加拿大的银行板块却持相对负面态度，因为他认为银行股当前的估值高得脱离了基本面。

“因此，做空或卖出加拿大本土银行，做多基础原材料，做多实体经济，同时继续逢低买入能源等相关标的，”Kevin 建议道，“如果你想在加拿大市场构建一组完美的配对交易（Pairs Trade），当下这一策略的吸引力恐怕是前所未有的。”

Kevin 核心观点摘录

“很多时候，人们极其容易把一家好公司与一笔好投资混为一谈……这两者之间有着本质的区别。”

“我们从什么时候开始天真地以为，政府真能如其所宣称的那样随心所欲地掌控市场？市场的力量远比任何人都要庞大，哪怕是总统也不例外……我绝不认为未来一旦暴跌，政府会对 AI 概念股伸出援手实施任何救助。”

卢拉的胜选确实让市场始料未及，但“国会中当选的议员力量早已显著向右倾斜……诚然，如果能有一位完全拥抱自由市场的领导人掌舵自然更为理想，但现实的宏观趋势正在朝着这个方向演进……”

“我将今天的恐慌性暴跌视为极佳的逢低买入良机。事实上，今天开盘时我就已经进场大举买入了。”

“我坚定看好能源板块在未来一段时期内迎来意料之外的强劲买盘，尤其是原油领域，”Kevin 表示，“由于全球地缘格局变得更加动荡莫测，各个主权国家所需储备的战略库存规模必须大幅提升。”

“这正是在投资组合中应当配置巴西与加拿大的核心逻辑所在，因为这两个国家拥有并持续生产着全世界在未来陷入不确定性时必须全力囤积的关键物资。”

“这一指标衡量的是养老金基金的资金充裕度，而我们目前正处于自 2007 年以来资金充裕度最高的状态。”令人不寒而栗。点击此处查看详细数据报告。

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感谢所有收看直播的观众！我们将在周三与 Dale 一同回归，为大家深入复盘美联储最新的利率决议。

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