作者：Byron Gilliam（Blockworks）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在备受瞩目的 S-1 招股说明书中，前沿 AI 巨头 Anthropic 玩起了一场令人叹为观止的估值魔术：将最近 28 天的 API 消耗费用乘以 13，加上当期月度订阅费乘以 12，甚至在核心位置公然留白，静待 10 月份最新出炉的单月数据来给潜在的 $2 万亿天文估值背书。

Blockworks 资深宏观分析师 Byron Gilliam 借用量子力学中的海森堡测不准原理，犀利戳穿了金融市场最讽刺的估值悖论：一个财务指标被测算得越精确，它对衡量公司长期内在价值的效用就越贫瘠。投资者因无法预测未来几十年的现金流，退而求其次锚定次年市盈率；当面对巨额亏损时，退让至市销率；而在狂热的 AI 资本军备竞赛中，市场甚至退缩至依赖仅仅一个月的年化折算数据。

全球半导体巨头的股价狂欢竟系于一份招股书中的空白格，这是投资史上最荒谬的估值定价，却也是狂热周期中资本别无选择的无奈妥协。

投资界的海森堡原理

根据量子力学定律，物质具有波动性：每一个离散粒子同时也是作为概率波而存在的。

这使得粒子变得难以捉摸。想要获知一个粒子的确切位置，你必须将其波动性坍缩为一个单一的点，但这会导致它失去确定的波长；而想要获知它的动量，你必须让波在空间中自由扩散，但这又会导致粒子失去固定的位置。

这便是著名的海森堡测不准原理（Heisenberg Uncertainty Principle）：你对一个粒子的位置了解得越精确，对其动量的了解就越匮乏。

在金融市场中，类似的事情同样在上演。

投资最底层的基本原理在于：任何资产的内在价值，都等于其未来所有现金流折现后的净现值。

从逻辑推导，对一家公司的股票进行估值最精准的方法，理应是预测其未来所有的现金流。

但这是一项几乎不可能完成的任务。谁能准确预知一家公司在未来十年或二十年后的盈利会是多少？甚至谁能断言它届时是否还能存活在这个世界上？通常情况下，我们所能企及的极限，仅仅是预测未来一至两年的盈利情况。

因此，我们在二级市场中的交易逻辑也是依此展开的。股票通常被锚定为未来一年预期盈利的某一倍数（市盈率，P/E）来进行估值，因为这是唯一一个能够以合理精确度计算出的指标。

然而，精确性是以牺牲效用性为惨痛代价的：仅仅一年的短期盈利预测，能够捕捉到的不过是企业漫长内在价值中微不足道的一小截碎片。

这是投资者不得不面对的权衡妥协：一个财务指标被测算得越精确，它在判定资产真实内在价值时的实际效用就越贫瘠。

不妨将其命名为“投资界的海森堡原理”。

以全球存储芯片巨头 SK 海力士（SK Hynix）为例，其交易价格大约对应未来一年预期收益的 4 倍市盈率，这在表面上看起来便宜得不可思议。

但作为衡量该股票内在价值的尺度，这一指标究竟有多大效用？其实非常有限。在大起大落、周期剧烈波动的半导体行业中，某一年的巨额暴利很可能在下一年就会迅速演变为深不见底的巨额亏损。

但这种剧烈的周期波动性，恰恰也是我们不得不使用短期预测来为 SK 海力士估值的原因所在：决定该股票长期内在价值的真正核心驱动力，是全球存储芯片长周期的供求平衡关系，而这在现实中是根本无法精准预测的。

而当一家公司在眼下连正向盈利都没有时，估值难度更是呈指数级上升。

面对持续亏损的企业，我们通常的做法是在利润表（P&L）上不断往上倒推，直到找到一个正数值来套用估值倍数，比如营业收入。

例如网络安全软件巨头 CrowdStrike，其实质上基本处于无利润状态。但即便如此，它依然坐拥高达 $2740 亿的庞大市值，因为投资者选择以大约未来一年预期收入的 40 倍市销率（P/S）来为其定价。

40 倍市销率固然代价高昂，但网络安全属于烈火烹油的热门赛道，而在没有盈利的前提下，营业收入也是我们唯一能够拿来作为估值抓手的指标。

但如果连未来一年的营业收入都变得难以捉摸、无法预测呢？在那种极端情况下，我们可能不得不退求其次，直接采用当下的实际财务数据。

例如前沿 AI 巨头 Anthropic，目前正在极力引导投资者根据其“当期收入”的某一倍数来为其股权定价。然而，这一口径的精确度远比听上去要模糊得多。所谓的“当期”究竟是指今年的收入？本月的收入？还是仅仅指今天的收入？

在外界翘首以盼的 S-1 招股说明书中，Anthropic 给出了其自定义版本的“年化运营收入”（Run-rate Revenue）测算公式：

这是一项用于反映截至计量基准日我们创收活动预估年化价值的运营指标，具体计算方式为：（1）截至基准日前连续 28 天周期内的 API 消耗服务费乘以 13；与（2）截至基准日当期月度总订阅服务费乘以 12，两者的金额总和。

换句话说，Anthropic 希望投资者将其最近一个月的 API 收入（属于按需付费的随用随走模式）折算成年化，并将其最新一天的订阅费收入（属于周期性续费模式）同样按年折算。

接着，它希望你在这个经过年化放大的数字之上，再乘以一个极具野心的倍数，很可能是 15 倍甚至 20 倍。

但且慢，这一切必须等到 11 月份才会揭晓！

在昨天披露的招股文件中，令人瞩目地赫然保留了一处空白，Anthropic 承诺一旦统计出 10 月份的年化数据，便会立即将这一数字填补上去：

正如 AI 圈常调侃的那样，这块小小的空白区域正在“承受着难以承受之重”。Anthropic 这场千亿级 IPO 的成败关键，几乎全系于这处空白所揭示的数字之上。

这也是为什么全球半导体股票在本周集体大幅冲高的核心逻辑：市场投资者笃定地认为，如果 Anthropic 没有绝对把握确信 10 月份的数据足够惊艳，它绝不可能在招股书中大张旗鼓地特意留下这处空白。

如果逻辑成立，Anthropic 将筹集到更多资金去大肆采购半导体芯片；而只要它采购更多芯片，SK 海力士等厂商就能斩获更丰厚的利润，从而降低自身的预期市盈率倍数，而这正是我们最初为半导体巨头估值的方式。

这真是一种健康的投资方式吗？仅仅依据另一家未上市公司的单月经营业绩，就能撬动并重估整个产业链板块的股票市值？

答案显然是否定的。将区区一个月的收入进行粗暴的年化折算，已经彻底滑向了“投资界海森堡原理”中毫无实际价值效用的极端彼端。

依靠年化运营收入（Run-rate）来给一个高达 $2 万亿级别的庞然大物定价，可以说是最荒诞离谱的估值把戏。

但无奈的是，这也是当下我们唯一能拿得出手的最好办法了。