10月27日晚间，武汉逸飞激光股份有限公司（以下简称“逸飞激光”，688646.SH）公告称公司拟以现金4亿元收购深圳市兴启航自动化设备有限公司（以下简称“兴启航”）100%股权。交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组。 

一个刚亏损转正的买方，为什么这么着急花4亿元买下光模块封测设备商？ 

01 一家刚把自己修好的公司

逸飞激光于2023年7月28日登陆科创板，主业是精密激光加工智能装备，主打产品圆柱全极耳电池装配线，是国家级制造业的单项冠军。上市当年公司营收6.97亿元，归母净利润1.01亿元。而这也是这家公司到目前为止最好的一年。 

锂电池设备商这门生意本身就强依赖于下游行业的周期,收入和下游资本开支之间隔着一到两年。电池厂决定扩产、下设备订单，设备商排产、交付、调试，等客户产线跑通、签下验收报告，收入才确认。 

所以下游的每一轮扩产，设备商的收入曲线会往后推一到两年，波峰和波谷随即被放大。逸飞激光的营收曲线正好对上这个形状。 

2023年恰逢上一轮锂电行业扩产的尾声。2024年逸飞激光的画风开始改变，公司当年的营收6.92亿元，但是归母净利润掉到2542.93万元，同比猛降74.8%。2025年亦是如此，虽然公司的营收增长至8.03亿元，同比增长16.03%，但归母净利润却跌至-4894.84万元，扣非-7526.04万元，上市后首次亏损。 

一边收入持续在涨，一边利润同步在掉，这是市场竞争激烈的周期信号。 

然而，比亏损更麻烦的是另一件事。2025年5月6日，公司股票被实施其他风险警示，简称变更为“ST逸飞”，原因是2024年度财务报告的内部控制被出具否定意见。 

2026年4月18日，逸飞激光披露《关于前期会计差错更正及定期报告更正的公告》，承认2023年度存在收入确认不规范的情形，对2024年一季度至2025年三季度的相关报表全部追溯调整。8月13日，公司复牌并撤销其他风险警示，简称改回“逸飞激光”。 

从戴帽到摘帽，一年三个月。而在戴帽摘帽的这段时间里，逸飞激光把账重做一遍，把募集资金的口子堵上，然后静待周期的到来。业绩是好看了，但其中的门道值得探究。 

公司营收增长实则靠的是订单集中交付。截至2026年9月末，公司合同负债10.79亿元，较2025年末的约5.47亿元增长97.98%，说明逸飞激光目前的在手订单确实充足。但同期毛利率下降4.86个百分点，又说明这轮放量伴随着的是订单价格上的让步。 

但不得不说，逸飞激光账目修复之后的第一份成绩单确实漂亮，公司在2026年前三季度营收10.14亿元，同比增长76.36%，已经超过2025年全年。其中，第三季度单季营收3.40亿元，同比增长137.25%，归母净利润1838.53万元，扣非1429.57万元。 

不过，逸飞激光前三季度归母净利润261.46万元，扣非-754.51万元。其实，真正吃掉上市公司利润的是减值，公司前三季度合计计提资产及信用减值5504.71万元，其中应收账款坏账损失3328.59万元、存货跌价损失1742.45万元、合同资产减值损失317.76万元、应收票据坏账损失192.13万元。 

应收账款和存货同时计提，指向的是客户付款慢了，货压在仓里。这两件事都不是财务问题，而是周期问题：下游扩产放缓，设备商这边先看到的是验收推迟和货款延后，然后才看到利润表上的减值。 

这也给了管理层一个明确的信号，不能再仅依赖一个赛道，AI时代下光通信赛道走入公司视野。 

因此在这次公告中，逸飞激光明确表态“现有业务受行业周期波动影响相对明显，通过收购将业务延伸至成长性更强、技术壁垒更高的光模块设备赛道，有效平抑单一业务周期波动，改善收入结构。” 

02 4亿买的是什么

兴启航2014年1月7日成立于深圳宝安。公司体量不大，但赛道卡得很准，专门做光模块封装测试环节里的耦合设备。 

耦合是将光芯片、电芯片、光纤阵列精确对准并固定，让光能高效进出，是光模块制造中最难的一环。据思瀚产业研究院数据，耦合设备占光模块封测设备总价值约40%，是第一大投资项，其他还包括贴片设备占20%，测试相关设备合计27%（其中仪器仪表验证15%、可靠性与老化12%），封装设备12%，键合设备1%。 

耦合同时也是最耗工时、最容易出不良品的一环。国金证券研报称，耦合占封装工时40%以上；手动耦合单通道要花30分钟以上，良率只有70%到80%，而800G以上产品要求良率过90%。难度随速率上升。400G时代微米级对准够用，到800G、1.6T的硅光模块，耦合重复定位精度要求提高到0.05微米量级。这个量级上，设备拼的不是机械精度，是运动控制、视觉识别和寻优算法三件事的配合。 

兴启航的产品线覆盖TO-CAN、COB、BOX（Lens）、FA光纤阵列全品类耦合设备，工艺上覆盖激光焊接、UV紫外胶固化、热固化，并向CPO共封装、1.6T以上高速耦合延伸。底层控制系统、精密运动平台、耦合寻优算法、光学工艺均为自研。 

据弗若斯特沙利文数据，2024年全球光耦合设备市场规模12.1亿元，预计2029年增至22.7亿元，五年复合增速13.4%。当下市场看似利基，但潜力巨大。随着光模块在AI浪潮下整体出货量的大幅提高，带动上游设备商走入行业景气期。 

不过，这个利基赛道也并非真的无人问津。罗博特科收购德国ficonT EC 后，直线运动精度做到5纳米，是CPO和硅光的首选供应商；国内有猎奇智能，耦合设备全球市占率约23%，中际旭创连续多年是其第一大客户，800G、1.6T量产线已批量供货；此外还有来勒光电、科瑞技术、博众精工。兴启航没有公开的市占率数据，公告对客户的表述也只是“多家头部光模块客户”，未披露具体名单。 

而逸飞看到的是两家公司存在的真正的协同点——技术底座。逸飞激光擅长激光焊接工艺、精密运动控制和整线集成，兴启航擅长光路耦合与自动对准算法，两者都是“精密运动+视觉+工艺参数”的组合，能力可复用。逸飞能把电池产线的整线交付经验搬过来，兴启航能补上逸飞在光通信领域的产品空白。 

03 按未来定价，用条款兜底

回到本次交易本身，其实兴启航的估值并不便宜。按2025年净利算，4亿对应35.9倍PE。 

35.9倍静态PE放在A股制造业并购里已经不算低了。但真正能衡量贵不贵的，是那句承诺。转让方承诺兴启航2026年至2028年累计扣非净利润不低于9300万元，年均3100万元。按承诺的年均3100万元算，是12.9倍PE。 

所以这笔交易是按未来定价的，不是按历史定价的。逸飞才愿意给4亿元估值，前提是相信三年后这家公司的利润能翻近两倍。而它2025年全年营收才5417万元，要撑起年均3100万净利，收入规模至少还要再上一个台阶。 

因此，本次交易合同的重点也不在价格，而在条款密度。 

首先是付款，分三期支付。首期2.4亿元拆两笔，1.2亿元（30%，含500万元意向金）在交割条件全部成就、转让方出具《交割条件满足确认函》之日起15个工作日内支付，1.2亿元（30%）在交割后10个工作日内支付。 

第二期8000万元也不是无条件付的。它要等逸飞2027年年报披露后1个月内才付，前提是兴启航2026年至2027年累计承诺净利润6200万元、达成率不低于80%。没达到就暂缓，顺延到2028年年报披露后并入第三期一起付。 

第三期8000万元的条件最简单。等2028年年度审计报告出具、2028年年报披露后1个月内支付。到那时，三年业绩承诺正好走完。三年累计低于承诺的85%、即7905万元，触发现金补偿，补偿款可以从尚未支付的款项里直接扣。 

再往下还有两道锁。转让方须在2029年10月31日前，以不低于税后股权转让款20%的资金从二级市场购买逸飞激光股票，并锁定三年；核心股东须在兴启航继续服务不少于六年，不早于2032年12月31日。 

这笔钱还有个去处上的设计。第三期款项不直接打给股东，而是按各转让方对应金额分别划入其与逸飞共同开立的共管账户，以保证他们按约完成购买逸飞股票的义务。如果在此之前股东已完成最低增持目标，可以免于设立共管账户。 

分期付款、业绩挂钩、补偿线、买股锁定、长期服务，五道约束叠在一起。这套结构说明逸飞很清楚风险在哪。 

04 尾声

逸飞豪掷4亿买的是一个新的且必须璀璨的周期，公司正一边用同一套能力复制到光模块赛道，另一边静静等待下一波锂电周期的到来。 

本文来自微信公众号 “晨哨并购”（ID：MW-Group），作者：辰漠