TL;DR

·三季度收入同比下降 45%—50%，弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，海外市场调整尤为明显。

·摩根大通将 2026 年调整后净利润预测下调约 16% 至 78.71 亿元，维持「减持」评级，目标价降至 100 港元。

·该行预计四季度收入环比仅增长约 1%，下半年净利率降至约 21%，销售恢复与成本消化成为关键。

·库存在 5 月前后见顶、8 月开始下降，全球采购和跨区域调拨有望改善备货效率。

·旗舰店、新 IP 和会员运营正在提供增量，但能否抵消 Labubu 热潮退去后的需求缺口，仍需验证。

泡泡玛特的业绩调整仍在延续。

2026 年第三季度，公司整体收入同比下降 45%—50%，中国市场收入下降 25%—30%，亚太、美洲及欧洲等海外市场降幅更加明显。

这一表现弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，也接近该行所述买方预期区间的下限。摩根大通在 10 月 28 日的研报中，将泡泡玛特目标价由 110 港元下调至 100 港元，维持「减持」评级，并将 2026 年调整后净利润预测由 93.41 亿元下调至 78.71 亿元，降幅约 16%，较 2025 年下降约 39%。

市场需要重新判断的是：在缺少另一个 Labubu 级别爆款的情况下，泡泡玛特现有 IP、门店网络和会员体系，能够支撑多大的常态化收入与利润。

四季度的关键，是销售能否停止环比下滑

第三季度面对的是较高的同比基数，因此，四季度能否实现环比企稳，比同比降幅本身更能反映短期经营趋势。

摩根大通预计，泡泡玛特四季度收入约 65.6 亿元，同比下降约 41%，环比增长约 1%。其中，中国市场收入环比基本持平，海外收入环比增长约 2%。这意味着，该行尚未将旺季带来的明显反弹纳入基准预测。

管理层的判断相对积极。根据研报转述，公司预计四季度中国市场收入环比大致持平并略有增长，全年仍有望保持正增长；海外市场进入四季度旺季后，收入预计环比增长，但欧洲仍存在一定不确定性。

区域分化也体现在全年预测中。摩根大通预计，2026 年中国市场收入约 218.4 亿元，同比增长约 5%；海外收入约 84 亿元，同比下降约 48%。全年总收入预计为 302.37 亿元，同比下降约 19%。

该行对 2027 年的预测仍包含温和复苏：收入预计增长约 9%，调整后净利润增长约 20%。但这一判断需要海外业务执行改善、销售及利润率逐步企稳作为支撑。

收入回落，开店成本仍在累积

销售放缓正在放大费用压力。

管理层预计，2026 年下半年毛利率较上半年下降不超过 2 个百分点，同时费用率上升、净利率下降。毛利率承压主要来自两个因素：一是海外收入占比下降，而海外业务毛利率高于国内；二是公司在部分海外市场主动调整价格，以维持竞争力。按照管理层的解释，这些调价并非由清库存驱动。

更难快速收缩的是门店成本。海外新增门店带来人力、租金和装修等支出，收入下降后，这些相对固定的成本会占据更高的收入比例，进一步压低利润率。

摩根大通预计，公司下半年调整后净利率约为 21.3%，低于上半年的 29.7%；全年调整后净利率约 26%，低于 2025 年的 34.6%。该行对 2026 年的调整后净利润预测，也较研报所列彭博一致预期低约 26%。双方对利润率能否维持的判断存在明显差距。

在这一背景下，旗舰店扩张既是获客手段，也增加了对经营效率的要求。

泡泡玛特正在加快海外旗舰店布局。巴黎旗舰店于 9 月开业，伦敦门店已进入试运营；截至 9 月底，美国门店数量超过 100 家。后续储备项目还包括纽约、米兰，以及美国和巴黎的新增旗舰店。

国内部分旗舰店已显示出较强的引流能力。根据管理层披露，10 月旗舰店销售额较 8 月仍有两位数增长，平均月客流超过前 50 家门店平均水平的两倍，新客贡献和转化率也更高。部分旗舰店首月销售额超过 1000 万元。

但个别旗舰店的表现，仍需转化为整体门店网络的回报。如果下一个强势 IP 周期迟迟未到，大店能否持续产生足够销售、覆盖新增成本，将成为扩张策略的核心考验。

库存改善，新 IP 接棒仍需时间

库存是本次更新中较积极的信号。

根据管理层披露，公司总库存在 5 月前后见顶，8 月开始下降，到 9 月底已呈现明显回落趋势。公司重申严格控制库存，目前没有大规模促销计划。

供应链也在调整。泡泡玛特已在总部设立全球采购团队，将此前四大区域分别采购的模式，转向各区域提交需求、总部统筹采购，以减少热门商品重复备货和区域间供需错配。

跨区域调拨增加，中国仓库也在支持海外市场供货。美国电商已实现本地履约，欧洲则以年底前实现本地履约为目标。这些措施有望提升库存和物流效率，但最终仍需终端销售恢复配合。

消费者运营方面，中国市场出现了一些改善。三季度零售门店客流同比上升，新客数量实现两位数增长，增速较二季度加快；复购率同比大致持平，第二年度留存率改善，跨 IP、跨品类消费的会员数量也在增加。

海外会员体系仍在建设。目前，除两三个市场外，会员系统已在其他市场上线，会员获取也被纳入门店运营和考核。不过，亚太地区会员销售占比仍低于中国，跨渠道消费的成熟度同样存在差距。

产品端，泡泡玛特正在拓宽 IP 组合。Twinkle Twinkle 三季度表现较好，Dimoo 通过与皮克斯合作在欧美市场获得关注，Molly 二十周年活动在曼谷引发关注，Crybaby 也计划在曼谷开设首家主题店。三季度，前六大 IP 合计贡献了亚太市场超过 60% 的销售额。

这些进展说明，多 IP 运营仍在推进。但现阶段，尚不足以确认其中某个 IP 能够复制 Labubu 的销售规模。

内容与新品类业务的贡献同样需要时间。Labubu 电影仍处于剧本阶段，动画项目正在与海外合作伙伴探讨，管理层预计短期内不会大幅增加内容预算。甜品店、POPOP 门店和 Hirono 生活方式门店正在小规模推进，积木品类的进展则相对较慢。

摩根大通给予的 100 港元目标价，对应 12 倍 2027 年预测市盈率，即以其预测的 2027 年每股盈利乘以 12 倍估值。该行采用了与中国可选消费股相近的估值倍数，反映出其对增长放缓及利润率承压的谨慎判断。

后续需要验证的变量已经较为明确：四季度销售能否停止环比下滑，海外门店能否改善经营回报，以及 Labubu 以外的 IP 能否持续扩大收入贡献。库存回落提供了改善信号，而盈利预期能否稳定，仍取决于销售恢复与成本消化的速度。