作者：Noveleader，Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当市场把注意力集中在高年化补贴时，真正推动协议估值重估的往往是扎实的“入口与分润机制”。本期 Castle Labs 周报以 Ethena Pay 与 Hyperliquid 生态为核心样本，拆解链上金融产品如何构建自驱增长飞轮。

无论是靠稳定币银行 $764 万存款撬动近 $8000 万 USDe 需求，还是以 50% 排序器收入回购赋能的 L2 Elysium，抑或是在美股休市周末抢先完成英伟达传闻定价的 TradeXYZ，全天候链上市场正展现出极高效率。

本周加密行业密集迎来多个重磅产品上线，领衔登场的是通过永续合约提供类期权收益曲线的 Paragon Power Perps，以及定位为 Hyperliquid 生态价值捕获二层网络的 Elysium。

除了对上述两大新品进行深度拆解，本期周报还重点涵盖以下核心动态：

· Ethena Pay 与 Earn+ 增长飞轮：专访产品市场负责人（GTM）Lito，解析 Earn+ 如何直接拉动 USDe 发行规模；

· Hyperliquid HIP-4 预测市场进入加速阶段：头部部署方 Outcome 如何主导流量爆发；

· RWA 衍生品动向：Derive 切入 RWA 期权赛道，Rysk Finance 推出英伟达（NVDA）波动率收益策略；

· 固定利率借贷协议 IRIS 上线：如何聚合现有借贷市场以满足借款人的固定利率需求，以及纽交所代币化证券选择 Avalanche 作为结算层等。

Ethena Pay 与 Earn+ 飞轮：专访市场负责人 Lito

Ethena 旗下的新型互联网银行产品 Ethena Pay 已于今年 9 月正式上线，并在 10 月底推出理财模块 Earn+，允许储户通过带杠杆的 USDe 敞口赚取最高 12% 的年化收益（APY）。

截至目前，Earn+ 已累计吸收 $764 万存款，由此直接衍生出约 $8000 万的 USDe 市场需求。这种显著的正向传导关系证明了 Ethena Pay 是极具效率的增长杠杆。

一旦 USDe 总供应量突破 $75 亿门槛，协议的 $ENA 回购机制就将正式启动，因此任何能扩大 USDe 真实需求的场景对 $ENA 而言都是实质性利好。

图：Ethena Pay 存款规模与 Earn+ 所带动的杠杆 USDe 需求敞口走势

为了深入理解这一增长飞轮以及 Ethena Pay 的差异化壁垒，我们专访了 Ethena Pay 的市场负责人（GTM）Lito。

目前稳定币新银行与加密支付卡赛道已十分拥挤，谈及如何突围时，Lito 表示：“其实让其他团队先进入市场完成用户教育反而是好事。我们可以充分借鉴前人的成功经验与踩坑教训，然后把执行力做得更极致。”

此外，Ethena Pay 的另一大护城河在于清晰的商业模式与长期积累的品牌信任度。

Lito 解释道：“我们可以将用户存放在 Ethena Pay 中的资产进行生息变现，这种盈利逻辑与传统银行赚取净息差（NIM）如出一辙。”

他补充指出：“我们经受住了加密市场的每一次剧烈动荡，无论是‘10/10’闪崩还是 Bybit 安全事件，Ethena 从未让用户损失过哪怕一美元。这种口碑将给予大众使用 Ethena Pay 的强大信心。”

针对 Earn+ 与 DeFi 产品协同产生的飞轮效应，Lito 强调：“一旦你掌握了前端分发入口、真正拥有了用户，就能顺畅地向他们推送新功能或升级体验，不必再受制于任何中间渠道。”

这也解释了为何 Ethena Pay 能够直接反哺整个生态系统：每位新用户的账户资产都默认持有 USDe，这意味着“Ethena Pay 的每一次用户增长，本质上都等同于 USDe 的采用率增长”。

与此同时，$ENA 很快也将在 Ethena Pay 中扮演更直接的角色。Lito 透露：“几周后我们将公布账户等级升级方案，届时升级权益将要求用户持有并锁仓 ENA。”

图：Ethena Pay 市场负责人（GTM）Lito 专访核心观点卡片

Elysium：为生态创造价值回流的 L2 与初期 LP 机会

昨日正式上线主网的 Elysium，其核心使命之一是帮助 Hyperliquid 生态回流此前外溢至 Robinhood、Solana 以及 Base 的通用型链上活动，涵盖 DeFi 应用、Meme 币、链上现货与代币化美股交易。

技术架构上，Elysium 基于 Arbitrum Orbit 技术栈打造，以 $HYPE 作为底层 Gas 代币，并将最终状态结算在 Hyperliquid 二层网络 HyperEVM 上。

更重要的是其原生价值反哺机制：该网络通过程序化合约自动分配排序器（Sequencer）收入，其中 50% 用于回购，25% 归入金库，另外 25% 用于激励开发者建设。

自昨日主网上线以来，跨链转入 Elysium 的资金规模已超过 $5000 万，但目前停留在去中心化交易所（DEX）资金池中的流动性仍然极少。

图：Elysium 上线初期跨链资金流向拆解，净跨链 $5090 万中绝大部分仍停留在钱包地址内

正因池内流动性尚处于早期稀缺阶段，此时作为做市商（LP）入驻相关资金池存在较优的收益窗口，当前面板显示的年化收益率（APR）极具吸引力。不过随着链上资金逐步充裕，预计这些高收益率将在短期内迅速回落。

图：Elysium 主网初期主流 DEX 流动性池的年化手续费收益率排行

着眼于中长期潜力，Elysium 最具想象力的差异化优势在于其直接读取 Hyperliquid 底层订单簿数据的能力，相关核心升级计划将在 4 周后落地。

届时，得益于紧邻 HyperCore 核心引擎的低延迟区位优势与高性能吞吐表现，众多创新 DeFi 协议有望在 Elysium 上集中涌现。

幂次永续合约：Paragon 如何消除期权行权价与到期日

作为 Hyperliquid HIP-3 协议的合约部署方，Paragon 近期正式推出幂次永续合约（Power Perps），首次把类似于期权的凸性收益（Convexity）装入既无行权价也无到期日的永续合约之中。

图：Paragon 幂次永续合约在标的价格翻倍时，线性、平方与立方合约分别呈现 2 倍、4 倍与 8 倍收益曲线

这一创新产品的运行机制并不复杂：普通永续合约追踪的是标的资产的即时价格，而幂次永续合约追踪的是标的资产价格的幂次方，例如平方合约或立方合约。

举例而言，当标的资产价格翻倍上涨时，对应的平方永续合约将录得 4 倍回报。

更重要的是其“跌少涨多”的非对称曲线特征（未计入资金费率与杠杆）：标的价格上涨 10% 时，平方合约可盈利 21%；标的下跌 10% 时，合约仅亏损 19%；即便标的价格腰斩下跌 50%，平方合约跌幅也仅为 75%。

这种天然带有弯曲弧度的损益结构与看涨期权颇为相似，但它彻底省去了繁琐的行权价筛选与到期日交割机制，从而让全部流动性能够高度聚合在单一订单簿之上。

HIP-4 预测市场步入逃逸速度：以 Outcome 为例

Hyperliquid 上的 HIP-4 预测结果市场近期成交量显著攀升，主要推动力来自今年 8 月底开放无许可部署后迅速崛起的 Outcome 等头部部署方。该赛道的流量集中度极高，其生态格局与 HIP-3 中的 TradeXYZ 如出一辙。

图：Hyperliquid HIP-4 预测市场按部署方划分的周成交量走势（虚线为 8 月 29 日开放第三方部署）

从结构分布来看，当前 HIP-4 绝大多数交易量集中在体育赛事类盘口，其次才是加密货币价格预测盘口。这意味着交易热度具备明显的周期性，交易者可在重大赛事或事件节点适当放大仓位。

图：截至 2026 年 11 月 10 日近 7 天 HIP-4 在架预测市场按题材划分的成交量与市场数量分布

考虑到 Outcome 自身潜在的空投预期与当前激励计划，以及未来可能开启的 Hyperliquid 第三季积分红利，现阶段亲身参与交互不失为性价比极高的探索机会。

一种较为稳健的实操做市策略是“双向低价挂单”：同时在“YES（是）”与“NO（否）”两档盘口下达总成本低于 $1 的限价买单，例如分别以 $0.48 与 $0.49 挂单买入。

在订单挂单等待成交期间，做市者可以持续赚取 Outcome 提供的流动性奖励；一旦双方买单全部成交，投资者便只需付出 $0.97 的成本即可锁定到期必兑付 $1 的套利组合。

当然，这一策略的核心风险在于“单边成交”，即市场价格单边剧烈波动导致只买入了其中一侧，使仓位瞬间变成纯方向性赌注。因此，该策略更适合价格波动平缓的长期盘口，而不建议在滚球直播等高频剧烈波动的赛事中贸然使用。

前沿项目雷达：RWA 期权、美股周末定价与纽交所结算动态

· Derive 拓展 RWA 期权：目前 Derive 掌握着链上期权市场 95% 的份额。随着规模庞大的现实世界资产（RWA）期权即将上线，投资者在永续合约之外又将获得全新对冲工具。

· Rysk Finance 推出美股波动率收益：主打预先支付波动率收益的协议 Rysk Finance 同样加快了 RWA 布局步伐，目前已推出针对英伟达（NVDA）的期权收益策略。

· 英伟达周末突发传闻的链上先行定价：上周末期间，当市场传出英伟达 CEO 黄仁勋涉及与名为 Alice Huang 人士的突发传闻及审查消息后，Hyperliquid 旗下的 TradeXYZ 成为了关键的价格发现场所。

在纳斯达克休市期间，TradeXYZ 为投资者提供了不间断的风险对冲与消息交易出口，这正是 7×24 小时全天候链上敞口对所有市场参与者创造的核心价值。

图：美股周末休市时段 Hyperliquid TradeXYZ 上 xyz:NVDA 价格抢先反应传闻下探 $175.43 及每小时成交量变化

· 固定利率借贷协议 IRIS 正式上线：今年 8 月我们曾发布探讨固定利率信贷设计的专题研究报告，如今文中涵盖的协议之一 IRIS 已正式步入主网落地阶段。

IRIS 直接搭建在 Morpho、Spark 与 Aave 等成熟 DeFi 借贷市场之上，借款人只需提交固定利率意图，其后端求解器网络便会自动跨市场调配底层资产并动态对冲管理，同时优化借贷成本与利率稳定性。

· 纽交所代币化证券选择 Avalanche 结算：纽约证券交易所（NYSE）旗下的代币化股票证券平台已确认将采用 Avalanche 作为结算底层。

此前市场声量相对低调的 Avalanche 一直在稳步推进机构商务拓展。与此同时，Ethena Pay 也部署在 Avalanche 之上，Earn+ 已通过 Aave V4 在该链正式运行，持续吸引大量 DeFi 资金流入。

图：纽交所代币化证券结算合作消息发布后，AVAX/USDT 小时线快速放量拉升并一度触及 9.014 关口