加密货币是否构建了任何有用的东西？或者它只是无数庞氏骗局的一种，纯粹就是一场老练的骗子从新人那里骗取财富的游戏呢？

这个问题的答案取决于你问谁，一种回答是加密货币可能是耶稣降临时刻，但用查理芒格的话来说，它可能是一种「不容忽视的传染病」。

评估加密行业之所以困难，一个原因是这个新兴市场仍处在快速迭代的早期阶段，会有大量尚未达成共识的定性工作尚未完成。当然我们不可否认加密行业中存在着庞氏骗局，但那只是一部分项目而已，诚然这不能说明其他多数项目一定是好的，我们需要一些更加客观的评判标准来判定这些项目的好坏、是否可持续，以及究竟是不是骗局。

因此我尝试构建一种用于判断加密项目的框架。我将它们分为两个大类：能活下去的和终将失败的。然后在这些类别中，有四个子类： 传销、庞氏骗局、郁金香和有真实支出者的项目（注：支出者指在经济系统中支付费用的用户）。总而言之，这为我们提供判断新项目的有效框架，以评估它们是否有未来。

能活下去的项目

能活下去的项目是指经济系统中有净支出者为项目带来一定收入，净支出者付费使用该服务但没有从服务中获得额外报酬。

例如以太坊上的 Aave，当在 Aave 借出资金时，需要向 Aave 支付一定的服务费用。 此时，Aave 不会支付任何奖励代币，因此当使用 Aave 并支付服务费时，就会成为 Aave 经济中的净支出者。

如果 Aave 的收入能够覆盖成本，那么它就是一项有利可图的业务，就是能活下去的项目。

Uniswap 是能活下去的项目的另一个很好的例子。Uniswap 从每笔交易中赚取一定的交易费用，且不需要支付 UNI 代币来吸引用户。第三个例子是 Yearn，人们愿意付给 Yearn 20% 的管理费，通过 Yearn 进行自动复利或风险管理，而不是为了获得其他代币报酬。

每个行业都会有很多能活下去的项目。炸玉米饼店是一个很常规生意，顾客付钱买炸玉米饼，而不会得到一些神秘的 TACO 代币。炸玉米饼店有净支出者，他们带来收入，甚至利润。

不幸的是，许多加密项目都是终将失败的，即使它们看起来很正常，但其实他们正在慢慢死去。

终将失败的项目

如果一个项目在代币激励上的花费超过它从用户那里获得的收入，它就是终将失败的。

大多数这样的项目会说代币激励不是「支出」，但把它视为支出是绝对合理的。如果完全取消激励，项目 TVL 保持不变就会变得不足为奇。除非有他们实际可使用的产品，否则只要取消代币激励，他们的资金将会转移到其他地方。

Terra 协议是近期最令人痛心的例子。Terra 拥有真实的支出者，他们愿意支付利息在平台上借钱，但 Anchor 通过高额收益率以吸引资本，最终导致因提高收益率花费的金额远远超过了他们产生的收入。

诸如此类不可持续的增长并非特例， Uber 也是一样。Uber 现在如此昂贵的原因是他们不再得到风投资金的补贴。在某些城市， Uber 取代出租车的唯一原因是 Uber 正在通过烧钱推动其不可持续的增长。当钱烧完之后，出租车又开始流行起来。

在风险投资流行之前，大多数企业都是从真正的可持续发展企业开始的，然后慢慢成长为全球性企业。现在他们不必再等待，他们可以烧掉几十亿美元跳过无聊的缓慢增长阶段，然后想办法在以后成为一个真正可持续的企业。

终将失败暗示了企业的最终结局。除非人们为使用他们的产品支付的费用高于他们的奖励支出，否则他们终将失败。当然很多企业和项目都是在濒死阶段翻盘的，处于濒死阶段并不意味着它会死亡，所以不应过分解读。

这是最重要的两个类别：如果一个项目还没有弄清楚如何从不可持续到可持续性发展，那么它还不是一个「真正的」业务，至少在我看来是这样，鲜有加密项目成功地做到了这一点。

我们可以将加密项目进一步分为四类：传销、庞氏骗局、郁金香和有真实支出者的项目。

传销

传销模式的主要收入来源是人们必须付费才能进入系统。作为系统参与者，其主要收入来源是其他人进入时的花费，这样早期系统参与者可以从后来者的入门费中获取收益。因此，它是一个「金字塔」结构。

早期并且能够招募大量人员的人赚的钱最多，加入的越晚，赚到的钱就越少。因为可招聘的人会越来越少，后来的人将会方无法收回他们的初始投资。

在加密行业中找到一个很好的例子并不容易。许多项目早期投资者确实比后来的投资者赚的钱更多，但很难将其定义为传销。传销的关键是：有一种产品是通过说服其他人购买来赚钱。

Cardano 可能具有传销特点，他们专注于说服 YouTube 上的博主推广 Cardano，然后让他们的追随者在其节点上质押，这样博主就可以从质押产生的收益中分得一杯羹。

Evan Armstrong 认为 Bored Apes 等类似的 NFT 也像传销，但它们缺少从后来招募的人那里获得现金流的关键要素。 Bored Ape 持有者不会从他说服购买 Ape 的那里分得收益，唯一的重叠是早期投资者比后来的投资者获利更多。你不会仅仅因为 Facebook 的股价下跌 80%，从而使后来的投资者陷入亏损，就认为 Facebook 是一个庞氏骗局。

庞氏骗局

庞氏骗局是最难界定的，因为它是一种没有真正的基础业务来产生收入的骗局，后来贡献者的资金只是流入了早期贡献者。它通常具有一些故意欺诈的因素，欺诈是它与正常的不可持续业务的区别。

麦道夫的庞氏骗局可能是最著名和最有力的例子。他通过伪造交易来解释利润来源进行欺诈，而实际上他是将资金从后来的投资者再循环给早期的投资者。他虽经营着一家投资公司，但回报率是凭空捏造的。

Bitconnect 可能是我们在加密领域见过的最著名的庞氏骗局。他们承诺每天 1% 的复合回报，实际上回报是来自其他人向系统投入的资金。

据我们现在所知，Anchor 协议对 UST 的 20% 利率不是庞氏骗局。他们并没有通过暗示收益来自任何特殊的地方来进行欺诈。他们称，这是 Luna 基金会的营销支出来推动 UST 的采用。在实践中，这与 VC 补贴 Uber 的案例没什么不同。Luna 身上发生的事情很糟糕，但现在不清楚 Anchor 的行为是否构成犯罪。

郁金香（有共识）

庞氏骗局是一些投资者收益来自于其他投资者的投入，但是「郁金香」是一种由于其他投资者的信念而使投资变得更有价值的情况。通常情况下，这种投资除了作为投资手段或价值储存之外几乎没有实际效用。

很多东西都是「郁金香」，黄金是「郁金香」、艺术是「郁金香」、任何身份象征都可以是「郁金香」。大多数 NFT 都是「郁金香」，即使它们承诺可以作为凭借加入某些社区，但并无实际效益。

将某物称为「郁金香」并不一定意味着它天生就没有价值，我们可以将黄金制成珠宝，但我们倾向于这样做的唯一原因是因为黄金很有价值。我们认为它有价值的唯一原因是它的稀缺性，以至于其他人也认为它很有价值。如果我们可以人造黄金，那么它的价值将大大减少。

在这种情况下，「郁金香」只是意味着价值主要基于一些关于资产重要性的信念。只要其他人认为它有价值，它就有价值。

有真实支出者的项目

这个类别有点特殊，因为它没有像「传销」那样的「支出」，但它足以区分真正的加密项目与其他项目。

庞氏骗局和传销都是在没有实际支出的情况下产生支出表象。虽然郁金香可能非常有价值，但业务中的支出通常很少，因此很难将其称为真正的投资与投机。

如果没有实际支出，加密项目要么濒临死亡，要么纯粹是投机。这使得在评估任何项目的合法性时，支出问题成为最重要的问题之一：

• 谁在花钱？
• 花多少钱？
• 支出者花费能否超过项目的运营成本？

在加密领域，通常需要花费一些非原生代币或资产用于日常运营，我曾在「单币与双币」文章中阐述过，这是许多链游都可能遇到的挑战。如果一款游戏可以通过代币赚到钱，那么他们就必须弄清楚如何将他们的代币投放到市场上，从而真正获得 ETH 或 USDC 。

接下来将判断不同的项目所属类别，同时测试我们对合法项目的直觉。

只有早期参与者赚钱的终将失败的项目

如果有一个不可持续的业务，有些人可以赚钱，但它的价值会急剧下降怎么办？

WeWork 就是一个很好的例子。 Benchmark 最初向 WeWork 投资了 1700 万美元，后来以 3.15 亿美元的价格出售了部分股权。如果 WeWork 是一个不可持续的企业，早期投资者从后来的投资者那里得到回报，这是一个庞氏骗局吗？

虽然感觉很接近，但似乎并不像，因为有一个真正的企业正在努力实现可持续性发展。因此，早期投资者设法赚钱的不可持续业务不一定是庞氏骗局。庞氏骗局只有一些捏造的虚假业务元素，或者完全没有对业务的尝试。

许多科技初创公司需要为想要完成的一些大目标筹集资金，早期投资者只需要把股权以更高的价格卖给后来的投资者就会有获利机会，他们实际上并不需要企业成功或变得可持续。既然如此所有科技创业公司都是庞氏骗局或者「郁金香」吗？他们可能是「郁金香」，但绝对不是庞氏骗局。

许多加密项目启动时，早期投资者买入，经历了一个炒作周期，然后下跌 80-90% 或更多，并且永远不会恢复其历史高点。在价格上涨时买入接盘的人，让在顶部卖出的投资者收获不菲。

这些项目是庞氏骗局吗？我们必须看看企业实际在做什么。 Solana 从历史高点下跌了 85%，一些投资者以 3 美元的价格买入并在顶部卖出，绝对是赚了一笔。但这并不意味着它是庞氏骗局。 Solana 正在构建一个真正的产品，用户通过 SOL 质押获取利润，尽管目前质押奖励利润较少。

比特币与以太坊

比特币和以太坊跌幅也很大，批评者有时会称它们为庞氏骗局，但这毫无意义。它们显然没有虚假的业务来影响投资者，也没有人从任何其他投资者获得现金流。

比特币介于郁金香和不可持续性企业之间。除了交易或持有比特币之外，你不能用比特币做任何事情，但确实有一些通过交易费用作为在经济中的支出。尽管如此，采矿导致的能源消耗大大超过了交易费用，但它仍然得到大量挖矿产出的比特币作为补贴。如果费用超出区块奖励，没有人会继续挖矿。

以太坊目前是一个终将失败的项目，你确实可以通过支付 Gas 来使用以太坊做很多事情，但成本要高于支付费用。在合并后，以太坊生态系统中的净支出者花费可能会多于发行的新代币，在这种情况下，以太坊网络将成为一个可持续的业务。这将是第一个这样做的 PoS 公链，所有其他具有竞争力的 L1 都是不可持续的。

但这两种情况都不是庞氏的论据，他们要么是「郁金香」，要么是不可持续。

P2E 游戏

 Axie Infinity 或 STEPN 等发生通货膨胀时会怎么样？

在这篇文章中，我最大的批评是他们的铸造计划会造成失控的通货膨胀，最终使运动鞋和代币贬值。我还认为，GMT 代币定价过高，并且没有与之相关的现金流或收入来证明价格合理。

游戏本身肯定是一个不可持续性，但它也是一个庞氏骗局吗？因为游戏本身并没有真正的业务，但正如我们从所有发展灰色市场经济的 Web2 游戏中看到的那样，游戏内工作显然具有一定的价值。所以说「游戏中所有的价值都是虚构的」并不等于说它没有价值。数字运动鞋与一套银器有很大不同，但数字运动鞋仍然是人们玩游戏时所重视的东西。

游戏并没有像我上面描述的那样完全消亡，因为他们没有支付大量额外的免费奖金来作为激励手段。它有点接近「郁金香」，价格主要是由猜测你可以用你的数字运动鞋做什么，而不是任何真正的潜在价值。所以也许「不可持续的郁金香」是最好的描述。

为什么不是传销？除了更多人进入整个生态系统所带来的好处之外，玩家无法从招募人员进入游戏中受益。

如果通过向某人提供激活码，从而获得他们 GST 的 10%，那么这肯定是一个传销，但不存在这样的机制。我敢肯定，未来的一些游戏会将其作为「增长黑客」。

重点是什么？

我们可以拿任何加密项目进行这样的练习，它有助于分析新项目和现有项目，看看它们的未来会怎样。

第一个问题是该项目是否有实际支出，有什么方法可以从使用中产生现金流吗？

如果没有，钱从哪里来？它只是人们猜测的「郁金香」吗？还是某种庞氏骗局或传销骗局？

如果有实际支出，该项目是可持续的还是不可持续的？是否必须发行大量代币来激励人们进行支出？或者这种支出是在没有激励的情况下发生的？

对我来说，这就是我如何看待哪些项目可以在熊市中幸存下来的方法。 Yearn 的代币已经经历了 ETH 残酷的回撤，但他们的业务似乎非常稳固。 MakerDAO 是另一个很好的例子，即使代币价格很可怕，但业务本身非常健康。

哪些具有竞争力的 L1 可以从不可持续性过渡到可持续性？如果以太坊合并按计划进行，并且 Gas 保持一致，那么它应该会变得通货紧缩，并成为一家拥有稳定现金流的项目。其他 L1 可以实现类似的东西吗？Solana 看似不可能完成任务，即在当前的 Gas 价格下获得足够的链上活动以实现可持续发展。但这些批评低估了将 Solana Pay 等产品集成到 Shopify 的价值。

在牛市中，一切看起来都很棒。但是现在我们已经清醒了一点，通过用这些方法观察项目，可以帮助区分他们是否具有真正的价值。