传说中的河流、池塘和湖泊

生态系统已经发生变化，钱不再从大门流进来。2020年动荡的河流上有很多拿着鱼网的人，但是他们在2022年底DeFi这个平静的湖泊上，可能没有太大作为。

2022年初，DeFi的流动性高达近2000亿美元，现在徘徊在600亿美元左右，而且没有回升的迹象（来源：DefiLlama）。在我们等待技术来临的同时，也为下一次牛市的到来做好准备。技术有多方面，比如合并和部署L2扩展，治理和监管方面的进步，DeFi人群也在一分为二：一，专注于将世界上的钱袋子与技术相连的人，二，致力于morph和寻找剩余流动性的人。期待牛市回归。

最近，Dirt Roads更关注第一组，特别是传统金融<>DeFi跨链桥建设者和治理框架创新者。这是有原因的：我更希望改变世界，而不是赚取利润。基于区块链的金融与外部世界的融合程度还有待证明。今天我们转向第二种：流动性狩猎者（liquidity catcher）。

我们可以先看一眼TVL排名前5的DeFi（来源：DefiLlama）。名单代表了我们这个时代僵化的DeFi，也让我们感觉到这是一个竞争巨大的领域。它包含主权贷款人--MakerDAO，流动质押提供商--Lido，货币市场超级应用--Aave，以及两个DEX，尽管他们有所不同。

加密货币出现之前的现实世界，金融部门一直是基础经济的衍生品，规模只是经济净现值的一小部分。金融，归根结底是资源的分配者者，一个只关注自身的金融实体，是不可持续的。当然，从总体上看是这样。与该框架相一致，目前的DeFi将价值建立在两个经济体上：美国经济和以太坊生态系统。以太坊就像加密货币的主权工业，具有可衡量的吞吐量。DeFi的定位是，更高效分配资源和转移的分配层，该层的美元化是完全可以理解的。人们确实使用DeFi来转移和储存他们的美元财富，这是件好事。Web2也有类似的趋势，硅谷开发的社交媒体提供了途径，商业和政治资本随之流了进来。在我看来，自我参照的DeFi无益于幻象。

目前，还没有其他0到1的创新能够帮助行业进入发展的下一个阶段。在等待下一波大资金进场的同时，大多数OG已经开始从别人那抢夺市场份额。大融合的阶段已经开始，围绕的是迄今为止最成功的产品：稳定币。

货币热

为什么稳定币如此有吸引力？我们先暂时忘掉货币哲学，专注于货币的金融属性。准确地说，货币是通过抵押债务仓位（CDP）铸造的。而实事求是地说，拥有抵押品的借款人将这些抵押品抵押给对手方，换取稳定币贷款。这笔贷款可以有多种用途，但我们现在先不讨论。贷款人可以收到借款人支付的溢价，也就是利息费用，或者在抵押品跌价到清算门槛时，扣押抵押品。就金融工程而言，通过CDP借款相当于包装出一个结构性金融产品，涉及做空和期权交易。

第一阶段：潜在借款人拥有资产→在开始时，也就是在接受任何贷款之前，潜在借款人的利润与他所拥有的抵押资产（如ETH）的价值呈线性关系；如果资产价值增长1美元，他的利润就增加1美元。

第二阶段：借款人抵押资产换取贷款→签订贷款合同，借款人事实上是在出售自己的资产，借入另一项资产，我们在这里可以忽略该资产的价值。通过卖出（做空）抵押资产，他相当于清仓了多头仓位；所以，抵押资产的价格变动，不会影响他的净收入。

第三阶段：借款人保留赎回资产的权利→通过抵押（而不是卖出），借款人保留了在未来任何时间，把所借资产换回抵押资产的权利。换句话说，他是在购买一个美式看涨期权。如果资产价值增长超过抵押价值（即执行价格），他的利润会线性增长。借款人支付的溢价等同于期权溢价。

第四阶段：借款人给予贷款人折价扣押资产的权利→ 实际上，如果价值低于清算门槛，借款人是给了贷款人折价扣押资产的权利。这意味着，借款人利润曲线的拐点不是抵押价值，而是清算门槛，它起到支撑作用。折价的程度有助于借贷协议管理资产负债表，即通过激励拍卖保管人购买抵押品，并把抵押品出售获取利润，但这与我们无关。

上面的图表相当简洁，因为它们忽略了借来的资产，比如DAI的价值波动，再比如资产可以兑换更多的ETH，增加了回报对ETH价格的敏感度/衍生性。这样的简化不会带来困扰，因为我们要证明铸币比借贷更有吸引力。这些图表带来了下面的反应：

1、贷款人有无限量的资产可供借出，或者无限量销售看涨期权：只要有足够的抵押品，稳定币发行方可以根据需要无限量地铸造稳定币。而且它的流动性边际成本几乎为零，所以铸币几乎就是没有成本的。

2、销售期权有利可图：投资银行通过销售和做市期权赚了很多钱，因为他们从买家那里获得了期权溢价，就稳定币发行方而言，清算罚金就像额外的甜味剂。

3、参数化是关键：运行有利可图的期权销售业务，关键是细致的参数化（清算阈值、溢价/费用、折扣/罚款）。

4、波动性很重要：Black-Scholes框架显示，期权衍生品的价格与标的资产的波动性呈正相关，所以在选择参数化时，波动性是重要参考因素。

5、借入资产的波动性使整个环节变得更加复杂：之前，我们一直假设借入的资产（例如DAI）价值是稳定的，如果引入波动性，建模策略（和参数）也就会变得更加复杂，大幅波动的DAI可能会吸引不同类型的用户。

Aave和GHO项目

OG的前五名单中，只有一个货币发行方：Maker。

如果我是Maker，或者是MKR鲸鱼，看着DeFi前5名的图表，会令我产生深深的恐惧。由于各种原因，这些协议都控制着大量的金融价值，而且无法禁止他们以稳定币的形式掩盖销售期权给用户。当第三名协议Aave这么做了，也不会令人惊讶。

本文撰写时，Aave托管了约100亿美元的资产，提供给7个网络，包括Ethereum、Avalanche、Optimism、Fantom、Polygon和Arbitrum。在这100亿美元中，有超过60亿美元在以太坊市场上，其中约19亿美元是借来的，其余的在协议层上。USDC是Aave实时网络最大的市场，提供了约15亿美元，其中约4.3亿美元是借来的。交易量很高，利差也很小，供应的资本为0.33%（比美国国债低得多，今天为期3个月的国债为2.9%），借入的资本为1.24%。买卖差价背后有结构性原因，比如我们介绍过的Morpho，它的计划是将加密货币市场移植到订单框架，也有一些其他原因，如税收和便利性。

请认识一下GHO → 7月初，Aave团队向社区介绍了GHO，它的最初设想是与美元挂钩的稳定币。与其他去中心化稳定币一样，铸币引擎接受加密货币抵押品（基于治理批准的抵押率），向这些钱包提供一定数量的GHO。在偿还或清算之后，同等数量的GHO（在没有协议损失的情况下）将被燃烧。所有的费用都将计入DAO金库。

无需许可→GHO可以由Facilitator不经续课地铸造，Facilitator是授权与货币引擎互动的协议、实体等。每个Facilitator被分配到一个Bucket，Bucket代表一个Facilitator最多可以铸造的货币量。理论上，每个Facilitator都可以是完全不同的，它们有各自的风险特征、流动性和技术特征。在Dirt Roads上，我们曾多次主张，为整个DeFi提供高级的协议对协议（protocol-to-protocol）流动性，只是假设这样的协议会是Maker，而不是Aave。当然，我们的情绪会蒙蔽自己的双眼。

有趣的是，GHO提出的第一个Facilitator就是Aave协议本身。治理团队为Aave协议分配专用的Bucket，引导GHO货币。根据论坛上的分享，Aave DAO将对GHO的参数进行规定，包括利率和Bucket，以及风险参数化和自己市场的执行。我个人不喜欢混合治理方式，我们应该等待更多细节的出现。

在Aave论坛上公布的下图中，包括了作为潜在Facilitator的现实世界资产（即RWA）。我们已经详细地讨论过，不透明的（和严格监管的）合同与区块链整合的复杂性问题，我们期待第一个该类型的Facilitator上线时，能读到更多关于实施策略的信息。delta中性仓位和做市商也是一样。

 GHOsting Aave

Aave协议Facilitator在GHO里是如何工作的？他们的整合与Aave V3的推出同步进行，并受益于Facilitator的多个功能。

隔离模式→在V3上，隔离市场允许借款人提供特定的资产作抵押品，于是可以根据抵押品参数的定义，从协议中借入稳定币。标准V3方法的目标是消除抵押品的波动风险，这是对稳定币提供商的一种支持，但V3方法并没有改变Aave协议的核心，即借出的稳定币最初是由同行提供的。随着GHO被整合到V3中，Aave反而成了新铸造GHO的渠道，扩大了Aave的资产负债表，这种方式让人想起Maker铸造和分发DAI的方式。

高效率模式（eMode）→eMode是V3引进的另一个新功能。单个Aave市场可以根据选定的特征进行分类，并分配抵押系数和流动性惩罚。通常情况下，分类是将有类似特征且高度相关的代币打包，即所有稳定币、ETH和衍生品、$BTC和衍生品等等。理论上，资产供应商或借款人可以混合这些币，以此受益，分散特殊风险，并最终获得更好的利率和参数。通过纳入对每个类别GHO的借款能力，Aave打算内部消化在熊市和牛市中，无论是稳定还是有波动的资产的需求。理论上说，借款人会用GHO借入ETH，扩大他们的多头仓位，或者在价格开始下跌时，存入稳定币借入更多的GHO（比例接近一比一），以降低他们在ETH eMode上的杠杆率。在V3的门户网站上，流动性能在市场和链之间流动。

飞轮和引导→只要能提供AAVE代币的质押证明，Aave协议的支持者就能在GHO借款中获得特权。治理团队可以决定能获得多少的折价GHO，以及多少折扣。目前，协议的Safety Module中质押了大约2.8亿美元，为了保护协议不受损失，它必须承受30%的贬值风险，同时年利率约为9%。鉴于协议收入和估值之间的薄弱联系，利用vibes（大规模对等网络的快速区块链仿真）为治理代币积累金融价值并没有什么不好的。

互相蚕食的风险→这里肯定涉及到一些互相蚕食的风险，GHO的需求可能会导致利用率和存入的稳定币的借出率进一步下降。然而，我们可以假设，GHO的混合利差远远大于货币市场方面的利差。我的计算结果是，Aave在USDC上保留的保证金只有1-2个基点，即0.01-0.02%。GHO的上线事宜还不清楚，考虑到如今加密领域的借贷需求下降，我猜测他们的团队并不特别着急，但价差可能会是50-100倍。

下一次狂欢

OG中发行稳定币最明显的可能不是Aave。的确，它控制着大量用户存入的价值。的确，它打算成为某种以散户导向的DeFi超级应用，那你就需要一种稳定币。的确，互相蚕食的成本是在接受范围的。 然而，我的第一选择会是：Lido。第二选择呢？Curve。

Curve → 7月底，Curve宣布他们加入稳定币战争。Curve在同质化流动性池中，控制着大量的美元，其中stETH+ETH+DAI+USDC+USDT占比最大。现在，把资产存入这些池子会得到LP代币，该代币被Curve用来贿赂生态系统。随着Curve战争的可持续性受到审查，把LP代币当为本地稳定的抵押品变得十分有趣。Curve会受益于已经高度流动的市场，为潜在的清算做准备。缺点是什么？在Curve中持有的大多数资产是稳定币，而提供由稳定币抵押品支持的资金对协议来说，可以说是无法产生盈利，就像我们之前在Aave和Maker的PSM中看到的那样，它们的收入为零。stETH+ETH池排名第2，有12亿美元的TVL可以用。然而，还有一个协议，它比Curve控制着更多的Lido ETH，这个协议就是......Lido。

Lido → Lido有价值67亿美元的ETH，用来交换stETH。该协议没有开发原生稳定币的兴趣，可能是忙于其他问题，也可能是在迎接迫在眉睫的以太坊合并带来的不确定性。然而，这并不意味着它不会开发稳定币。成功过渡到PoS，再加上ETH和stETH的完美同质化，可以为Lido提供一片土壤，开发一个由平台上的ETH抵押的稳定币。质押的过程不会打扰到借款人，用户体验极佳。货币化能以利率的形式完成，或是ETH质押收益的一部分，对借款人来说，几乎是无缝连接。清算可以通过各种途径进行，包括Curve 的stETH池（可能继续由Lido通过分配LDO产生激励）和其他ETH流动性池。我的猜测是，Lido可能会鼓励清算，因为这将有助于他们在平台内保持价值。如果Lido的人想在这个问题上交流想法，欢迎来我的推特找我。

伟大的融合已经开始，而且只要熊市还在，它就会持续融合。明天的竞争格局可能会比今天更混乱，更有侵略性，协议的利润和收入也会因此萎缩。奇怪的是，没有人着手攻击整个行业利润最高的项目，那就是Circle在把加密货币换成美元时获得的3%的美国国债利差。大家应该醒醒了。我已经把它记下来了。

责编：Lynn