美国证券交易委员会主席GaryGensler在该机构一年一度的“SEC Speaks” 活动上发表演讲，重点谈到了对加密货币市场的监管，以下是GaryGensler本次发言的全部内容，翻译如下：

感谢大家，很高兴来到SEC Speaks活动。

首先要谢谢美国执业法律研究所与美国证券交易委员会合作开展这个项目，也要谢谢我的同事Gurbir Grewal和William Birdthistle共同主持了这个活动。按照惯例，正式发言前我想说明本次演讲的观点是我个人的，不代表美国证券交易委员会或美国证券交易委员会的工作人员。

美国证券交易委员会第一任主席约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）有一句名言：“美国证券交易委员会要让不诚实的企业感到恐惧。”

在上世纪美国大萧条期间，美国国会和总统富兰克林·德拉诺·罗斯福颁布了第一部联邦证券法。（顺便说一下，罗斯福的经典名言就是：我们唯一恐惧的就是恐惧本身。）

1933 年颁布的《证券法》（The Securities Act of 1933）主要监管从公众那里筹集资金的公司，投资者可以决定承担哪些风险；向公众发行证券的公司必须向公众提供全面、公平和真实的信息披露——所以在罗斯福总统眼里，《证券法》其实就是“证券真相法”。

然而，国会知道他们的工作没有完成，次年他们通过了《1934证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），该法规涵盖了中介机构，例如交易所和经纪交易商。《1934证券交易法》的基本思想是，公众不仅需要在证券最初发行时得到相关信息披露和保护，而且在证券在二级市场交易时也应得到持续的信息披露和保护。

不仅如此，国会的工作仍在继续，他们明白，当顾问公司管理他人的资金时，彼此之间可能会出现更多利益冲突的情况。于是，6年后的1940年，美国国会又推出了《投资公司法》和《投资顾问法》，要求基金公司和顾问公司必须在监管机构进行注册。

在过去的几十年里，美国国会不断对这些关键法规进行完善和修订，还增加了对清算机构和证券场外交易市场的监督要求。

这些法规的核心原则适用于证券市场的各个角落，当然也包括加密市场中的证券和中介机构。

虽然加密市场看似与证券法的监管范畴有些出入，但无论底层技术如何，有一点毋庸置疑，即：美国证券交易委员会的首要任务就是要保护投资者。

在这种情况下，我希望先谈谈加密代币（crypto token），然后再谈加密中介。

一、加密代币

当前加密市场里有近10,000中加密代币，我相信绝大多数都属于证券，所以发布和销售这些证券型加密代币会受到证券法的监管。

有些代币可能不符合证券的定义——我称之为非证券型加密代币，但这种类型的代币非常少，尽管它们可能在加密市场总价值中占到很大一部分比例。

那么，为什么我认为大多数加密代币都是证券？

在阐述《证券法》管辖范畴问题时，美国大法官瑟古德·马歇尔（Thurgood Marshall）曾认为国会只是“粗略地”描述了证券定义，同时也进一步指出“国会制定证券法的目的是为了规范投资，因为有些人（为了逃避监管）会构建各种形式的产品，并且用不同的名称去命名（但本质上都是证券）。”

一般来说，大多数投资人购买或出售证券型加密代币是因为他们期望从普通企业里的他人努力成果中获得利润（即利益的产生源自发行方或第三方的努力，而非投资方的行为）——这其实也是美国最高法院在1946年制定“Howey测试”时判断什么是投资合约的核心考虑因素（注：投资合约也是“证券”的重要类别之一）。美国最高法院曾多次强调“Howey测试”，最近在2019年的相关判决中也引用了这一概念，正如他们在相关案件中所指出的那样，《证券法》的管辖范围包括那些“以利润承诺为由，寻求使用他人资金”而设计出的项目，这些项目数量很多，类型也层出不穷。

我要重申一遍美国证券交易委员会上一位主席Jay Clayton说过的话，即：在不预先判断任何一种代币的情况下，大多数加密代币都属于Howey测试下的投资合约。

另一方面，加密行业的一些人呼吁监管机构对加密代币进行更大的“指导”。

然而，在过去的五年里，美国证券交易委员会已经发出了非常明确的声音：通过发布DAO报告、Munchee命令和数十项执法行动，所有这些都是由美国证券委员会投票决定的，而且JayClayton主席之前也多次谈到《证券法》在加密领域里的适用性。

你可以不喜欢这些信息，但不能说没收到过这些信息。

在社交媒体上，越来越多投资者开始关注加密项目，也会搜索与加密有关的帖子，这些代币有宣传网站，其中包含从事项目的企业家个人资料——这与你是否将法人实体设置为非营利组织并使用代币为其提供资金无关、这与你是否依赖开源软件或是否可以在某些智能合约中使用代币无关。加密代币不是自助洗衣店代币：有人在大力推广和营销加密代币、市场上的大部分加密代币正在被大众投资者所购买，这些加密代币产生的利益都来自于他人的努力，而非投资方的行为。

因此，投资者应该获得足够的信息披露，以帮助他们做好分类，让他们了解究竟哪些投资未来可能会蓬勃发展，哪些投资可能会陷入困境。投资者应该受到保护，免受欺诈和市场操纵危害——法律要求投资者应受到保护。

因此，我已要求美国证券交易委员会的工作人员直接与加密项目企业家合作，在适当的情况下将他们创建的代币作为证券进行注册和监管。

现在，一部分证券型加密代币已在现有制度下进行了注册。

鉴于加密投资的性质，我认识到可以灵活地应用现有的信息披露要求，美国证券委员会其实也可以指定一些个性化的信息披露政策，比如资产支持的证券信息披露要求与股票的信息披露要求是不一样的。

我们的基本目标是为投资者提供他们应得的保护和披露——这也是法律要求的。

相比之下，在少数非证券型加密代币的情况下，它们可能会满足部分Howey测试，后者满足证券产品的测试要求，但不一定是全部，这些代币也可能不是证券。

比特币是第一个加密代币，被一些人称为“数字黄金”：像贵金属一样交易，是一种投机性、稀缺的——但数字化的——价值存储形式。

我有一个问题要问在座的律师们，您是否代表任何客户处理过他们的代币项目？

你是怎么被他们聘用的？你有合作协议书吗？

我猜你们中有的人也许有加密客户，有的人并没有代表“生态系统”中去中心化的、身份不明的一群人承担这项工作。

公众应该从您的客户那里得到与其他证券发行方相同的保护，而且，资本市场的其他发行方也应该在公平竞争的环境中竞争。

在阐述加密中介问题之前，我还行简要讨论一下所谓的稳定币。稳定币具有与货币市场基金、其他证券和银行存款相似并可能与之竞争的特征，而且已经引发了一系列非常重要的政策问题。

正如拜登总统关于稳定币的工作组报告中所讨论的，在稳定币上，监管机构需要确保我们拥有适当的安全和稳健保护、投资者保护以及防止非法活动的保障措施，这点非常重要。

一些稳定币由美元储备支持，还有一些稳定币，即所谓的算法稳定币，没有法定货币的完全支持，而是依靠一些机制来维持稳定价值，这意味着投资者需要承担的风险更高。

目前，稳定币主要用作参与加密货币平台的手段，或用作加密平台内部的所谓结算代币，具体取决于稳定币的属性，例如：

• 是否通过关联公司或其他方式直接或间接支付利息？
• 使用什么机制来维持价值？
• 如何在加密生态系统中提供、出售和使用代币？
• 是否涉及货币市场基金的股份？
• 是否属于其他类型的证券？

如果涉及上述问题，这些工具将需要在美国证券交易委员会进行注册并提供投资者保护措施。

当然，上述这些问题并没有覆盖全部要求，关键是要查看产品的事实和情况，而不是单纯地看其自诩的“标签”，这样才能确定这些稳定币究竟属于证券型加密代币、非证券型代币，还是其他工具。

二、加密中介机构

鉴于许多加密代币都属于证券范畴，这意味着许多加密中介机构正在进行证券交易获得，所以他们必须以某种身份在美国证券交易委员会进行注册。

加密中介机构——无论他们称自己为中心化的还是去中心化的（例如DeFi）——通常是一些在其他证券市场中提供服务的混合型实体，其服务功能主要包括：兑换功能、经纪自营商功能、托管和清算功能，以及借贷功能。

这些平台会采用“非自由裁量”（non-discretionary methods）来匹配不同卖家和买家的证券型加密代币订单，在这种情况下，他们必须合法运营，并遵守交易所的监管标准和规则，比如防止欺诈、操纵、扒头交易（front-running）、虚假销售和其他不当行为，加密投资者应该受此保护。

此外，有些加密中介机构还会从事为他人账户进行加密证券代币交易的业务，也就是说，这类中介机构扮演了“经纪商”的角色；还有些加密中介机构用自己的账户为客户从事买卖证券型加密代币的业务，这类中介机构扮演了“经销商”的角色。不管是“经纪商”还是“销售商”，都应该受到监管，加密投资者也应该获得保护。

最后要说的是，许多加密中介机构提供借贷功能而且从中获得回报，我在此要明确指出：如果借贷平台发行和出售证券，也将受到美国证券交易委员会管辖。

所以，如果你所经营的业务涉及上述范围，请来美国证券交易委员会，与我们联系并进行注册。

在加密中介机构内，你会发现各种功能也许会被混合在一起，为投资者带来了内在的利益冲突和风险。因此，我已要求员工与中介机构合作，确保他们注册每项职能——交易所、经纪自营商、托管等——这可能导致这些机构不得不按照职能分解为单独的法律实体，以减轻利益冲突并进一步强化投资者保护。

此外，在当前加密货币市场里，投资者经常会涉及到证券型加密代币和非证券型加密代币交易和投资，而加密中介机构也会经常处理涉及这两类代币的业务。因此，我已经要求美国证券交易委员会工作人员对这些代币产品进行分类，让投资者可以区分、交易证券型加密代币和（或）非证券型加密代币。

如果美国商品期货交易委员会(CFTC) 需要更大的权力来监督和监管非证券型加密代币和相关中介机构，我非常期待与国会合作以实现他们的目标。实际上，这与美国证券交易委员会持续监管证券型加密代币和相关中介机构的目标一致。此外，一些加密中介机构可能需要同时在美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会同时注册，因为我注意到，目前在经纪自营商领域和基金咨询领域的确存在这个问题，这些机构需要在两家监管机构同时注册。

三、结论

美国证券交易委员会第一任主席约瑟夫·肯尼迪曾以为，《证券交易法》通过后“证券市场将在几个月内枯竭”，但现实情况恰恰相反，目前几乎每个证券交易所都在SEC注册，市场反而发展的更好、更蓬勃。

在过去的90多年里，投资者、发行方和整体经济都受益于《证券法》和美国证券交易委员会的市场参与。

我们不应仅仅因为某些证券发行和交易基于新技术而改变监管策略，投资者应该了解项目前景、业务等关键信息披露，公共利益也应该受到保护，涉及公共利益的中介机构也应该在美国证券交易委员会进行注册并受到监督。

我期待与希望遵守法律的加密项目和中介机构合作，也期待与国会就各种立法举措进行合作，同时维持美国证券交易委员会目前拥有的强大权力。如今，受到《证券法》监管的资本市场规模已经达到100万亿美元，这个市场不应该被破坏。实际上，正是因为《证券法》让美国资本市场成为全世界羡慕的对象。

对于当前市场上的加密项目，我已要求美国证券交易委员会的员工考虑使用监管工具包来微调证券型加密代币和中介机构的合规性要求。

坦率地说，我现在并不能做出任何承诺，也不能代表美国证券交易委员会的同事发言。我只能说，真正的合作会让每个人都受益，有意义的参与总是受欢迎的。

对于那些刚刚在加密领域起步的人——无论是传统金融公司还是加密原生公司——，你们需要从一开始就与美国证券合作，确保业务合规，因为相比于事后处理，起步阶段满足合规性要求的成本要低得多。

最后，让我再次以约瑟夫·肯尼迪的那句名言结尾：诚实的企业不要害怕美国证券交易委员会。

责任编辑：Kate