• Uniswap Labs 收取 0.15% 的新费用重新引发了关于去中心化交易所（DEX）等去中心化平台可持续性的争论，这些平台是 DeFi 生态系统的关键。
• 我们的分析表明，与中心化交易所（CEX）相比，去中心化交易所以远离中点的价格水平提供了更高的流动性。
• 流动性提供者（LP）获得了大部分交易费用，但也面临着无常损失的风险。
• 大多数 DEX 交易量是由自动化、成熟的参与者而不是个人零售用户驱动的。
• 我们预计，随着整个 DeFi 生态系统的不断发展，DEX 将进一步巩固其重要性，吸引更多的交易量和不断扩大的用户群。

多年来，传统的订单簿模式一直是交易的代名词。它不仅仅是一个工具；它是交易所的心跳，决定全球市场的价格和流动性。通过根据一定的规则匹配买家和卖家之间的订单，价格发现是通过市场上买家和卖家之间的持续互动而发生的。

订单簿历来运作良好，但也并非没有缺点。首先，订单簿要求买家和卖家以一定的价格进行交易；如果存在非流动资产，订单可能需要一段时间才能完成。其次，订单簿引入了中心化风险，因为它们需要中间件基础设施来托管订单簿和匹配订单，并且还依赖于做市商的流动性。这通常会导致流动性较差的市场出现较大的价差和滑点。 

进入去中心化交易所 (DEX) 的世界——这是一种创新解决方案，可以解决其中一些挑战，同时重塑我们对流动性、定价和市场参与的理解。DEX 也是近年来一些最值得关注的加密货币事件的核心，例如 Curve USDT 脱钩。如果您曾经试图购买中心化交易所 (CEX) 上无法提供的代币，那么您很可能会转向 Uniswap 这样的 DEX。但这些平台到底是如何运作的呢？

从零到英雄

想象一下，一个校园里挤满了孩子，人偶和漫画书是这个国家的货币。但这些宝藏的交易却是一片混乱——充满了错失的机会和不公平的交换。你，五年级的创业天才，决定建立终极交易站：“流动性池”。

建立资金池

你把 100 个动作玩偶和 100 本漫画书放在桌子上（“流动性池”）。您被视为“流动性提供者”(LP)。孩子们现在可以用动作玩偶换漫画书，反之亦然。交易率取决于您想出的公式：

可动人偶供应量 * 漫画书供应量 = 常数1 

最初，该常数为 100 x 100 = 10,000。交易比率是简单的1:1。一个人偶可以给你一本漫画书，反之亦然。

爱丽丝的贸易

首先是爱丽丝，她是一位小交易员，以谨慎而聪明的掉期交易而闻名。她通过流动资金池将两个可动人偶换成漫画书。交易完成后，池中现在有 102 个可动人偶。是时候计算一下她收到了多少本漫画书了： 

102 个动作玩偶 * X 漫画书 = 10,000 

X = 10,000 / 102 个可动人偶 = 98.04 剩余漫画书 

100 初始漫画书 - 98.04 剩余漫画书 = 1.96 给爱丽丝的漫画书

Alice 跳过了 1.96 本漫画书，几乎是一对一的交易。对于像她这样的小交易者来说，这就像中了大奖一样——以最小的风险获得了巨大的收获！她距离两本漫画书仅差几页。

鲍勃的贸易

接下来，当“鲸鱼商人”鲍勃漫步过来时，地面开始震动。他以能够扭转平衡的巨额交易而闻名，他想用多达 10 个可动人偶换取漫画书。您的桌子现在可容纳 102 个动作玩偶和 98.04 本漫画书。是时候做一些数学题了：

112 个动作玩偶 * X 漫画书 = 10,000 

X = 10,000 / 112 个可动人偶 = 89.28 剩余漫画书

 98.04 初始漫画书 - 89.28 剩余漫画书 = 8.76 给鲍勃的漫画书 

鲍勃为他的 10 个可动人偶制作了 8.76 本漫画书。他并不担心——毕竟，掀起波澜是鲸鱼的职责。然而，他的巨额交易改变了这个神奇的数字，影响了每个人的利率。

您的激励

那么，对于这个交易中心背后的策划者来说，这对你来说有什么好处呢？每次进行交易时——无论是爱丽丝的谨慎交易还是鲍勃的巨额交易——都会收取少量交易费。这笔费用是您提供流动性使所有这些交易成为可能的奖励。在去中心化交易所的世界中，这些费用是流动性提供者的主要激励，使生态系统可持续发展。

正如您所看到的，虽然最初资金池是平衡的，但掉期交易的比率接近 1:1。随着资金池变得更加不平衡，并且随着资金池中交易量的增加，一种资产逐渐变得更加昂贵，交易也变得更加不平衡。 

如果我们想使用池中每个漫画书的数量来绘制漫画书和动作人物的价格图表，它会看起来像这样：

图1：价格取决于流动性池中的资产数量

从图表中可以看出，交易规模越大，天平倾斜的程度就越大。换句话说，交换越大，对矿池平衡的干扰就越大，从而影响每个人的价格。这就像跷跷板：一端的重量越重，另一端上升的速度就越快。

在结束之前，让我们回顾一下一些关键术语：

• 流动性提供者：向流动性池提供资产的个人或实体。在我们的校园示例中，这就是您和您的动作玩偶和漫画书。您将根据交易量的百分比收取费用。
• 流动性池：交易者可以利用的资产集合。这个池使得去中心化交易所中的交易成为可能。再次，想想你的动作人物和漫画书表。

这些是流动性池的基本机制，被提炼成校园里的人物模型和漫画书交易。就像我们的例子一样，去中心化交易所依靠流动性提供者来保持交易生态系统的平衡。无论您是谨慎进入市场的爱丽丝，还是通过重大交易掀起波澜的鲍勃，您的行为都会影响流动性池，进而影响其他人的交易条件。

就像建立流动性池一样，任何人都可以为任何代币化资产创建市场，而无需中心化的主脑来监督交易。这种灵活性对于数字资产尤其有利。例如，如果您希望引入一种新的代币，甚至是像合成资产2这样的复杂金融工具，您可以在去中心化交易所上为其建立一个市场，而不受传统平台常见的限制。 

与中心化交易所的流动性比较

既然您了解了流动性池在去中心化交易所中的运作方式，您可能想知道它们如何与传统的中心化平台进行比较。那么，凭借创新的流动性机制，去中心化交易所在流动性和市场深度方面表现如何？

让我们简单讨论一下流动性意味着什么。强大的交易环境的基石之一是高流动性：能够在不引起重大价格波动的情况下购买或出售资产。与流动性密切相关的是市场深度的概念，市场深度是指订单簿中不同价格水平的订单量。例如，如果一个市场的深度为 100 万美元，价格范围在当前比特币价格的 2% 范围内，则意味着您可以买卖最多价值 100 万美元的比特币，而不会影响价格超过 2%。然而，如果在相同的 2% 价格范围内市场深度仅为 500,000 美元，则 100 万美元的购买可能会导致更大的价格波动。一般来说，更深的流动性和市场深度是有利的，因为它们往往为交易者提供更好的价格、更低的滑点和更高的订单履行速度。

图 2：订单簿显示不同价格的累积买价和卖价

虽然中心化交易所历来是寻求深度和流动性的交易者的首选平台，但 DEX 正在迅速改变这一格局。一个典型的例子是 Uniswap v3，这是一种流行的DEX 3，它允许流动性提供者在特定价格范围内存入资产，从而可以与传统订单簿进行比较。

为了评估 DEX 流动性的有效性，求助于经验数据是有用的。区块链分析公司 Kaiko 在 2023 年 8 月进行的一项研究检查了 Uniswap 在各个资金池中的流动性状况，并将其与中心化交易所上的相同交易对进行了比较。数据揭示了一个有趣的模式：尽管 Uniswap 可能在接近当前交易价格的价格点上提供较低的市场深度，但在远离中点的价格点上却拥有更大的深度。这表明流动性分配更加平衡。与中心化交易所相比，这可能具有独特的优势，因为中心化交易所的流动性往往会在极端价格点减少。

图 3：与 Binance 相比，WETH-USDT Uniswap v3 矿池的流动性分布更加平衡

Kaiko 还进行了更广泛的分析，将 Uniswap 与几个顶级中心化交易所进行了比较。值得注意的是，他们的研究结果表明，Uniswap v3 在流动性方面超过了所有排名前 10 的中心化交易所，价格深度相差 +/- 6%。这凸显了 DEX 在提供大量流动性方面日益增强的竞争力。

图 4：与 CEX 相比，Uniswap ETH-USDC 池的流动性更高，价格范围为 +/- 6% 

与中心化交易所相比，去中心化交易所的交易量份额已从 2022 年 10 月的 8% 增加到 2023 年 10 月的 12%。这种增长表明，人们对去中心化交易所的偏好不断上升，这可能是由于其流动性优势所致。

图5：DEX与CEX交易量比例逐渐增长

尽管很新颖，但像 Uniswap 这样的 DEX 平台正在交易领域中占据独特且竞争日益激烈的地位。虽然它们可能无法完全取代中心化交易所，但我们相信它们在流动性和市场深度方面的创新方法使它们成为各种交易场景的日益可行的替代方案。

流动性提供者回报调查

虽然去中心化交易所可能会为中心化交易所提供令人信服的替代方案，但这对个人参与者，特别是流动性提供者有何影响？毕竟，这些参与者为流动性池提供了燃料，使去中心化交易成为可能。 

每个流动性池都会对其平台上进行的交易收取费用。例如，“0.03% 费用的 USDC-WETH 池”意味着该协议收取每笔交易价值的 0.03% 并将其分配给提供这些资产（USDC 和 WETH）的流动性提供者 (LP)。值得注意的是，从历史上看，这些交易费用的大部分（通常在 80% 到 90% 之间）都流向了 LP，只剩下大约 10% 给协议本身。

Uniswap 异常

造成这种分布不均的原因之一是 Uniswap 独特的费用结构，Uniswap 是历史交易量最大的 DEX。2023年10月16日之前，Uniswap不收取费用，这意味着100%的交易费用分配给了LP。当 Uniswap 被排除在分析之外时，协议费用所占的比例要大得多，平均占产生的总交易费用的 35% 左右（图 6）。 

图 6：不包括 Uniswap 的协议收入份额的周平均值徘徊在 35-40% 左右

这种费用结构对 UNI（Uniswap治理代币）等治理代币产生了影响。最近，开发 Uniswap 协议和 Web 界面的公司 Uniswap Labs 对部分资产使用其前端界面收取 0.15% 的费用。然而，缺乏专门针对 UNI 代币持有者的协议费用转换意味着该代币仍然可以代表潜在价值增值的来源。尽管 Uniswap Labs 已采取措施将平台的使用货币化，但治理代币持有者仍然无法选择投票协议费用。理论上，他们可以选择有一天收取这样的费用，从而将部分高交易量转化为代币的价值。

无常损失

除了交易费用之外，LP 必须考虑的另一个重要方面是“无常损失”。当流动性池内资产的价格与外部市场4的价格出现差异时，就会发生这种现象。由于这些价格变化，流动性提供者所持资产的价值可能会下降。“无常”一词是指如果池中资产价格恢复到首次提供流动性时的原始水平，则损失可以逆转。 

让我们考虑一个例子。

想象一下，您成为去中心化交易所的有限合伙人。您将等值的两种加密货币存入流动性池：1 ETH 和 1,700 USDC，假设当时 1 ETH 价值 1,700 USDC。我们还假设池中的总流动性为 10 ETH 和 17,000 USDC，那么您的贡献量为池总流动性的 1/10。

现在，假设外部市场上 ETH 的价格上涨至 2,000 DAI。在 AMM 中，资产价格根据池中 ETH 与 DAI 的比例进行调整。随着人们从池中购买更便宜的 ETH，ETH 的数量减少，而 DAI 的数量增加，导致价格调整。

假设经过几次交易，并且 XY = K 数学计算，池中现在有 9.22 ETH 和 18,439 USDC。鉴于您是池子的 1/10，您目前的持有价值为 3,687.82。如果您现在决定从池中提取您的份额，您将获得 3,687.82 - 3,400 = 287.82 美元。

但如果您持有这两笔金额怎么办？您将拥有 1,700 USDC 和 1 ETH，即 1,700 + 2,000 = 3,700。该金额与您的流动性头寸之间的差额 – 3,700 - 3,687.82 = 12.18 – 是您的无常损失。我们可以将无常损失绘制如下： 

图 7：无常损失随着价格变化百分比的增加而增加

值得注意的是，该图表并未考虑交易活动产生的费用，这可能会影响分析。作为 LP，您本质上做出两个关键假设：

• 价格稳定：您希望池中资产的价格保持相对稳定，尽量减少无常损失。
• 费用补偿：您期望交易费用和协议提供的任何额外奖励将抵消您可能产生的任何无常损失。

2021 年 11 月的一项经常被引用的研究表明，对于 Uniswap v3 上的大多数流动性池来说，无常损失往往超过 LP 赚取的费用。这意味着普通有限合伙人通过简单地持有资产可能会表现得更好。然而，值得注意的是，这项研究没有考虑稳定币对，并且是在价格波动较大的时期进行的。

尽管面临挑战，有限合伙人还是有办法保持盈利：

• 横向市场：有限合伙人通常从费用产生中获利，特别是在资产价格不会大幅波动的稳定或“横向”市场中。
• 稳定币对：像 Curve Finance 这样的平台提供的稳定币对具有高交易量和低价格差异，这使得它们有可能为 LP 带来利润。
• 美元成本平均：有限合伙人头寸固有的不断重新平衡也可以作为美元成本平均的一种形式，允许有限合伙人随着时间的推移建立资产头寸。

通过了解这些因素，您可以更好地衡量成为有限合伙人的风险和回报。我们来看看目前DEX的主要用户有哪些。 

当前队列分析

群组分析显示，大部分交易量来自成熟的用户和自动交易系统，而不是临时或个人交易者。根据锁定总价值（TVL）衡量，这种趋势在最大的流动性池中尤其明显。自动交易参与者占这些池中总交易量的 60% 以上。

图 8：自动化参与者往往主导 DEX 交易量

资料来源：Glassnode，截至 2023 年 7 月 31 日

为什么自动交易员在 Uniswap 等去中心化交易所中占据主导地位？原因之一在于以太坊的内存池，这是一个等待未确认交易的区域。根据设计，任何人都可以查看内存池中待处理的交易。 这种可见性使自动交易者能够通过以更高的汽油费进行交易来参与“最大可提取价值” 5 ，以确保更快的处理。它还使他们能够有效地执行套利策略，因为他们可以对不同交易所之间的价格差异做出迅速反应。

在以太坊内存池的推动下，DEX 上自动交易者的盛行既带来了机遇，也带来了挑战。虽然它们有助于提高市场效率，但也给被动有限合伙人带来了风险。对于任何希望有效参与去中心化市场的人来说，了解这一情况至关重要。

结论

去中心化交易所已经开始在现代交易中发挥重要作用，与中心化交易所相比具有独特的优势。通过各种机制，它们实现了流动性民主化，并为资产交换提供了新的机会。

然而，这种创新也有其自身的复杂性，包括与无常损失相关的风险以及自动交易者引入的竞争动态。随着该行业的不断成熟，普通交易者和经验丰富的流动性提供者可能希望全面了解这些细微差别，以有效驾驭不断变化的交易格局。

脚注：

1. 提供的示例仅用于教育目的，并且基于称为常量函数做市商的常见 DEX 定价计算类型。
2. 合成资产是指其他资产的代币化版本。例如，USDC是一种加密资产，是一种将美元代币化的合成资产。
3. 根据总交易量，Uniswap 的累计交易量最高，截至 2023 年 10 月 17 日约为 1.7T 美元。截至 2023 年 10 月 17 日，Uniswap v3 是 Uniswap 使用率最高的 DEX。
4. 这假设价格发现发生在外部市场。如果所有交易都发生在流动性池内，那么从技术上讲，就不会有无常损失，因为流动性池价格反映了实际价格。
5. 最大可提取价值（MEV）是指通过包含、排除和改变区块中的交易顺序，可以从区块生产中提取超过标准区块奖励和 Gas 费用的最大值。