简要摘要

近两个月来，流动性再质押代币(LRTs)的总锁定价值(TVL)经历了从2.5亿美元到超过40亿美元的飞速增长。这股资本潮流的涌入预示着市场对于主动再质押机制以及早期采用LRT协议所可能带来的未来收益的高度投机。为了更好地理解LRTs，我们通过一个以“资产支撑”为中心的案例研究，对比分析了六种不同收益生成工具在五个关键属性上的表现，通过横向和纵向的对比，旨在揭示这些资产之间的相似性及其差异。本文的目的在于，一方面通过与熟悉的资产类别的比较，加深对LRT的理解；另一方面，强调投资LRTs伴随的风险，提示投资者不存在无风险的高回报。

组织结构

文章首先介绍了基础概念，包括资产类别和关键属性的概述。接下来，通过第1至第5节分别深入探讨各个属性如何与选定的资产相关联，最后以概括主题和重点的第6节结束。

缩写定义

• LST: 流动性质押代币
• LRT: 流动性再质押代币
• L1: 第一层
• AVS: 主动验证服务
• TVL: 总锁定价值

相关工作

Making the Risk in Restaking Less Scary—— Tarun talk

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第0部分：初步概念

提及质押，人们普遍将其视为一种保障去中心化网络安全的手段，或是一种通过同意资本锁定及潜在损失条件以换取收益的机遇。尽管这两种观点紧密相关，但对于如何在考虑再质押及其流动性时，从第二种角度进行思考的讨论却相对较少——本文的目的便是填补这一空白。质押使代币持有者能够通过对区块链安全性的贡献来赚取资本收益。作为将资本锁定并履行职责（包括验证区块、提议区块或产生证明）的回报，质押者以新代币的形式获得奖励。因此，质押实际上是一种无限期债券。质押者将其经济价值借给协议，以此获得利息，并在停止参与时收回本金。除了锁定资本外，质押者还承担遵守协议的责任；若违反可归责的规则，则会损失本金。质押者可能直接运行验证器，但更常见的是委托给第三方节点运营商，这种委托方式恰好符合债券的比喻。委托的质押者将代币借给节点运营商，后者则支付利息并保留额外的利润。

再质押

再质押在原有的概念基础上进行了扩展，使代币持有者可以利用其资本为多个协议提供经济安全性。在Eigenlayer的术语中，这些协议被称作主动验证服务（AVS）。通过这种方式，资本可以获得超出基础质押所提供的额外奖励，同时也受到更多削减条件的约束。与常规质押相似，资本所有者可选择运行自己的服务，但对于系统中的大多数代币而言，委托是一种更可能的选择；被委托的再质押者将其代币借给节点运营商，后者参与协议以赚取作为利息的额外奖励。再质押提供了对质押概念的清晰总结，但同时也增加了对协议机制的复杂性和分层性。此外，再质押可能会因占用大量质押而对基础核心协议构成风险。Vitalik 早期便对此表达了担忧，并撰文《不要过度负载以太坊共识》。

流动性质押代币（LST）及流动性再质押代币（LRT）

流动性质押代币（LST）为委托质押的概念注入了新的活力，通过发行代币的方式，代表了资本持有者在质押池中份额的资本价值。这些代币不仅代表了资本的一部分，还包括了由节点运营商产生的费用，从而允许委托人在去中心化金融（DeFi）领域内，以一定的成本提供资产的流动性。流动性质押代币之所以获得初步的流行，是因为它们提供了一种在锁定的信标链位置上提供流动性或进行杠杆操作的机制，尤其是在合并前的阶段。

与此同时，流动性再质押代币（LRT）也日益受到市场的瞩目。与LSTs主要代表一系列层一（L1）质押位置不同，LRTs背后的支持则来自于一系列再质押位置的组合。LRTs提供了一种机制，允许在Eigenlayer等高级验证服务（AVS）中的用户，通过提供流动性和/或利用杠杆，参与再质押过程，这在类似EigenDA等AVS启动之前尤为突出。虽然这种差别似乎微不足道，但实际上蕴含了许多细节，使得LRTs成为一种具有明显区别的资产类别。通过回顾过去四年的一系列事件，我们将LRTs在过去两个月里急剧增长的现象放在了一个更广泛的背景下进行考察。

历史背景概述

以下时间线展示了传统市场、质押市场及再质押市场里程碑事件的近期概览。这些事件不仅展示了资产采纳过程中的相似性，也突出了不同市场之间时间上的相关风险。

宏观经济事件概述（紫色行）。过去四年标志着一段极端宏观经济条件的时期。自2020年初COVID-19大流行引发全球范围的零利率政策（ZIRP）开始，我们见证了2022年消费者价格通胀的显著上升。随后的利率上升给银行业带来了巨大压力，导致2023年银行业的失败案例频发。随着通胀逐步降低和利率上升的暂停，宏观经济环境似乎（至少暂时）稳定下来。

质押市场事件概述（绿色行）。过去四年见证了以太坊质押生命周期的全面展开。随着2020年底信标链的启动，质押的ETH开始在共识层累积。伴随着信标链的推出，Lido迅速积累了10亿美元的总锁定价值（TVL）。到了2022年中期，Lido已占有了以太坊股份的30%。几乎在同一时期，2022年5月加密货币大型交易所的崩溃导致stETH首次出现危机，其相对于ETH的价格显著偏离了1（1 stETH/ETH）。紧接着，在Aave等市场中涉及stETH的几个大型杠杆头寸被清算，动摇了市场。当前，Lido中的270亿美元TVL仍然代表着超过30%的质押ETH。

再质押市场事件概述（红色行）。再质押的历史相比其他两个类别要短得多。随着EigenLayer于2023年6月的推出，到年底协议的股份上限已达到10亿美元TVL的里程碑。自那时起，EigenLayer和LRTs的TVL在2024年前两个月内增长了十倍；这个领域的发展速度前所未有。

资产支持工具案例研究

我们提出了一个资产支持的案例研究，以帮助阐释这些工具之间的关系，并通过以下表格将其分类，并结合了上述概念及其在传统金融中的对应物。

非同质产生收益资产：

• 主权债券
• L1质押位置
• AVS再质押位置

同质化的非同质产生收益资产篮子：

• 债券基金
• LSTs
• LRTs

对于这六种资产，我们从以下五个属性进行了分析：

• 流动性 / 杠杆
• 收益
• 期限
• 违约
• 投资组合构建

本文按照既定的编号顺序展开，每一部分的开端都将对相关属性进行定义。

传统金融工具概述

我们对比了传统金融工具——主权债券与债券基金之间的相似之处及其差异。主权债券因其非同质性而独特，意味着主权实体（无论是个人、公司还是其他主权组织）对每一只债券都有唯一的销售行为。若投资者选择“持有至到期”，如硅谷银行在第四部分所讨论的那样，他们只能通过点对点交易来出售自己的持仓。在质押背景下，这相当于L1质押者将自己的私钥转让给另一人，这与债券的“非同质性”在本质上是相同的。值得注意的是，也存在着一些明确禁止转售的主权债券，如美国储蓄债券。

货币市场基金和储蓄账户中所持有的资金，构成了主权债券的重要组成部分。这可以被看作是将资金托管给基金经理或商业银行，以换取扣除一定费用后的利息支付，这与LST的节点运营商角色颇为相似。这类基金通常持有不同到期日的多种债券，类似于通过一组节点运营商持有的多个不同L1位置的LST。正如下文所述，创建或赎回这类基金份额的规则可能会有所不同（例如，参见此处的示例1）。我们将这类基金视为债券基金，因为它们与LST位置分享了共同的特性【1】。

编辑注——这是一次思维实验，旨在提供一个框架，以便更好地理解LRT在熟悉资产背景下的不同属性。虽然这个列表既不全面也不是每个类比都完美无缺，但我们发现它作为理解日益复杂的质押景观的有力工具。例如，不同的LRT具有不同的提取或赎回条件和/或AVS分配策略，这可能会显著改变持有这些资产的风险。

第一部分：流动性与杠杆

我们首先从最基本的比较维度——流动性与杠杆入手进行探索。这两个概念被并列讨论，是因为它们之间存在着紧密的联系：流动性更高的资产更容易被借贷，从而为投资者提供了更优越的杠杆机遇。为了更准确地界定这些术语，我们对它们给出了明确的定义（仅作参考，非权威性定义）：

流动性：资产的流动性是衡量剥离 X 单位以换取货币所需的交易成本（以百分比表示）的指标。资产的流动性越高，剥离一系列规模资产 X 的交易成本就越低。

杠杆：杠杆是指以资产为抵押借款进行再投资的能力。无论是通过直接借贷（如链上抵押借贷）还是合成形式（如永续合约），如果杠杆用户违反贷款的违约条件（例如，由于抵押品或保证金的价值损失），就会增加其初始投资损失的风险。另一方面，如果资产价格大幅升值，用户会通过杠杆增加收益。

• 表1资产：
• 主权债券：如前所述，主权债券若持有至到期，其不可替代性导致流动性较低。例如，美国国债拥有特定的到期日和利率，每一种特定的债券都不容易用于质押借款。
• L1质押位置：L1质押位置的不可替代性同样导致其流动性较低。一个加密密钥（或一组密钥）控制着验证者的质押，并对协议进行认证；每一个特定的质押位置都难以用于质押借款。
• AVS再质押位置：AVS再质押位置由于其不可替代性，同样具有较低的流动性。一个加密密钥（或一组密钥）控制着指定AVS的EigenPod（或类似的）质押责任。
• 表2资产：
• 债券基金：债券基金拥有较高的流动性。相较于单个债券，这种流动性和可替代性使其成为质押借款的理想选择。价值数万亿美元的隔夜回购协议市场便是基于包含债券的合成工具上构建的杠杆。
• LSTs：LSTs是可替代的L1质押位置。市场将大型LST视作较低风险（通过运行成功且不可惩罚的节点，保持其对底层资产的锚定），使其成为加密借贷的理想选择。
• LRTs：LRTs旨在成为可替代的AVS再质押位置。通过成功的再质押节点操作，LRT维持其对底层资产的锚定。由于LRTs仍处于早期阶段，尚未建立起持续的流动性（无论是链上还是链下），它们可能成为未来加密借贷的候选者。

关键点：

• 表1中的资产代表了单一的、流动性较低的资产，与表2中流动性较高的、可替代的对应资产形成对比。
• 表1中的资产由于其较低的流动性，作为抵押品的可行性不及表2中流动性较高的资产。

第二部分：收益

我们接下来考察的第二个属性是收益。

• 收益：指投资所获得的利息。

不可替代资产（表1），我们分析了利息来源和计量单位，即利息的生成方式及其衡量标准。而对于可替代资产（表2），我们还考察了收益的聚合方式，即如何将多个单独工具的收益合并在一起。

• 表1资产：
• 主权债券：主权债券的特定利率受市场条件的影响。这种利息通常以发行国的货币计价。
• L1质押位置：L1质押位置通过参与共识机制获得协议规定的利率。这种利息以L1代币计价。
• AVS再质押位置：AVS再质押位置通过参与再质押协议赚取AVS定义的利率。这种利息可能以L1代币或其他代币计价。
• 表2资产：
• 债券基金：债券基金通过聚合多个单独债券的收益而获利。
• LSTs：LSTs通过聚合多个不同L1节点运营商的收益而获利。
• LRTs：LRTs通过聚合多个AVS和节点运营商的收益而获利。值得注意的是，计算收益时可能涉及多种不同的代币。

关键点：

• 表2资产的收益来源与表1资产相同。
• 表2资产通过聚合来自多个不同来源的收益，展现了其可替代性的来源。
• LRTs与LSTs的主要区别在于，它们跨越AVS和节点运营商进行聚合，LRTs背后的利率和收益计量单位取决于AVS。

第三部分：期限

期限，作为投资的一个关键属性，指的是投资持续的时间长度，或者在不通过公开市场出售资产的情况下，能够提取底层本金所需的时间。我们也将其定义为达到投资回报的预期时间。这一概念在分析不同类型的资产时尤为重要，因为它影响投资者的流动性偏好和风险承受能力。

• 表1资产：
• 主权债券：具有固定的到期日，使得其期限明确，通常范围从短期（几个月）到长期（多年）不等。
• L1质押位置：受到L1协议特定的提现率制约，这意味着从这些位置提取资金可能需要一段明确的时间。例如，以太坊的退出队列就是一个约束提现速度的机制。
• AVS再质押位置：其提现时间受到AVS本身、L1协议和再质押协议的多重速率限制，这可能导致提现过程比直接持有加密货币或某些其他资产更复杂、时间更长。
• 表2资产：
• 债券基金：虽然包含的各个债券可能有不同的到期日，但债券基金作为一个整体的买卖几乎是即时的。这种流动性部分归功于创建-赎回机制，该机制允许套利者通过提交一篮子符合特定标准的债券来创建或赎回基金份额，从而保持基金价格与其净资产价值（NAV）的紧密联系。
• LSTs：通过一个创建-赎回过程进行套利的资产。LST有一个创建过程，其中用户提供特定数量的底层资产（如ETH）以换取LST单位。赎回过程有即时和延迟两种，即时赎回可能受到市场流动性和价格折扣的影响，而延迟赎回则受到LST协议和底层资产提现速率的限制。
• LRTs：与LSTs相似，LRTs也有创建和赎回过程，但具体的期限和条件可能因AVS的具体设计而异。即时赎回可能面临市场流动性和折扣的约束，而延迟赎回则取决于LRT的具体协议和底层资产的提现速率。

请注意，“原生再质押 ETH ”（即恢复者还控制 L1 质押位置）和“流动再恢复 ETH ”（恢复者使用 LST）也可能具有与再质押协议本身不同的速率限制。就 EigenLayer 而言，除了 AVS 和以太坊的速率限制外，所有未质押都会产生 7 天的托管期2。对于再质押的液体 ETH ，可以单独从再质押位置撤出，而不是从 L1 协议中撤出。长话短说，这些仪器的持续时间在很大程度上取决于细节。

关键点：

• 表2资产提供了灵活的期限选择，既有市场即时定义的成本，也有长期投资的可能，这与表1资产相比，后者通常具有单一、更长期的期限。
• LSTs和LRTs的设计旨在为即时赎回提供一定的流动性，但这种流动性受到底层协议和特定机制的限制。投资者在选择这些资产时，需要权衡收益和期限，以及即时赎回可能带来的流动性优势和潜在的价格折扣。
• 对于那些考虑投资加密资产质押位置的投资者来说，了解和评估各种资产的期限特性是至关重要的，这不仅影响资金的流动性，也影响整体投资策略的风险和回报。

第四部分：违约

我们将违约定义为当本金未能按要求返还给借方时发生的事件。传统金融和去中心化金融领域均有违约的可能性，但处理违约的流程各不相同。因此，我们在此使用“违约”一词，以广义地指代那些情况，即财务工具的负债超过了其底层资产的价值。

• 表1资产：
• 主权债券：通常认为主权债券不会违约，因为主权国家可以通过控制货币供应量来偿还债务。但需要注意的是，如果债券以发行国不控制的货币计价，例如阿根廷以美元计价的债券，则存在违约的风险。
• L1质押位置：L1质押位置受到协议定义的惩罚条件约束，严重违规可能导致部分本金被销毁，从而构成一种违约形式。
• AVS再质押位置：AVS再质押位置的违约风险类似于L1质押位置，但同时受到AVS和L1削减条件的约束。严重违规可能导致部分本金被销毁。
• 表2资产：
• 债券基金：与直接归因于削减事件和违约的加密经济系统不同，债券基金可能面临间接的违约条件。例如，2023年3月硅谷银行的倒闭是债券基金违约的一个典型案例。硅谷银行的资产负债表可视为一个债券基金，客户存款用于购买不同到期日的债券，银行将这些债券的部分收益返还给存款人。当美联储在2022年大幅提高利率时，硅谷银行面临支付更高收益的压力，导致其投资组合迅速贬值并最终破产。
• LSTs：如果一个或多个节点运营商被削减，可能导致LST根据削减的规模发生违约。在恐慌性抛售的情况下，LST可能会大幅折价交易。LST协议可能设有“冻结提款”的机制以应对此类情况。
• LRTs：LRTs的违约风险类似于LSTs，但如果一个或多个节点运营商在AVS或L1上被削减，LRT可能因此违约。设计中可能包含对此类情况的应对机制，但提款的具体细节仍在发展中。

关键点：

• 表1资产面临的是单一的违约来源，而表2资产中的违约风险分散在更多的对手方之间。
• LSTs和LRTs的安全性依赖于各自节点运营商的表现。一次严重的削减事件可能触发市场对这些资产的恐慌性抛售，因为投资者试图从相关的AVS和L1协议中撤资。

第五部分：投资组合构建

我们考虑的第五个重要属性是投资组合构建。

表1资产：

• 投资组合构建：指在创建一个集合化的金融产品时，选择和组合底层资产的过程。这个过程旨在最大化收益的同时控制和分散风险。

对于表1中的不可替代资产（如主权债券、L1质押位置、AVS再质押位置），投资组合构建的概念并不直接适用，因为这些资产本质上是独立和单一的。相反，投资组合构建主要适用于表2中的可替代资产，例如债券基金、LSTs和LRTs，其中通过精心挑选和组合不同的底层资产来构建一个更加多元化和流动性更高的投资产品。

表2资产：

• 债券基金：债券基金通过选择一系列具有不同信用等级、到期时间和利率的债券来构建。这种多样化有助于分散风险，并通过聚合不同债券的收益来增加总体收益。
• LSTs：LSTs的投资组合构建涉及选择一系列不同的L1质押位置，可能基于风险、收益率和底层资产的不同特性。通过聚合这些不同的质押位置，LSTs旨在提供更高的流动性和风险分散，同时保持对底层资产的曝光。
• LRTs：构建LRT投资组合比LSTs更加复杂，因为它不仅需要考虑不同AVS的特性，还要考虑这些AVS之间的相互作用、收益率差异以及潜在的风险。LRTs的目标是通过聚合不同的再质押位置来提供更高的流动性和收益潜力，同时通过分散在不同AVS和节点运营商上的风险来减少总体风险。

关键点：

• 表2中的资产需要进行精心的投资组合构建，以确保它们的流动性、收益潜力和风险分散最优化。
• 通过在多个维度（如风险等级、收益率和资产类型）上选择和组合底层资产，投资者可以构建出既能满足其风险偏好又能实现预期收益目标的投资组合。
• LSTs和LRTs在投资组合构建方面提出了不同的挑战和机遇，要求投资者不仅要理解单个资产的特性，还要掌握如何将这些资产组合在一起以达到最佳的整体表现。

第六部分：综合考虑

在将我们之前的讨论串联起来后，我们可以构建一个全面的资产与属性表格，深入理解资产类别之间的区别与联系。

虽然表格文本最大限度地抓住了本文的精髓，但提炼一些主题是有帮助的。通过这种方法，我们不仅能够把握文章的核心观点，还能够概括各个部分的主要内容。为此，我们提出了两个额外的图表，旨在概述每个部分的核心主题。第一个图表展示了不可替代资产与可替代资产之间的联系。

从左到右，图表强调了我们前面讨论的五个属性，例如，“从L1质押位置到LSTs的转变如何液化并使资产能够进行杠杆化”。每个数字都对应于之前提到的相应部分。

除了对比两类资产外，我们还探讨了在不可替代和可替代类别内的进展：

• 不可替代：从主权债券到L1质押位置，再到AVS再质押位置，
• 可替代：从债券基金到LSTs，再到LRTs。

下一个图表捕捉了在采用这种“自上而下”的视角时，每个属性的主题。

再次强调，每个数字都对应于之前提到的相应部分。图表中的“可替代”资产集中在右侧，（5）框仅与右侧连接。

那么，这一切意味着什么？

呼……这确实是一大堆信息。感谢您的耐心阅读。达到这里的读者可能会思考，“那又怎样？”这是一个合理的反应。重新申明这篇文章的两个目标：

1. 通过将LRTs与更为熟悉的资产进行比较，提供一个分析LRTs的框架。
2. 强调LRTs带有风险；并没有所谓的免费午餐，持有LRTs以获取额外奖励是伴随着增加的风险的。

“就这……？你用了莫大篇幅就是为了说这个？”确实，亲爱的读者，答案是，“是的，就这些。”

通过详细分析不同资产的特性，本文提供了一种理解和评估加密资产投资的框架。这一框架帮助投资者根据自身的风险偏好和投资目标，做出更加明智的决策。在探索加密货币和去中心化金融产品的过程中，深入了解其背后的技术、治理机制和市场动态至关重要。这些因素将直接影响资产的流动性、收益潜力和风险水平。因此，投资者应持续学习和更新知识，以便在这个快速变化的市场中做出信息充分的决策。