Ronin：零售版 Beta + 出色的基本面 + 估值偏低 + 多重评级上调的催化剂

零售业正逐渐回归。尽管比特币价格逼近历史最高位，但零售业的全面复苏似乎尚未实现。我们认为这背后有充分的理由——主流媒体的报道和对零售业的吸引需要时间。这造成了比特币价格与加密货币 Google 搜索量之间大约存在 2-3 个月的经验性延迟（我们认为这反映了零售兴趣的代理指标）。

来源：CoinGecko、Google、Ouroboros Research

我们对游戏情有独钟。我们一直在深入探讨哪种投资理念适合长期投资且与零售业紧密相连——游戏便是我们的首选（meme币也有其市场，但那是另一篇文章的话题）。

选择正确的策略至关重要。虽然倡导 Web3 游戏的复兴相对简单，但从历史上看，在一个赢者通吃的市场中选出胜者却极具挑战。我们理论上可以考虑挑选一系列游戏代币，但我们相信，基础设施项目由于受到更少的特定因素影响且能广泛涵盖大量游戏，因而提供了更佳的风险回报比。

我们对 RON 的看好程度越来越高，其在多个方面显著突出：

• Ronin 的网络效应在同行中是最优的，其指标远超竞争对手链，达到 50-1000 倍。尽管如此，RON 的定价仍相对较低。
• 该链正见证强劲并持续增长的 UAW 指标，随着更多游戏的接入，其增长潜力更为巨大。
• RON 拥有几个可以促使其估值重估的催化剂，包括 1) 增强发射台的吸引力和空投，2) 代币经济的变化，3) 在 CEX 上市，4) 其 ZK L2 的推出。

投资论点

#1 顶级的游戏链，价格合理

游戏平台本质上是个双边市场。新平台往往难以同时吸引游戏玩家和开发者，因为双方都希望在加入平台之前看到对方的活跃。游戏开发者渴望立即获得大量用户，而游戏玩家则期望接触到高质量的游戏（和/或激励机制）。

Ronin 已经建立了网络效应。由 Axie Infinity 的创造者 Sky Mavis 构建，Ronin 通过把 Axie 的庞大用户基础纳入链上，巧妙绕开了这一难题。这在规模上带来了即时的网络效应，是其他加密平台所不曾见到的。

来源：DappRadar、Avax Subnet 统计、Ouroboros Research

具有 50-1000 倍于其他游戏网络的独特指标。Ronin 在活跃钱包数量上是同行业的 1000 倍，交易次数是 80 倍，dapp 交易量是 50 倍。我们认为，他游戏网络的独特指标。Ronin 在活跃钱包数量上是同行业的 1000 倍，交易次数是 80 倍，dapp 交易量是 50 倍。我们认为，这本身就应当为 RON 提供更高的估值。然而，与之相比，BEAM 的市值溢价为 60%，IMX 的市值溢价则高达 260%。

#2 用户数量处于历史高点，预期将持续增长

Ronin 承载了最大的 Web3 游戏。Web3 游戏界尽管还处于起步阶段，但已有少数游戏达到了超过 1-10k 的日活跃用户（DAUs）。以下是一些托管在 Ronin 上的游戏，标记为黄色：

来源：Coingecko, 各种游戏网站, Ouroboros Research

• Axie Infinity (AXS)：在 2021 年达到了 200 万用户的高峰，目前在其 Axie Classic 和 Axie Origins 游戏中拥有超过 350k 的活跃用户。
• Pixel (PIXEL)：最近推出，在其代币首发前就已拥有 260k 的日活跃用户，目前增至约 700k，并有望从第二章获得更多增长。
• Wild Forest (WF)：这款实时策略（RTS）游戏在代币发行前已有超过 10k 的日活跃用户。
• Apeiron (APRS)：这款即将推出的游戏，在上周完成了价值 300 万美元的代币销售，有超过 7500 万美元的 RON 用于分配。
• Kaidro：这款即将推出的游戏，在其首次 NFT 铸造中获得了超过 346k 的铸造量（每个钱包最多铸造 1 NFT）。

Pixels 与 Ronin 之间的共生关系将吸引更多游戏合作伙伴。历史上，Ronin 因 Axie 而拥有大量用户。Pixels 加入 Ronin（从 Polygon 迁移）之后的指数级 DAW 增长表明，非 Axie 游戏也能获得成功。实际上，这显示 Ronin 不仅能从加入游戏的现有用户基础中受益，而且还能促进游戏用户基础的增长，从而形成了一种互惠互利的关系。

来源：Jiho的推文

来源：DappRadar

Ronin 飞轮效应。我们相信，其他游戏开发者已经察觉到了这种“Ronin效应”（用户在加入链后的增长），并将乐于迁移到Ronin平台以获得更多用户。我们认为，这将触发一个飞轮效应：

优秀的游戏转移到Ronin → 增长用户群 → 验证“Ronin效应”→ 吸引更多游戏加入

随着即将推出的游戏列表的不断壮大，我们不会感到意外，如果看到顶级的AAA级游戏纷纷加入Ronin，以此来重振其用户群体。即将推出的游戏包括：The Machine’s Arena、Axie Champions、Tribesters World、CyberKongz、PlayFightLeague等。

#3 多重催化剂：发射台、代币经济结构变化、中心化交易所上市、L2 ZK技术实施

Ronin在竞争中占据了本质上更加强劲的位置，我们预见其将持续增长。此外，我们看到四大催化剂将可能助力其代币价值实现：

• Ronin 发射台：抵押赚取 = 对RON的需求 + 对RON抵押者的空投。Ronin已经与Impossible Finance合作，未来将推出链上游戏。为了获得新游戏代币，RON持有者需要抵押他们的代币，这将自然推动对RON的需求。Pixels也为RON抵押者设立了空投先例，带来了10%至3700%的RON价值增长（基于当前的RON和PIXEL价格）。

考虑到即将推出的游戏长列表，我们预期RON将面临因用户寻求获取这些游戏而增加的购买压力。

• 价值累积/代币经济学变化。目前，Ronin从若干dapps中收取费用，包括Katana DEX（0.05%的交易量佣金）、Mavis Marketplace（NFT市场，0.5%的交易量佣金）和Ronin Name Service（30%的佣金）。这些费用目前以RON形式收取，并存入Ronin的财库。尽管RON持有者目前还未直接从中获得价值累积，但联合创始人Jiho表示，通过质押奖励和/或回购可能实现价值累积，我们认为这可能促使代币重新评估。
• 中心化交易所上市。Ronin最近在Binance上市，并完成了在Coinbase的上市。我们预计Coinbase的上市将显著扩大Ronin在西方市场的影响力（目前的曝光主要是以亚洲为中心）。同时，我们也看到在韩国中心化交易所上市的可能性——AXS和IMX目前已在Upbit上市，而RON尚未上市。
• 不只是一个链，更是一个游戏生态系统。Ronin的首席研究员Phuc Thai暗示了一个Layer-2 ZK实施方案，R2，这将使Ronin不仅提升其性能和容量，还能引入更多偏好区块链定制的游戏（如Maplestory在Avalanche子网上）。

估值+结论

基本情景目标：考虑到其优势指标，我们预见RON的市值至少能达到BEAM / IMX的水平，即有60% / 260%的增长空间，或价格分别达到6.0美元 / 13.5美元。

牛市情况目标：若各项催化剂得以实现，Ronin有望成为推动Web3游戏发展的首选平台，并能与Valve、Epic Games等主要游戏发行商和分销商竞争。考虑到Web3游戏相比传统游戏有显著更高的用户变现能力，我们预计RON的估值将超过这些公司（基于Bloomberg的数据，Valve估值为77亿美元，Epic Games最近的估值为225亿美元）。

我们通过强调以下关键点来结束这份投资报告：

• Ronin在指标上明显优于同行，但估值却明显较低。
• Ronin通过引入优质游戏→吸引用户→形成飞轮效应，这个过程才刚刚开始。
• 尽管从根本上看被低估，但多个催化剂有望帮助其实现价值重估，包括增加发射台的吸引力、代币经济结构变化、中心化交易所上市和ZK L2的发布。
• 我们相信，Ronin生态系统已经启动了一个强大的吸引游戏玩家和游戏的飞轮效应，下一代将颠覆行业的Web3游戏将从这个“王者制造者”中涌现。

附录#1：参考文献和致谢

我们特别感谢Sky Mavis团队（尤其是@bottomd0g）在我们的研究中提供的支持，以及其他为我们提供宝贵信息和反馈的同行：@s4msies（Ronin：新时代）、@DarkForestCap、@JavierAng_、@ahboyash、@NotSoAnonJoo、@isaac_mung、@0xMize。

附录#2：神话破解

谣言#1：Ronin在2022年遭受了巨大的桥接漏洞攻击。Ronin链还健全吗？

答案是肯定的。尽管验证者的私钥被泄露，导致攻击者成功从桥接中窃取了6亿美元，但部分损失已被找回，并由Sky Mavis的资产负债表全额赔偿，用户得以完全补偿。

自那以后，Ronin转向委托权益证明模式，Sky Mavis只拥有22个信誉良好的验证者中的一个，这显示了他们对去中心化的承诺。

谣言#2：Ronin的通胀令人担忧。

事实上，约5亿RON将在7年的长期内逐步释放，而多数其他项目的释放期少于4年。

谣言#3：FTX Estate仍持有RON，并可能导致进一步的卖压。

自从Ronin在Binance上市以来，FTX Estate已经通过Binance完成了RON的出售。截至本文撰写之时，他们已总共售出1020万RON，并在一天前发送了最后一批120万代币。

附录#3：什么是Ronin？

一个专为游戏设计的侧链。Ronin是Sky Mavis在2020-2021年开发的区块链平台，旨在解决传统区块链网络的可扩展性和成本问题。专注于区块链游戏和NFT市场，它作为与EVM兼容的区块链，为大量低成本交易提供了优化的环境，成为其旗舰项目Axie Infinity及其他Web3游戏的理想平台。

Ronin不仅是游戏平台，还汇聚了玩家社区/公会。凭借2021年Play-to-Earn（P2E）游戏的初步成功，Ronin生态系统在新兴市场的游戏社区中建立了坚实的立足点。这得益于与各种P2E公会（特别是Yield Guild Games（YGG））的强大协作关系，这些合作通过公会的广泛网络和内容本地化，促进了用户的加入。

Ronin还提供了专为大众采用设计的移动钱包。Ronin能够有效地渗透到大众市场的关键因素之一是将Ronin钱包整合到移动设备中，并使之成为常态。这种体验在移动渗透率高的新兴市场尤为重要，为用户提供了便捷的接入方式。