编者按：鉴于加密行业的快速发展，“我该如何发行代币”是我们从创始人那里听到的最常见的问题之一。随着价格上涨和FOMO的出现，其他人都在发行代币，我应该吗？——对于构建者来说，更重要的是谨慎对待代币。因此，在这个特别的系列文章中，我们将介绍发布准备，管理风险和评估操作准备的框架，以及发布前要考虑的一些规则。请务必注册我们的时事通讯，以获取有关代币和其他公司建设资源的更多信息。

代币是加密创始人可用的最强大的数字原语之一。它们也是上市风险最大的产品之一。对于试图推出既有用又合规的代币的初创公司来说，挑战越来越多，正如美国证券交易委员会(SEC)最近对Coinbase的执法行动所做的裁决充分表明的那样，公司发行代币的策略以及他们如何谈论这些代币非常重要。风险很高——自2021年以来，加密执法行动翻了一番——美国证券交易委员会的调查可能会让初创公司损失数百万美元。集体诉讼仍然是一个无处不在的威胁，其诉讼次数可能是这个数字的数倍。

好消息是，尽管存在这些噪音，但从美国证券交易委员会2019年4月的指导开始，企业家可以真诚地发行代币，同时降低大部分风险。不可否认，在过去的五年里发生了很多事情，与之前的ICO热潮相比，这个行业发生了更大的变化。但是，美国证券交易委员会框架的基本原则今天与最初发布时一样具有相关性和有效性。

因此，尽管有许多公司绕过美国证券法，匆忙推出代币，但这条路最终是一条死胡同。现实情况是，代币的法律风险是存在的。政府不作为的例子并不等于同意。相反，企业家应该采取接受SEC框架的策略，这几乎可以消除法律风险。虽然这些策略可能会给创业公司的商业前景和运营带来新的复杂性，但它们也可以帮助创业者打造更好、更耐用的产品。

在这篇文章中，我将介绍启动代币所产生的不同类型的风险。然后，我讨论了三种不同但通常互补的策略，以推出与美国证券法兼容的代币。我把这个战略框架称为“DXR”框架：去中心化、X-clude the U.S.和Restrict。所有这些策略都有其自身的风险和机会，团队可以在代币发布之前（与法律顾问一起）考虑。

注意：该框架的重点是基于以下几个因素，在发行后具有升值潜力的代币：独立的市场力量、他人的努力以及对基础产品和服务的需求。换句话说，这个框架不适用于没有升值潜力的稳定币或arcade-type代币。

如何看待与代币相关的风险：法律、商业、运营

推出代币会带来重大风险，可能会影响项目的各个方面。我们不可能将每一种风险都清晰地划分开来，但我将在下面划分为法律风险、商业风险和运营风险。

每种发布策略在这些类别中引入了不同的复杂性。该框架可以帮助企业家更好地理解哪些风险可能值得承担——比如承担一些运营风险以促进更大的去中心化，或者接受短期商业风险以降低法律风险。

每个项目都有不同的风险概况。与专注于美国用户相比，瞄准美国以外的用户会面临不同的商业和法律风险。一个拥有100人以上团队的项目必须管理与10人团队不同的运营风险。项目底层技术的特征(例如，区块链网络或智能合约协议)及其代币的特征也发挥了作用。

一旦项目了解了他们的风险概况，他们就可以相应地设计启动策略——在项目容忍度低的地方降低风险，在项目容忍度高的地方增加风险。最好的代币发行策略不一定是消除所有风险或借鉴大型成功发行的策略。它是最适合项目总体策略的。

策略1：去中心化

去中心化是区块链网络的关键特征，它可以将互联网上的权力从封闭和受控的企业平台转移到开放和无许可的网络。真正去中心化的区块链网络更像是公共基础设施，而不是专有技术。这种模式的转变有可能以一种促进竞争、保障自由、更公平地奖励利益相关者的方式重建互联网。

去中心化是违反直觉的，而且很难。项目必须采取与其他初创公司截然不同的方式来构建。他们可能需要开源软件，放弃控制权，甚至资助竞争产品。去中心化的潜在因素有很多，而且这个过程需要时间。大多数项目都选择了“渐进的去中心化”，而不是实现一些立即可证明和可衡量的阈值。

根据项目的特点，去中心化的路线图可能会有很大的不同——与社交网络相比，第一层区块链的路线图看起来会有所不同。尽管许多人已经勇敢地尝试过，但这些路线图所追求的去中心化并没有一个普遍的定义。自2019年以来，美国证券交易委员会未能扩大其“充分去中心化”的定义。因此，这个过程往往是不透明的，规则，特别是那些与法律权力下放有关的规则，仍然不明确。

所有这些都使得好的参与者难以实现去中心化，并为不良参与者的滥用打开了大门——“去中心化剧场”，在这个剧场里，项目为了表面上的去中心化特征而假装去中心化，但仍然保持控制，这仍然是加密领域常见的不良做法。

然而，去中心化仍然是web3承诺的基础。对于希望在美国发行代币的项目来说，这是唯一可行的长期战略，这些项目将广泛的权利(经济、治理等)传达给代币持有者。

如何评估风险：

法律：去中心化降低了美国证券法旨在通过将代币从其创始团队中分离出来来解决的风险。

至关重要的是，这可以消除对管理工作的依赖——这是Howey测试的一个支柱，用于确定数字资产是否受证券法的约束，也是美国证券的一个决定性特征。

去中心化还可以降低信息不对称的风险，当创始人或开发人员掌握一些投资者不知道的代币表现信息时，就会出现信息不对称。将控制权分配给整个社区，而不是管理团队，可以确保每个人都可以访问相同的信息。

由此可见，一个项目承担的法律风险的大小是其去中心化程度的函数。如果代币的价值不依赖于创始团队或其他发起人，那么它应该不受Howey测试产生的法律和监管风险的影响。这就是今天比特币和以太坊的情况。然而，尚未达到这一点的项目仍然受到法律风险的影响，而那些从事“去中心化剧院”的项目对证券法及其后果没有可靠的防御。

商业：去中心化项目在代币发行的范围和广度方面具有更大的灵活性。这意味着他们有更多的机会接触、参与和发展市场，并最大化潜在的商业机会。

去中心化会扩大整个蛋糕。

例如，去中心化项目可以向美国人空投代币，并使用基于代币的奖励来激励美国用户参与有利于项目的活动。这些项目还可以更自由地使用代币来激励独立和第三方开发人员和企业，他们也可能更喜欢在开放网络上构建。在这里，公司不太可能控制、任意改变规则，或者代表社区做出单方面决定。

考虑到这些好处，去中心化的商业风险本来就很低。

运营：去中心化虽然有很多好处，但在运营上很复杂。

创始人必须探索与典型科技初创公司截然不同的商业模式，最终目标是让自己变得多余。

将冗余构建到系统中需要时间。项目必须创建自己的框架，逐步实现去中心化，并制定一份深思熟虑的剧本，以便在去中心化时进行操作。他们必须考虑组织结构，严格控制沟通，并激励第三方开发者。

所有这些步骤都会导致运营效率低下，虽然低效率对于促进真正的去中心化至关重要，但它也强调了为什么项目应该确保在发行代币之前做好准备。当然，假装去中心化的公司以增加法律风险为代价来避免这些运营复杂性。

尽管如此，在发行代币之前，不可能总是达到每个去中心化的里程碑。一个项目可能需要做出大的、持续的改变来找到适合市场的产品。或者，他们可能需要在去中心化之前使用代币来获取客户和用户、实现治理系统或任何其他原因。

幸运的是，在实现“充分的去中心化”之前，项目可以使用另外两种代币发布策略来引入代币，而无需承担上述风险：X-clude 和 Restrict。

策略 2：X-clude

避免美国法律不确定性的一种方法是在美国以外推出产品。

通过这种策略，即使代币被视为证券，也不会违反美国证券法。虽然这是SEC未能在美国促进web3创新的不幸结果，但对于需要广泛分布的代币以逐步去中心化的项目来说，这仍然是一个令人信服的选择。

请注意，该策略是支持而不是取代长期去中心化的一种手段。这也不是公然无视法律的借口。

为了走这条路，代币发行人可以在地理上阻止美国用户参与空投和代币奖励，并放弃在美国二级交易平台(如Coinbase、Gemini和Kraken)上市。根据证券法的豁免，项目仍然可以私下向美国国内外的投资者和员工发行代币。

由于代币没有在美国交易所上市，因此代币的二级市场不太可能发展-这是美国证券交易委员会近年来关注的重点。

如何评估风险：

法律：将美国排除在外是降低法律风险的一种相对直接的方式。

这一策略取决于是否遵守美国证券法第S条(Regulation S)，该法规规定，美国和外国发行人在美国境外发行的股票可以不受美国证券法规定的某些注册要求的限制。从本质上讲，如果一个项目不向美国人提供代币，即使它没有“充分去中心化”，SEC执法的风险也会大幅降低。

大多数活跃于web3的律师事务所都有熟悉构建和发布符合Reg S标准的代币的团队，因此项目在继续进行之前应该咨询他们的顾问。重要的是，遵守Reg S要求遵守有关通信的限制和旨在限制代币流入美国的措施。

商业：此策略的问题在于，离开全球市场的大片区域会严重限制项目的商业策略，并增加商业风险。

在最初的代币发行和任何代币激励措施中使用这种策略并不妨碍项目在美国提供其产品，但这可能意味着他们需要区别对待美国人。

例如，一个项目可以在全球范围内为其产品运行一个前端网站，但将任何基于代币的激励限制在美国以外的用户。然而，这些差异可能会增加与美国用户的摩擦，并危及项目在美国的未来可行性。

运营：该策略在短期内降低了去中心化的操作复杂性，但它并没有消除所有的操作风险。

波动的价格可能会破坏代币作为员工、第三方开发人员和企业激励机制的效用。价格暴跌会让团队士气低落，分散注意力。

此外，遵守Reg S要求对项目必须遵循的通信和锁定进行严格限制，以保持豁免。遵守反洗钱法也可能更具挑战性。

策略三：限制

在美国，项目避免法律不确定性的另一种方法是消除公众投资其代币的可能性。为了实现这一点，项目可以发行转移限制代币(TRT)或使用链下“积分”代替代币。TRT使用ERC-20标准来限制谁可以持有代币以及它可以发送到哪里，而积分更接近于航空里程。

TRT和积分通常在一段时间内或在满足某些条件之前是不可转让的，通常与项目的去中心化里程碑有关。重要的是，该策略并不要求代币没有实际用例(TRT可以与作为项目一部分的智能合约一起使用，如质押模块，并且可以兑换积分)。但它确实要求防止代币持有者在二级市场上买卖代币。

同样，该策略应该支持而不是取代项目的长期去中心化计划。TRT /积分的一些好处：

•减少投机：通过延迟代币可转让性来最大限度地减少投机交易

•增强的社区建设：争取更多的时间来构建健壮的社区和治理框架

•长期价值创造：鼓励长期持有和参与，在项目及其涉众之间调整激励机制

TRT和积分听起来很简单，许多项目都不小心使用它们。不要被愚弄：误用这些工具可能会导致法律和监管方面的后果。项目应该咨询他们的顾问，以确保他们正确地使用它们，并避免无意中违反证券或资金转移法。

如何评估风险：

法律：如果使用得当，TRT和积分可以降低证券法规定的法律风险。

该策略的关键在于确保没有第三方可以“花钱”来获得项目的TRT或积分。如果是这样的话，分发它们就不能满足Howey测试的第一个标准，证券法也不适用。

然而，像对待投资产品一样对待TRT /积分可能会造成问题。例如，为web3参与者提供TRT /积分奖励，奖励他们参与经济活动，为项目带来经济效益；炒作TRT /积分的价值；承诺未来分配一定数量的可转让代币，以换取TRT /积分；对非法的TRT /积分二级市场熟视无睹。所有这些活动都可能破坏这一战略的法律基础。

项目可以通过使用停止和停止函，修改代币的服务条款，甚至撤销参与二级市场的资产和黑名单地址来防范未经授权的二级市场。

商业：使用TRT /积分的关键权衡是增加商业风险。

这种策略允许项目广泛分发代币，但在激励方面的效用有限。TRT /积分可以很好地激励用户参与社交活动，比如参加体育赛事、完成游戏任务或在社交媒体上发帖。

对于去中心化的物理基础设施等用例来说，它们更具挑战性，在这些用例中，项目依赖于人们使用自己的钱来购买或操作促进网络的设备。这是因为用户不能出售他们的代币来收回资金，这可能会让他们一开始就不太愿意参与。

换句话说，如果用户无法销售，那么激励措施可能就不那么有吸引力了。

运营：相对于其他策略，TRT /积分也降低了操作风险。

由于没有二级市场，TRT /积分的价值不会波动，因此它们不太可能对第三方开发者或员工士气产生重大影响。然而，缺乏可衡量的价格也可能使它们作为激励工具的作用减弱。当然，他们也不能为运营需求提供资金。

请注意，为了保持TRT /积分的监管处理，项目可能需要对通信和锁定期采取限制。

构建者可以根据项目的特征和总体业务策略混合和匹配所有这些策略。例如，如果第1层区块链在其测试网阶段实现了显着的去中心化，那么项目开发人员可能会在主网启动时对全球完全可转让的代币感到满意。或者创始团队可能希望在主网发布后投入大量开发工作以达到某些里程碑。因此，在项目达到足够的去中心化之前，将美国排除在分配之外。同样，web3游戏项目可能会在美国境外使用完全可转让的代币，在美国境内使用限制转让的代币，直到游戏的生态系统充分去中心化。

但是，当混合搭配时，要避免破坏这些策略提供的合法利益。例如，推出受限制的代币并同时在美国交易所上市，将取消限制策略旨在传达的法律保护。同样，将美国排除在代币发行之外，同时在那里大量宣传代币，这削弱了该策略的保护作用。

推出经得起时间考验的去中心化系统是非常困难的，但这就是为什么我们大多数人都在使用web3。我们可以选择将这些挑战视为通往监管炼狱的道路，或者我们可以将它们重新定义为深思熟虑的创新机会，并将它们视为设计更好系统的一系列限制。

DXR框架为企业家提供了一条途径，可以更充分地探索代币如何推动去中心化，而不必承担拥有代币所带来的所有风险。它还可以使他们能够构建更有用、更安全、对用户更好的产品——无论创始人如何努力，这些代币项目都能持续到未来。