本期内容如下：

• 期货报告重点揭示了主要投资者的持仓状况，然而，媒体与卖方的描述往往存在误导性。
• 基于所有权的数据报告揭示，ETF流动性可能主要由散户推动，由此，灰度决定暂停日常资金的流出。
• 讨论了难度下调对矿工经济的影响。

芝加哥商业交易所期货揭示了哪些关于持仓的信息

芝加哥商品交易所发布的每周交易者承诺（COT）报告，为市场参与者提供了关键见解，丰富了分析视角。然而，行业内倾向于只关注净头寸而忽视总的多头与空头持仓，加之部分卖方经纪公司忽视了交易者分类，这导致了市场及其参与者的误解与片面的结论。我们建议读者参考COT报告中的解释性说明，认识到这些报告通常比市场滞后两周（例如，最新数据截至4/30），这一点极为关键。本周，我们将深入剖析该报告，并探讨更为精准的数据分析方法。

由于ETF流入放缓，交易商减少多头持仓

交易商（市场的卖方，通常是银行）通常倾向于做空期货，这是有策略的选择。然而，现货ETF的推出略有改变此动态。随着资金流入现货ETF，许多做市商和授权参与者开始利用比特币期货作为空头的对冲工具。随着资金的增加，交易商在市场上做空ETF股份并购买期货以进行对冲。因此，随着ETF的推出和资金流入的增加，我们见证了交易商多头头寸的显著增加（这也解释了为何多头和空头不对称）。现如今，随着资金流入的放缓甚至逆转，我们观察到多头持仓也在相应减少。

资产管理公司与比特币价格呈正相关

资产管理公司的分类主要由基于期货的ETF构成，几乎全是多头持仓。它们的持仓量（期货合约数）与现货市场紧密相关。这并不令人意外，因为比特币通常是由价格动力驱动的资产。随着近几周比特币价格的冷却，我们也注意到资产管理类别中的期货合约持有量增长放缓。

杠杆基金展现了两种投资者的故事

杠杆基金包括商品交易顾问（CTA）和对冲基金，运用两种不同的策略：定向交易和套利活动。定向交易（直接多头或空头）往往由CTA和价格动量策略驱动。随着比特币价格的上涨，多头持仓同步增加，反之亦然。由于自三月份以来比特币价格持平或下跌，我们也观察到多头持仓的减少，这与这些动量策略的变化相符。

杠杆基金的空头持仓主要由套利活动推动，应与期货与现货价格之间的基差正相关。考虑到基差通常随着现货价格的上涨而增加，空头持仓有可能利用这种价格动态增长。现在，随着现货基差的缩小，我们看到空头持仓也相应减少。

从其他报告中收集的信息相对有限

为确保报告的完整性，我们纳入了一些非前述三类的其他可报告交易者。尽管从这些交易者处获得的信息有限，通常这些头寸规模较小，并且由于此类别包罗万象，他们的投资动机难以解读。

由于散户可能推动ETF需求，GBTC停止了连续的资金流出

GBTC在上周五打破自1月11日以来的单日资金流出记录，结束了78个交易日的资金流出，首次出现单日资金流入。在此期间，投资者共赎回了17.5亿美元，转换为现金，并可能重新投资于成本更低的竞争对手基金。尽管我们无法确切知道突然有6300万美元流入的具体原因，但根据13F提交的持有人报告显示，对ETF的需求似乎主要由投资咨询公司、经纪公司和散户投资者推动。管理超过1亿美元自由资产的投资经理需提交13F头寸报告，并应在季度结束后的45天内（即5月15日前）提交。虽然提交截止日期尚未到来，但对迄今提交的文件的快速分析显示，大部分现货ETF持有者（超过95%）是未知的，这表明他们未触发13F提交的要求。我们计划在提交截止日期之后对持有人进行全面分析。

由于不经济的哈希率可能下线，难度相应下调。

上周四上午，比特币难度调整下降了5.6%，这表明部分算力已经离线。这是自减半以来的首次全面难度调整，可能更准确地反映了矿工在区块补贴减少50%后的调整行为。之前的难度调整窗口涵盖了减半事件，无法全面了解矿工可能的哈希率调整。此外，随着Runes的推出，费用的飙升令我们对矿工收入的看法变得不稳定。现在哈希价格已稳定在一个更可预测的范围内，矿工们对经济情况有了更清晰的认识。

尽管难度的下调应会增加剩余矿工的日收入，但自减半以来，哈希价格已大幅下降。这几乎完全是由于区块补贴减少了50%，这是减半的直接后果。另一个因素是费用的正常化，因为Runes的推出已成为过去。比特币价格也停止了先前的急速上涨，这对第一季度的哈希价格是一个利好。

为何矿工会下线算力？根据620 EH/s的估计网络哈希率和约1MW的功率（假设使用的是Antminer S19 Pro（110 TH/s）），减少的算力约为35 EH/s。可能的原因包括运营和经济因素，尽管极端天气等因素可能短期内影响矿场运营，但我们推测此次减少主要是由于经济原因。减半导致哈希价格降低、矿工从提供的哈希中获得的价值减少，并提高了矿机盈利的盈亏平衡价格水平。过去的减半后难度降低幅度最高达5.4%至14.7%。

市场动态方面

本周比特币在6万美元低位附近持续反弹，缺乏明确的方向，因为交易者正密切关注ETF流量放缓后的下一个催化剂。投资者可能会在下周周三公布的4月份消费者物价指数中发现线索，通胀放缓被视为降息的积极迹象，而高于预期的通胀可能是维持利率更长时间的原因。过去一周，风险资产如股票表现良好，标准普尔500指数上涨3.0%，纳斯达克综合指数上涨3.2%。本周债券市场表现优异，投资级公司债上涨1.0%，高收益公司债上涨0.5%，长期美国国债上涨1.9%。黄金本周上涨1.3%，创下历史新高，油价也上涨了0.4%。