“If only you could see yourself in my eyes” — Lost by Dermot Kennedy

“要是你能在我眼里看到自己就好了”——德莫特·肯尼迪《迷失》

在Reverie，我们花费大量时间研究再质押协议。对于我们来说，这是一个令人兴奋的投资类别，因为市场前景尚不明朗（机遇往往存在于模糊的市场中），且活动非常活跃（未来12个月内有数十个项目将在再质押领域推出）。

我们发现了一些关于未来几年再质押市场发展趋势的观察，很多东西都是新出现的，今天是真的，明天可能就不是了。尽管如此，我们还是想与大家分享一些我们对重塑市场的商业动力的初步观察。

流动性再质押代币（Liquid Restaking Token，LRT）作为杠杆点

如今，像 Etherfi/Renzo 这样的LRT在再质押供应链中占据了重要位置：由于它们既接近供应端（质押者）又接近需求端（AVS），它们处于交易的双方。如果继续发展下去，这将使LRT能够

（i）决定他们的抽成比例，

（ii）影响基础市场的抽成比例（例如EigenLayer、Symbiotic）。

鉴于其强大的地位，我们预计再质押市场将推出第一方LRT，以控制第三方LRT的权力。

AVS/再质押者作为杠杆点

世界上最好的市场具有两个特点：分散的供应端和分散的需求端。为了形成这一点的直觉，有必要看看市场一方或双方集中的情况。想象一个简单的苹果交易市场，最大的苹果卖家控制了50%以上的苹果供应。在这种情况下，如果市场运营者决定将市场抽成从5%提高到10%，大苹果卖家可能会威胁将业务转移到其他地方。同样地，在需求端，如果最大的苹果买家控制了50%以上的苹果需求，她可以威胁使用另一个市场（或者直接向苹果供应商购买）如果市场运营者增加市场抽成。

回到再质押市场，如果再质押市场的最终市场结构集中在AVS一方（前10%的AVS占50%以上的收入）或再质押者一方（前10%的再质押者占50%以上的存款），那么自然的结果是市场减少了为自己提取抽成的能力（因此应该具有较低的估值）。

虽然没有足够的数据来进行严格的分析，但我们的直觉是幂律在这里也会适用：大型AVS将占据大部分的总支付量，从而在市场最终想要收取的抽成上具有议价能力。

争夺独家 AVS

从每个再质押市场的角度来看，任何能够做竞争对手再质押市场无法做到的事情的机会都是值得抓住的。作为再质押市场最简单的差异化方法是为再质押者提供独家AVS的访问权限——无论是像EigenDA这样的第一方，还是通过独家合作关系获得的第三方。这在概念上类似于索尼开发专属于PS5的游戏以推动硬件销售。

由于这些动态，我们预计再质押市场将推出更多的第一方AVS和/或与第三方AVS达成排他性协议。简而言之，未来几个月将看到AVS的争夺战。

AVS补贴

AVS需要为所提供的服务支付运营者/再质押者的费用，这实际上意味着AVS需要准备好以其原生代币、ETH/USDC或可能的积分/未来空投支付。然而，由于到目前为止大多数AVS都是没有代币、大额资产负债表或设计良好的积分计划/空投的早期初创公司，签约运营者/再质押者已被证明是一个繁琐的过程（大多数EigenLayer的合作伙伴关系都是在私下谈判的定制合同）。简单地说，这是一个客户想要购买服务，可能有支付能力，但还没有资金的情况。

为了促进业务发展，极有可能再质押市场将“预付”启动运营者/再质押者的支付，无论是通过其原生代币、资产负债表资产，还是可能通过发行供AVS与运营者/再质押者使用的“云积分”。作为预付资金的回报，您会期望AVS承诺向再质押市场空投/分配代币。或者，再质押市场可以预付这笔钱给AVS，以说服其选择您而不是竞争对手的再质押市场。

简而言之，我们预计再质押市场将在未来12-24个月内通过补贴AVS支出来进行激烈竞争。类似于Uber/Lyft的市场动态，拥有最多资金/代币的再质押市场最终可能成为胜利者。

白手套式的上门服务

从“我想启动一个AVS”到“真实际投入生产”比看起来要困难得多，特别是对于没有太多研发带宽的小团队而言。例如，团队需要解决的问题包括：我应该购买多少安全性，应该购买多长时间，应该支付多少费用给运营者/再质押者，应该削减什么，削减多少？

最佳实践最终会出现，但在此之前，再质押市场需要手把手指导AVS团队解决这些问题（值得注意的是，EigenLayer尚未有支付或削减机制）。为此，我们预计成功的再质押市场会看起来有点像企业销售业务，它们为客户提供白手套集成/服务帮助，让他们使用自己的产品。

从市场毕业

一个可能出现的有趣动态是再质押市场中最成功的附加验证服务（AVS），随着项目的发展和壮大，最终离开再质押市场，转而自行管理其安全性和验证者网络。

如今，再质押的提议最适合小型项目，这些项目：

（i）没有时间/资金/品牌/关系来招募验证者集，

（ii）没有高度估值的代币来保障网络安全。

但随着项目变大，他们的下一步可能是离开再质押市场，转而招募自己的验证者集，并用自己的（现在更高估值的）代币来保障安全。

在概念上，这类似于约会市场动态（如Hinge、Tinder），最成功的客户最终会从市场中流失。然而，对于市场运营商来说，客户流失是个坏消息，因为你将失去一个客户（这也是为什么约会市场的交易估值/倍数低于重复使用/流失率低的市场的原因之一）。

一站式加密SaaS

为了说明这一观点，让我们先来了解一下软件的历史：AWS 等云提供商让开发人员可以轻松获得开发应用程序或网络服务所需的一切（如托管、存储和计算）。通过大幅降低开发软件所需的成本和时间，出现了一类新的网络服务，其提供的服务更加专业化。第一方云服务与平台内提供的大量 "微服务 "相结合，使云提供商能够一站式满足除核心业务逻辑之外的所有需求。

像EigenLayer这样的再质押市场旨在为Web3创造类似的一批微服务。在EigenLayer之前，加密微服务可以选择将其离线组件完全集中化（并将这一风险传递给其客户），或者承担启动一组运营者和经济股份以购买安全性的成本。

再质押市场有可能打破微服务的这种权衡——如果一切按预期工作，您将能够优先考虑安全性，而不会在成本和上市速度上妥协。

假设您正在开发一个廉价的高性能zk-rollup。如果您前往像EigenLayer这样的再质押市场，您将有多个核心服务选项，如DA和桥接，以实现轻松的上架。在此过程中，您还将看到许多其他AVS微服务，您可以与之集成。

再质押市场提供的微服务越多，客户体验就越好，而不是评估几十个独立供应商的服务功能和安全性，应用程序将能够从一个再质押市场购买所有需要的服务。为了服务X而来，为了服务Y和Z而留下。

某些 AVS 将具有网络效应（例如，preconfs）

迄今为止，再质押用例主要集中在导出以太坊的验证者和经济股份上。但还有一类“内向”再质押用例，可以在不改变协议的情况下为以太坊的共识增加功能。

这个想法很简单——您允许验证者选择对他们提议的区块做出额外的承诺以换取支付，如果他们不履行这些承诺，通过削减来保持他们的责任。我们怀疑只有少数承诺类型有足够的需求以吸引高水平的参与，但这些承诺中流动的价值有可能是巨大的。

与“外部”再质押用例不同，这类用例的有效性直接与验证者的参与相关。也就是说，即使您愿意支付以被包含在一个区块中，如果只有10个验证者中的1个选择加入这一承诺，这并不非常有用。

如果每个验证者都选择加入一个给定的承诺，那么其背后的保证将等同于以太坊协议本身提供的保证（即有效区块）。根据这一逻辑，我们可以预期这一类别将具有强大的网络效应，因为AVS的用户将从每个边际验证者选择加入承诺市场中受益。

虽然这一AVS类别仍在发展，但通过以太坊客户端sidecar和插件（如Reth）来促进这些用例的逻辑分发渠道。而且，类似于提议者-构建者分离，提议者可能会将这项工作外包给专业演员以换取收入分成。

不太清楚的是这些AVS将采用什么形式。虽然一个实体可以创建一个适用于任何承诺类型的通用市场，但我们怀疑更可能会看到一些根据需求来源（例如，L2的互操作性与L1 DeFi 驱动需求）专业化的参与者出现。

结论

对于学商业战略的学生来说，再质押市场的商业动态是一个内容宝库，值得深入研究。