摘要

• 调查显示，大多数受访者（69.2%）目前正在质押以太坊 (ETH)，其中 78.8% 是投资公司或资产管理公司。这表明，机构对 ETH 的质押参与已经达到了一定规模，主要受到收益和网络安全贡献的驱动。
• 大约 60.6% 的受访者使用第三方质押平台，他们更倾向于选择大型、集成的平台。这些平台能够解决单独质押时遇到的资本效率低和技术复杂性等问题。
• 流动质押代币 (LSTs) 越来越受欢迎，因为它们能够提高资本效率，使质押的 ETH 保持流动性，并可用于去中心化金融 (DeFi) 策略。52.6% 的受访者持有 LSTs，75.7% 的受访者愿意通过去中心化协议质押 ETH。
• 分布式验证者 (DVs) 因其增强的安全性和容错能力，在机构参与者中越来越受欢迎。超过 61% 的受访者表示愿意为 DVs 提供的安全优势支付额外费用。

引言

随着加密货币行业的不断发展，质押已经成为机构投资者获取收益和增强网络安全的重要方式。然而，机构投资者在质押方面仍面临复杂的环境。

本研究报告对机构代币持有者的质押行为进行了全面分析，特别关注以太坊生态系统。我们的主要研究目标是揭示当前机构质押的状况，探索市场参与者的动机和面临的挑战。通过收集来自多种类型的机构质押者（如交易所、托管商、投资公司、资产管理公司、钱包提供商和银行）的调查数据，我们希望为分布式验证器和多验证器模型的市场提供有价值的见解，使新进入者和成熟参与者都能更好地理解这一快速发展的领域的复杂性。

这次调查包括 58 个问题，涉及 ETH 质押、流动质押代币 (LSTs) 以及相关主题。我们采用了多种问题形式，包括选择题、Likert 量表和开放式问题，并允许受访者选择性地不回答某些问题。调查结果显示：

大多数受访者（69.2%）目前正在质押 ETH。

受访者中大多数是机构参与者：

• 78.8% 是投资公司或资产管理公司

在这些机构中，约 75% 专注于加密资产的投资

• 9.1% 是托管机构
• 9.1% 是交易所或钱包提供商
• 12.1% 是区块链网络或协议
• 4.2% 是做市商或交易公司
• 0.8% 属于其他类别

受访者在质押经济学方面表现出广泛的知识，并普遍对质押概念和相关风险有较高的自我认知。

受访者和节点运营商的地理多样性：尽管没有提供具体位置，但许多受访者强调了节点运营商地理多样性的重要性。

当前 ETH 质押现状

自从以太坊网络升级到权益证明 (PoS) 后，ETH 质押的环境发生了显著变化，这一事件被称为 The Merge。值得注意的是，验证者数量和质押的 ETH 总量一直在增加。目前，网络上有接近 110 万个验证者，质押了 3480 万 ETH。

在 The Merge 之后，为了确保向 PoS 的平稳过渡，早期的 ETH 质押被锁定。网络参与者直到 2023 年 4 月的上海和 Capella 升级（统称为 Shapella）之后才可以提取他们的 ETH。在短暂的初始提取期后，网络观察到持续的净 ETH 质押流入。这表明对质押 ETH 的需求依然强劲。

到目前为止，总供应量的 28.9% 已被质押，形成了一个价值超过 1150 亿美元的强大质押生态系统。这使得以太坊成为以美元计算质押最多的网络，同时也有很大的增长潜力。

随着用户追求参与网络验证所带来的奖励，质押生态系统继续扩展。年化实际发行收益率是动态变化的，随着更多 ETH 的质押而减少，这一点在 Obol 和 Alluvial 的首席执行官 Collin Myers 和 Mara Schmiedt 的早期白皮书《互联网债券》中得到了说明。

质押奖励率通常在 3% 左右，但验证者还可以通过优先交易费用获得额外奖励，这些费用会在网络活动繁忙时增加。

要获取这些奖励，可以选择作为独立验证者质押 ETH，或将 ETH 委托给第三方质押服务提供商。

独立质押者需要至少存入 32 个 ETH 才能参与网络验证。这个数量是为了在安全性、去中心化和网络效率之间找到平衡。目前，大约 18.7% 的网络参与者是独立质押者。未识别的质押者通常被视为独立质押者。

随着时间的推移，独立质押的吸引力有所下降，原因有几个。首先，能够负担 32 个 ETH 并具备运行独立验证者技术能力的人很少，这限制了广泛的独立参与。

另一个重要原因是质押的 ETH 资本效率低。锁定在质押中的 ETH 无法用于 DeFi 生态系统中的其他金融活动。这意味着无法再为各种 DeFi 项目提供流动性，也不能将 ETH 抵押以获取贷款。这为独立质押者带来了机会成本，他们还必须考虑质押 ETH 的动态奖励率，以确保他们获得最佳的风险调整后收益。

这两个问题促使第三方质押平台的兴起，这些平台主要由中心化交易所和流动质押协议主导。

质押平台为 ETH 持有者提供了将 ETH 委托给其他验证者进行质押的机会，并收取一定费用。尽管存在一些权衡，但这种方式已迅速成为大多数网络参与者的首选。

来源：Endgame 质押经济学

调查结果证实了以下几点：

• 69.2% 的受访者表示，他们的公司目前正在质押 ETH。
• 60.6% 的受访者表示他们使用第三方质押平台。
• 48.6% 的受访者更喜欢在综合平台（如 Coinbase、Binance、Kiln 等）上质押 ETH。

受访者选择质押提供商的主要原因包括：

• 声誉
• 支持的网络种类
• 价格
• 简便的入门流程
• 具有竞争力的费用

专业技能和扩展能力 最后，受访者在其投资组合中分配给 ETH 或质押 ETH 的比例如下：

流动质押协议

为了解决独立质押面临的挑战，第三方质押平台市场在过去几年中迅速发展。这种增长主要得益于流动质押技术的突破。

流动质押是指通过智能合约协议接收用户的 ETH，进行质押，并返回给用户一个流动质押代币 (LST) 作为其质押 ETH 的凭证。LST 代表着基础资产 (ETH)，具有可替代性，并且通常会自动产生质押奖励，为用户提供了一种轻松获取收益的方式。用户可以随时将其 LST 兑换为原生 ETH，尽管由于以太坊 PoS 提现限制在 Cancun/Deneb 升级中实施，可能会有延迟。Liquid Collective 提供了关于存款和赎回缓冲的详细文档，以确保用户体验的顺畅。

存款和赎回系统架构。来源：Liquid Collective

流动质押协议通常由部署在链上的代码和一组去中心化的专业验证者组成，这些验证者通常通过 DAO 治理选择。选择验证者时可能会考虑技术能力、安全实践、声誉、地理多样性或硬件多样性等多种因素。用户的 ETH 存款被集中管理，然后分配到验证者集合中，以减少削减风险和集中化的可能性。

由于流动质押的流行，链上生态系统中的许多 DeFi 应用程序都采用了流动质押代币，进一步提升了其使用价值和流动性。例如，许多去中心化交易所 (DEXs) 已经采用了 LSTs，使持有者可以立即为其 LSTs 提供流动性或将其兑换为其他代币。

由于提现可能会有延迟，去中心化交易所 (DEX) 的集成显得尤为重要。虽然用户可以随时将他们的流动质押代币 (LST) 兑换为 ETH，但在市场紧张或流动性需求高涨时，LST 的价格可能会偏离 ETH 的价格。这是因为赎回排队的原因。那些希望立即获得流动性并愿意在 DEX 以折扣价兑换 ETH 的用户会推动这种价格偏差。在市场稳定时，赎回排队通常较少。

当 LST 拥有足够的流动性，价格能够与 ETH 保持一致时，它可以被 DeFi 货币市场采用，进一步提升其价值。领先的 DeFi 货币市场，如 Aave 和 Sky（之前称为 MakerDAO），已经整合了 LST，使用户可以在不出售质押 ETH 的情况下借入其他资产。这种方式可以提高收益，因为用户可以在获得以太坊 PoS 奖励的同时，通过在 DeFi 策略中使用 LST 赚取额外收益。

最终，LST 提高了 ETH 质押的可访问性，最大化了资本效率，并启用了新的收益生成策略。

调查显示，受访者对 LST 持积极态度。

• 52.6% 的受访者持有 LST。
• 75.7% 愿意通过去中心化协议质押 ETH。

最后，我们询问了受访者，他们的公司如何使用 LST。

先进的质押技术

分布式验证者 (DVs)

流动质押协议在现有形式中已找到市场契合，吸引了散户投资者、DeFi 用户和加密基金。然而，为了吸引大量的机构资本流入，可能需要实施分布式验证者 (DVs)。

由 Obol 首创的 DVs 增强了质押网络的安全性、容错能力和去中心化。Obol 解决的核心问题是传统质押配置中集中化故障点的风险。例如，如果验证者节点由于硬件故障或软件错误而下线，它会受到离线惩罚。此外，验证者密钥可能被复制并在两个节点上同时运行，这会导致交易的「双重签名」风险，从而引发削减惩罚。这对需要高安全性和委托 ETH 质押保证的机构参与者来说是一个重大风险。

单节点验证者存在多种问题和风险：

• 对于机器故障没有保护措施。
• 很难有效地实现主动 - 被动冗余设置。配置错误、软件故障或缺乏监控可能导致同一验证者密钥的重复验证，进而导致削减惩罚。
• 验证者使用的热密钥容易被攻击。
• 验证者基础设施的规模效应可能导致客户端的集中化，从而增加终端用户的关联风险。

Obol 的分布式验证者通过多节点验证技术解决了这些问题，实现了信任最小化的质押。通过将验证者的职责分散到多个节点上，这种分布式验证者的设置即使在集群中的某个节点出现故障时，仍能保持「单个」验证者的正常运行。具体来说，只要集群中三分之二的节点正常工作，验证者就能保持运作。分布式验证者还允许在同一验证者内实现客户端软件、硬件和地理位置的多样化，因为每个节点可以运行不同的硬件和软件配置。单个验证者以及整个网络可以在这些方面实现高度多样化。

Obol DV 架构。来源：Obol (DV Labs) 调查显示，受访者对分布式验证者持非常积极的态度。

• 65.8% 的受访者熟悉分布式验证者。
• 61.1% 愿意为增强的安全性、稳定性、去中心化和容错等专业功能支付更高的费用。

总体来看，对分布式验证者 (DVs) 的认知度很高，只有 2.6% 的人表示对这项技术完全不熟悉。

没有受访者认为 DVs 对他们的质押操作存在很大风险，而有 5.6% 的人认为完全没有风险。

这些反馈支持了这样一个观点：机构资本分配者更倾向于选择 DVs 作为质押的最佳方案。

再质押的潜力与风险

除了 DVs，再质押也是一项重要的技术创新，为质押者带来了新的收入机会。再质押允许验证者使用其质押的 ETH 或流动质押代币 (LST) 同时为多个协议提供安全支持，从而可能获得额外收益。

然而，这也伴随着额外的风险。再质押资产用于保护多个协议，其中任何一次恶意行为或操作失误都可能导致削减惩罚和损失。再质押还引入了其他风险，包括质押的集中化、协议级别的漏洞和网络不稳定。

EigenLayer 已经支持 Liquid Collectives 的 LsETH。这将允许 LsETH 持有者在持有 LsETH 的同时，通过 EigenLayer 协议赚取协议费用和奖励，并获得 ETH 网络奖励。

Symbiotic 也为 LsETH 持有者提供了支持，他们现在可以通过持有 LsETH，从 Symbiotic 协议中获得额外的协议费用和奖励，同时获得 ETH 网络奖励。

调查结果显示，受访者普遍对再质押持积极态度，并且对其风险有较强的理解。

• 55.3% 的受访者表示对再质押 ETH 感兴趣。
• 74.4% 的受访者表示他们了解再质押的风险。

尽管如此，受访者普遍认为再质押具有一定的风险。

我们的调查显示，55.9% 的受访者对再质押 ETH 感兴趣，而 44.1% 的人则不感兴趣。考虑到 82.9% 的受访者表示他们了解再质押的风险，这表明人们对再质押持有积极的态度。然而，总体来看，大家还是认为再质押本质上存在风险。

去中心化与网络健康

流动质押代币 (LST) 显示出「赢家通吃」市场的特征，这是由于多个因素形成的强大网络效应。随着 LST 的发展，它们提供更好的流动性、更低的费用以及与去中心化金融 (DeFi) 协议的更多集成。这种广泛的采用使得流动性池更深，使得代币在交易和其他 DeFi 应用中更具吸引力。大型 LST 还受益于规模经济：它们吸引更多的运营商，因为它们能产生更多的费用。这反过来增强了安全性，因为有更多的运营商可以分配质押。目前，超过 40% 的 ETH 是由 Lido 和 Coinbase 进行质押的。

大型 LST 也可能通过更好的品牌推广获益，这在调查中被受访者视为一个重要因素。

调查进一步证实了第三方质押平台的集中现象：超过一半的受访者持有 stETH。

这种情况导致质押权力集中在少数 LST 或中心化交易所手中，在某些情况下，大型质押池往往依赖于有限数量的节点运营商。这种集中不仅违背了以太坊的核心去中心化原则，还可能为网络的共识机制带来安全隐患和审查攻击的风险。

调查显示，受访者对集中化问题非常关注，78.4% 的人表示担心验证者的集中化，并普遍认为节点运营商的地理位置在选择第三方质押平台时非常重要。调查结果表明，市场可能在寻求比当前市场领导者更去中心化的替代方案。

托管和操作实践

大多数受访者 (60%) 使用合格的托管服务来管理他们的 ETH。硬件钱包也很受欢迎，50% 的受访者选择使用它们。相比之下，集中交易所 (23.33%) 和软件钱包 (20%) 较少用于托管目的。

• 受访者普遍表示对节点操作有较高的熟悉度，其中大多数 (65.8%) 同意或强烈同意他们熟悉节点操作，13% 持中立态度，21% 不同意或强烈不同意。
• 在客户端多样性方面，即使用不同的软件来运行以太坊验证者以减少单点故障、保持去中心化并优化网络性能，受访者普遍具有较高的认识。50% 的受访者表示他们熟悉这个概念，31.6% 强烈同意。只有 2.6% 的人对客户端多样性不熟悉。总体来看，81.58% 的受访者了解客户端多样性的概念。
• 流动性被受访者视为非常重要的因素。在 1 到 10 的评分中 (10 表示最重要 )，流动性重要性的平均评分为 8.5，仅次于保护资产免受损失的重要性 (9.4)。显然，流动性是许多 ETH 质押生态系统中的机构参与者的关键考虑因素。此外，67% 的受访者表示，在选择流动质押代币 (LST) 时，流动性的来源非常重要，他们倾向于选择去中心化交易所，如 Curve、Uniswap、Balancer 和 PancakeSwap，以及聚合器 ( 如 Matcha) 或链上交换平台 ( 如 Curve、Uniswap、Cowswap)。

最后，受访者对在市场波动期间提取质押 ETH 的能力表现出中等到高水平的信心，大多数 (60.5%) 受访者对在波动期间提取的能力有信心，但其中有 21.1% 的人表示有一些担忧。这些信心水平表明，尽管大多数人对其资金提取能力感到安全，但仍有相当一部分人对在市场动荡时期提款过程的安全性持有疑虑。

风险管理和安全

机构在质押以太坊时面临多种风险：

• 削减机制：当验证者出现错误证明、错误区块提议或双重签名时，可能会触发削减事件。这意味着验证者会因违反协议规则而失去部分质押的 ETH，质押机构也可能遭受重大财务损失。此外，验证者的停机或不活跃也会受到处罚。虽然削减是对恶意行为的不可逆转后果，但停机处罚通常较小且可恢复。
• 流动性风险：如果质押的 ETH 被锁定或流动质押代币（LST）缺乏足够的流动性，机构可能难以快速退出大额头寸。此外，ETH 与 LST 之间汇率的波动也可能导致损失。71.9% 的受访者对流动性表示担忧。
• 监管不确定性：由于全球监管环境仍在变化，机构需要关注监管机构对质押奖励的分类、验证者基础设施的合规要求以及质押收入的税收影响的最新动态。尽管监管不明确，超过一半 (58.9%) 的人仍然愿意质押他们的 ETH，但有 17.7% 的人选择观望。

同样，55.9% 的人由于缺乏监管明确性而不参与流动质押协议，20% 的人持观望态度。

总体来看，监管因素影响了 39.4% 的受访者在选择 ETH 质押服务提供商时的决策，其中 24.3% 的人表示在选择时不考虑监管因素。这可能是因为质押的监管框架仍在发展，导致这些机构更关注其他他们认为更重要的运营风险。

• 操作风险：超过 90% 的受访者表示对 ETH 质押的提款流程非常熟悉，这表明机构意识到如果提款过程延迟，可能导致 LST 价格出现较大偏差。然而，受访者在对其在波动市场条件下提取质押 ETH 的能力上信心不一，表现为在有信心、中立和缺乏信心之间几乎均分。

我们的调查显示，要大规模运行验证者基础设施，需要确保多个验证者的高正常运行时间和性能，同时保护私钥并及时修补软件漏洞。操作上的挑战一直是受访者关注的焦点。在监控质押活动时，使用的各种指标中，年化收益率 (APR) 和验证者的正常运行时间是最重要的，其次是支付的总奖励、证明率和流动性。

* 由于专有和监管方面的考虑，一些调查受访者选择不回答此问题

受访机构最常用的监控质押操作的工具包括由专有风险管理系统生成的内部监控工具、质押提供商提供的报告和仪表板，以及 Dune。

* 由于专有和监管方面的考虑，一些调查受访者选择不回答此问题。

此外，受访者对于是追求高于平均水平的质押收益还是以基准为目标的重要性上存在分歧。

在是否参与流动质押代币 (LST) 的决策上，受访者也存在分歧，其中 44.4% 表达了对监管和合规的担忧。

一些资产管理公司提到，持有 LST 的托管是一个问题，因为风险和认知投入与回报之间不平衡。一位受访者表示：「我们持有 PoS 代币，但不够成熟。我们不知道从哪里开始处理或考虑质押、收益等。我们的团队很小。我们希望在符合监管要求的情况下进行，并且要限制风险。」另一位受访者则认为：「LST 不是质押。它们是伪装成质押的去中心化金融 (DeFi)。」

值得注意的是，调查中的银行提到，质押客户拥有的 ETH 并由他们托管，将影响对客户和监管机构的披露，并引入新的资本要求和运营风险，这些风险源于 LST 的流动性或缺乏流动性。

关键趋势和见解

从调查结果中，我们总结出几个关键点。数据表明，流动性和监管透明度在影响机构参与 ETH 质押的过程中至关重要，许多机构仍持谨慎态度。整体来看，报告揭示了一个复杂但充满潜力的机构 ETH 质押发展环境，因为企业在不断变化的市场条件中进行探索：

• 机构积极参与 ETH 质押，但参与的程度和方式各有不同。
• 尽管存在风险，但对去中心化验证 (DVs) 和再质押技术的兴趣日益增长。
• 去中心化仍是一个重要考量因素，影响着提供商的选择。
• 流动性是机构质押者关注的关键因素，影响他们对流动质押代币 (LSTs) 和质押方式的选择。
• 由于监管的不确定性，机构采取了不同的策略，一些机构选择谨慎行事，而另一些则不太担心。
• 机构参与者对质押的操作和风险有高度的认识。

尽管以太坊质押、流动质押代币 (LSTs) 和再质押存在风险和挑战，这些技术为机构投资者提供了吸引人的机会，因为它们可以产生收益。在传统固定收益投资回报较低的市场中，以太坊质押提供了相对稳定和可预测的收益。目前，ETH 质押的年化收益率约为 3-4%，参与者还可能从优先费用中获得额外的奖励。此外，LSTs 通过允许质押的 ETH 在去中心化金融 (DeFi) 应用中使用，提高了资本效率，使机构在赚取质押奖励的同时，还能利用其资产获取额外收益。

总体来说，LSTs 在 DeFi 协议中的广泛应用创造了新的市场机会。随着 39.3% 的受访者提到在 DeFi 应用中使用 LSTs，这一趋势可能会持续，进而增加这些代币的流动性和实用性。尽管监管问题仍然存在，但对质押相关监管环境的适应性似乎在提升。

参与质押能够使机构投资者与以太坊网络的长期发展保持一致，不仅可能带来财务回报，还能在区块链生态系统中获得战略优势。尽管仍面临挑战，但对于许多机构来说，质押、流动质押代币 (LSTs) 和再质押所带来的潜在收益似乎超过了风险。随着生态系统的逐渐成熟和质押的 ETH 比例显著增加，这些技术可能会成为机构加密策略中越来越有吸引力的部分。