随着技术的进步，美国证券交易委员会（SEC）也必须与时俱进。尤其是在加密货币领域，这一点尤为重要。新的领导层以及一个新的加密货币工作小组的成立，给该机构提供了采取有意义行动并作出调整的机会。

现在正是采取行动的时候：加密资产市场已经在规模和复杂性上迅速增长，SEC 此前的执行性措施和缺乏监管的做法亟需进行更新。要推动高效市场、鼓励创新，并确保投资者保护制度的实施，必须适应这一新兴行业，特别是在专业投资服务开始在这一行业内运作的背景下。相关证券法的核心原则——信息披露、防范欺诈、市场诚信——应当保持不变。然而，若要在反映加密资产独特特征的基础上实施这些原则，就需要有针对性的监管调整。

本文建议 SEC 采取一些立即可行的调整，帮助其制定合适的监管政策，而不牺牲创新和投资者保护。尽管在加密资产分类和二级市场监管方面需要通过立法提供更多监管明确性，但这些措施可以为市场带来即时的好处。

1. 对“空投”和其他基于激励的奖励提供解释性指导

SEC 应当就区块链项目如何向参与者分发加密资产而不被视为证券发行提供解释性指导。这些分发通常被称为“空投”或“基于激励的奖励”，区块链项目通常免费进行这些分发，或者仅交换微不足道的价值，通常作为奖励回馈给之前使用该网络或生态系统的用户。此类分发是区块链项目构建社区、逐步去中心化的关键工具，因为它们将项目的所有权和控制权传播到用户手中。

去中心化过程带来了多方面的好处。去中心化可以保护投资者免受证券和中心化控制所带来的风险，并有助于网络的扩展，从而提升其价值。如果 SEC 能提供关于这些分发的指导，便可遏制“空投”和基于激励的奖励仅向非美国人发放的趋势——这一趋势实际上是在将美国开发的区块链技术的所有权外包出去，并且实际上在牺牲美国投资者和开发者的利益的同时，为非美国人创造了意外的收益。

解决办法：

• 设定资格标准：为加密资产设立基准标准，明确哪些加密资产可以在空投和基于激励的奖励分发中，免于被视为证券合同。比如，市场价值主要来自于任何分布式账本或类似技术的程序性功能，或来自于任何部署在分布式账本或类似技术上的可执行软件的加密资产，若这些资产本身不是证券，则应符合此类分发条件。

2. 修改众筹规则以适应豁免发行

SEC 应当修订《众筹规则》，以更有效地监管加密资产的豁免发行。

目前对资本募集和投资者参与的限制，不适合加密初创企业，这些企业通常需要更广泛的加密资产分发，以为他们的平台、应用或协议发展出一个关键的用户基础和网络效应。

解决办法：

• 扩大募资额度：将通过众筹募集的最大金额提高到与企业需求相符的水平（例如，根据披露的深度，可以提高至 7500 万美元，或占整个网络的某个比例）。
• 豁免发行：允许加密项目利用类似于《D 规则》的豁免，同时利用众筹平台的可访问性，触及更多非认证投资者。
• 保护投资者：采取适当的保护措施，如对任何个人的投资金额设定上限（类似于《A+ 规则》目前的做法），并制定强有力的披露要求，涵盖与加密项目相关的所有重要信息——这一点是现行法规未能涉及的（例如，现行披露通常会涉及董事、薪酬和股东等事项，而有关区块链底层技术、治理结构和共识机制的披露可能对于加密资产投资者更为重要）。根据数字资产投资者的特点量身定制这些要求，能够确保他们充分了解相关信息，并防范欺诈行为。

这些调整将使初创加密项目能够接触到广泛的投资者群体，实现投资机会的普惠化，同时保持透明度。

3. 允许经纪交易商在加密资产和证券领域运作

当前的监管环境限制了传统经纪交易商在加密货币领域的有效参与，主要是因为它要求经纪商为进行加密资产交易获取单独的批准，并且对于希望托管加密资产的经纪商有更加严格的规定。

这些限制为市场参与和流动性创造了不必要的障碍。允许经纪交易商在加密资产（无论是证券还是非证券）之间促进交易，将增强市场功能、投资者接入以及投资者保护。此外，这还表明，在当前的加密平台上，那些显然不属于证券范畴的加密资产（如比特币、以太坊或法币稳定币）可以与那些 SEC 可能视为证券的加密资产无缝交易。

解决办法：

• 启用注册机制：为经纪交易商提供明确的注册途径，使其能够进行加密资产（包括证券和非证券）的交易和托管，并根据这些资产的特点制定相应的要求。
• 加强监管框架：建立监督机制，确保经纪交易商遵守反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）规定，保障市场的完整性。
• 与行业合作：与金融行业监管局（FINRA）合作，发布联合指导意见，解决与加密资产相关的操作风险。

这一方案将促进更安全和高效的市场，帮助经纪交易商将其在最佳执行、合规和托管方面的专业知识带入加密市场。

4. 提供关于托管和结算的指导

托管和结算仍然是机构采纳加密资产的关键障碍。关于监管处理和会计规则的模糊性使得传统金融机构不愿进入托管市场。这意味着许多投资者未能享受到受托资产管理带来的益处，反而需要自己进行投资并安排自己的托管替代方案。

解决办法：

• 量身定制托管指导：提供关于《投资顾问法》下托管规则的指导，明确投资顾问如何托管加密资产，确保采取适当的保护措施，如多重签名钱包和安全的链外存储。此指导还应包括关于在投资顾问托管下的闲置资产质押及治理决策投票的指导。
• 设定结算标准：制定加密交易的结算指导，包括时间表、验证流程和错误解决机制。
• 建立技术中立的框架：为创新的托管解决方案提供灵活性，允许其满足监管标准而不强制规定特定的技术要求。
• 纠正会计处理：废除 SEC 员工会计公告 121（SAB 121），允许对托管的数字资产进行反映其托管安排本质的会计处理，而不是假设负债。背景上，SAB 121 规定，“只要 [公司] 负责保障其平台上的加密资产…公司应在资产负债表上呈现一项负债，反映其保障平台用户加密资产的义务”，并且应有相应的资产。SAB 121 的整体影响是将托管的加密资产移至托管方的资产负债表上，这一做法与传统的托管资产会计处理方法相冲突。结果是，托管的加密资产可能在托管方破产时进入其破产遗产中，这与典型的托管安排不同。更糟糕的是，SAB 121 缺乏合法性。政府问责局发现，这实际上是一项应提交国会审查的规则，并且在 2024 年 5 月，众议院和参议院联合通过了否定 SAB 121 的决议，但该决议被拜登总统否决。

这种明确性将为机构信心奠定基础，促进更大机构的市场参与，同时增强市场的稳定性和服务提供商之间的竞争力。此外，零售和机构加密投资者将能够享受专业受监管的资产管理服务所带来的保护。

5. 改革交易所交易产品（ETP）标准

SEC 应当采取改革措施，促进交易所交易产品（ETP）的金融创新。这些提议有助于为投资者和受托人提供更广泛的市场接入机会，帮助他们管理 ETP 投资组合。

解决办法：

• 恢复市场规模测试：SEC 对“温克莱沃斯测试”的依赖导致了比特币和其他基于加密的 ETP 批准的延迟。该测试要求，如果一个国家证券交易所（如纽约证券交易所或纳斯达克）要交易以商品为基础的 ETP，则必须与一个“监管的重大市场”签订市场监控协议，这个市场可以是商品市场本身或其衍生品。由于 SEC 不认为加密交易平台是“监管市场”，这实际上意味着只有那些拥有期货市场（由商品期货交易委员会监管）的加密资产才能存在 ETP。这种做法忽略了当前加密市场的巨大规模和透明度。更重要的是，它在标准上人为区分了基于加密的 ETP 上市申请和所有其他商品类上市申请。因此，建议恢复历史上的市场规模测试，只要求商品期货市场具有足够的流动性和价格完整性，以支持 ETP 产品。此调整将使加密 ETP 的批准标准与其他资产 ETP 的标准保持一致。
• 允许实物结算：允许加密 ETP 直接以基础资产进行结算。这将带来更好的基金追踪，降低成本，提高价格透明度，并减少对衍生品的依赖。
• 应用托管标准：要求对实物结算的交易施行强有力的托管标准，以减轻盗窃或资产丧失的风险。此外，允许对 ETP 的闲置资产进行质押。

6. 实施 15c2-11 认证以便在 ATS 平台上上市

在去中心化的环境中，若加密资产的发行方可能不再发挥重要的持续作用，就会产生一个问题：谁负责提供有关该资产的准确披露？幸运的是，传统证券市场中有一个有益的类比，那就是《交易法》第 15c2-11 条规则，它允许经纪商在有关于证券的最新信息可供投资者获取的情况下交易该证券。

将这一原则扩展到加密资产市场，SEC 可以允许受监管的加密交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何资产，只要平台能够为投资者提供准确、最新的信息。这样，SEC 监管市场上的这种资产的流动性将增加，同时确保投资者能够做出知情决策。两大明显好处是：一是数字资产对交易对（其中一方为证券，另一方为非证券）可在 SEC 监管市场上交易；二是减少交易平台将业务迁往海外的动力。

解决办法：

• 简化认证流程：为在替代交易系统（ATS）平台上市的加密资产建立简化的 15c2-11 认证流程，要求强制披露资产的设计、目的、功能和风险。
• 实行尽职调查标准：要求交易所或 ATS 运营商对加密资产进行尽职调查，包括验证发行方身份以及重要特征和功能信息。
• 明确披露要求：要求定期更新披露，确保投资者获取及时和准确的信息。同时，明确当发行方的报告不再具有信息价值时，可以停止披露，特别是在去中心化的情况下。

这一框架将促进透明度和市场诚信，同时让创新在受监管的环境中蓬勃发展。

结论

SEC 正处于决定加密资产监管未来的关键时刻。新成立的加密货币工作小组表明该委员会有意改变此前管理层的做法。通过现在采取上述关键措施，SEC 可以开始转向更具建设性和务实的监管框架，远离以往过度依赖执行的监管方式，为投资者、受托人和金融中介提供所需的指导和解决方案。这将更好地平衡保护投资者与促进资本形成和创新之间的关系。

上述提议——从现代化众筹规则到为托管和 ETP 制定明确标准——将减少模糊性，并支持该领域的金融创新。通过这些调整，SEC 可以重新找回其使命，重新定位为具有前瞻性的监管机构，确保美国市场保持竞争力，同时保护公众利益。美国加密行业的长期未来可能需要国会提供一个全面、适用的监管框架。然而，在这一框架建立之前，本文所述的步骤为适当的监管指引提供了道路。