主要亮点：

我们最新的季度报告显示，与加密货币市场历史周期存在明显偏差：比特币持续占据主导地位，尽管历史最高点多次出现，但并未引发传统的淡季。

在之前的减半后反弹中，由于交易者寻求更高的 Beta 敞口，资金通常已轮换为其他币。然而，在当前周期中，BTC 的主导地位仍处于上升状态，而另类币的表现也难以取得显著表现。这种转变主要归因于机构投资者日益增长的影响。随着ETF、企业资金和资产管理者进入这一领域，比特币已成为受监管敞口的首选工具。

山寨币赛季即将到来？ 如果出现这种情况，则延迟

图 1. ETH 在历史减半事件前后（不包括 2012 年）占非稳定币加密货币

总市值的比例。来源：CoinGecko、Block Scholes

虽然山寨币季节尚未在这个周期内实现，但市场行情正在逐步调整，以实现更制度化的轮换。自 2025 年 4 月以来，在 ETF 大量涌入和监管透明度不断提高的支持下，以太坊的表现优于大多数另类币，尤其是在质押方面。

然而，山寨币的广度仍然疲软，ETH 的市场份额仍低于历史山峦季的峰值。延迟轮换归因于市场参与的结构性变化，机构更倾向于大盘资产和更长的持有期。质押型 ETH ETF 的潜在批准可能成为催化剂，标志着向更具选择性、以质量为导向的替代季转变。

尽管比特币上涨和下跌，但比特币仍不会受到挑战

图 2. 在历史减半事件前后（不包括 2012 年），BTC 占据主导地位。

来源：CoinGecko、Block Scholes

比特币在加密货币生态系统中的作用正在发生变化。其主导地位仍保持较高水平，反映了其作为机构投资者的宏观资产的吸引力日益增强。BTC 现货 ETF 的上线带来了更稳定的长期资本，降低了波动性，抑制了投机性流入另类币。BTC 现在作为替代季的周期性触发因素发挥作用较少，而作为流动性锚点的周期性触发因素则更多。其与传统风险资产的相关性有所增加，这表明比特币的价格与全球宏观环境相比，与加密货币原生情绪相比，更符合全球宏观环境。

如果山寨币季尚未到来，我们什么时候可以期待？

图 3. 2023 年 11 月至 2025 年 2 月，按 BTC（橙色）、ETH（紫色）和所有其他加密货币（红色）统计的加密货币非稳定币市值占总市值分享比例，非稳定币市值按对数计算（白色，右轴）。来源：CoinGecko、Block Scholes

申购者应注意几个主要指标，以期实现另类交易和更广泛的市场轮换：

• ETF 流入 ETH 和任何未来支持质押的产品，是机构情绪的关键信号。
• 全球流动性指标、央行利率预期和股市表现为风险行为提供了宏观背景。
• 在加密货币市场中，ETH 占主导地位的不断提升、对山寨币衍生品的开放兴趣不断扩大以及中盘资产的广度不断扩大，这些都是关键技术标志。

交易者还应监控波动率分散和资金费率变化，而波动率分散和资金费率变化可能会先于资本转向更高 β 的另类币。