越来越多的人开始担心 $USDe，尤其是在最近的脱锚事件之后。

这件事触发了很多情绪，让人很难保持客观。本文的目标是清晰、基于事实地审视 @ethena_labs。在掌握所有信息后，你可以形成自己的观点，而不是盲从那些可能有偏见或隐藏利益的人。

1/ USDe 脱锚事件

10月10日晚上，USDe 严重脱锚，当我看到它跌到 0.65 美元时，我自己也陷入了恐慌。

但这次脱锚只发生在 @binance（币安）。在像 Curve 和 Bybit 这样流动性更深厚的平台上，USDe 几乎未受影响，最低跌至 0.93 美元左右便迅速恢复。

为什么是币安？ 因为币安允许用户使用 USDe 作为抵押品，并使用其内部订单簿（order book）来为该抵押品估值，而不是使用外部预言机（oracle）。

一些交易者利用了这一缺陷，抛售了 6000万至9000万 美元的 USDe，使其在币安的平台价格崩溃至 0.65 美元，并引发了 5亿至10亿 美元的强制清算，因为这些资产被用作了保证金。

简而言之，这个问题与 Ethena 的基本面无关，而出自币安的设计缺陷。一个基于预言机的价格喂价本可以防止这种情况的发生。

2/ USDe 会像 UST 一样崩溃吗？

很多人在拿 Luna/UST 和 Ethena 做比较，但从根本上说，它们是完全不同的系统。

首先，Luna 没有真实收入。Ethena 有，它通过流动性质押（liquid staking）和永续合约资金费率（perpetual funding rates）赚取收益。

Luna 的 UST 是由它自己的代币 $LUNA 支撑的，这意味着它实际上没有任何支撑。当 LUNA 崩盘时，UST 也随之崩溃。

Ethena 是由Delta 中性（delta-neutral）头寸支撑的，而不是由 $ENA 或任何与 Ethena 相关的代币支撑。

与 Anchor 固定的 20% 年化收益率（APR）不同，Ethena 不保证任何收益，其收益率随市场波动。

最后，Luna 的增长是无限的，没有机制减缓其扩张。Ethena 的增长则受限于全市场交易所的总未平仓合约量（Open Interest）。其规模越大，收益率就越低，这使其规模保持在一种平衡状态。

所以，Ethena 和 Luna 是完全不同的。Ethena 可能会失败，就像任何协议一样，但它不会因为与 Luna 相同的原因而失败。

3/ Ethena 的风险是什么？

每种稳定币都有风险，即便是 $USDT 和 $USDC 也有各自的弱点。重要的是要去理解这些风险是什么，以及你认为它们有多严重。

Ethena 依赖于 Delta 中性策略：

1. 通过流动性质押或借贷协议持有多头头寸（BTC, ETH），
2. 通过中心化交易所（CEX）的永续合约持有空头头寸。

对我来说，最大的风险是：如果主要交易所（币安、Bybit、OKX、Bitget）崩溃或冻结提款，Ethena 将失去其对冲手段，导致瞬间脱锚。

还有资金费率风险。如果资金费率长时间为负，Ethena 将燃烧资本而不是赚取收益。从历史上看，超过 90% 的时间资金费率是正的，这足以补偿短暂的负费率时期。

USDe 还有 Rebase（变基）机制。当协议赚取收益时，会铸造新的代币。如果市场转向导致抵押品价值下降，这（注：指已 Rebase 增加的供应量）会造成轻微的稀释。你无法“反向 Rebase”（unrebase），因此随着时间的推移，这可能导致轻微的抵押不足。

Ethena 也在一个高度杠杆化的生态系统中运作。一次大规模的去杠杆事件（就像10月10日的瀑布）可能会破坏其对冲或迫使其平仓。

最后，Ethena 所有的永续合约空头都是以 USDT 计价的，而不是 USDe。如果 USDT 发生脱锚，USDe 也会随之脱锚。理想情况下，永续合约应该以 USDe 计价，但在我看来，要说服币安把 BTC/USDT 交易对切换成 BTC/USDe 是不可能的。

这些就是目前围绕 Ethena 所辩论的主要风险。

4/ 评估风险

上面的列表可能听起来很吓人，但所有这些事件同时发生的概率极低。你需要同时满足：长期的负资金费率环境、交易所集体崩溃，以及完全的流动性冻结——这在统计学上是极不可能的。

就像掷骰子：掷出“1”的几率是 1/6，但连续掷出“1”和“2”的几率是 1/36。这就是组合概率在这里的运作方式。

Ethena 是在 Terra 和 FTX 崩盘之后建立的，吸取了教训。它有储备基金、链下托管（off-exchange custody）、浮动收益率，并且正在集成基于预言机的定价。

实际上，最可能的结果不是崩溃，而是在市场压力期间偶尔出现的价格波动（就像我们在币安上看到的），而不会引发更广泛的传染。即使真的发生了严重事件，它也将冲击整个永却合约和合成稳定币市场，而不仅仅是 USDe。

别忘了，Ethena 已经在没有脱锚的情况下，挺过了加密历史上最大规模的清算事件——这是一次通过了的真实压力测试。

它的抵押品是链上透明的，不像许多“神秘篮子”稳定币，它们由链下储备中的冷门山寨币支撑。

坦率地说，现在流通中的稳定币有远比 Ethena 风险更高的。我们只是因为 Ethena 的规模和知名度，才用更高的标准来要求它。

5/ 我的个人观点

我一直试图不掺杂个人观点，以便你们能清晰思考。

就我个人而言，我不认为 USDe 面临重大的脱锚风险，这需要多个灾难同时发生才能实现。而且，如果真的发生了，它也不会是唯一倒下的。

今天，仍有许多风险高得多的稳定币占据着巨大的市值。

如果 USDe 能在10月创纪录的清算日中安然无恙，这已足以说明其韧性。

所以，我并不认为 Ethena 特别危险，当然，它的风险也不比其他稳定币更高。

它们也是少数在稳定币领域进行创新的团队之一，而且从目前的结果来看，这种创新是行之有效的。

老规矩，不要把你所有的鸡蛋放在一个篮子里。分散你的稳定币风险敞口，保持信息灵通，放轻松。