我们审视了拥有“真实收益”的 DeFi 明星项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并提出了一个核心问题：在代币价格下跌的同时，它们的基本面是否依然坚挺，还是说收益本身面临压力？

答案是喜忧参半：

• ENA 产生了巨额费用，但几乎所有费用都循环用于补贴以维持 TVL，因此协议的实际“盈余”微乎其微。
• PENDLE 的基本面随着价格一同恶化。随着 TVL 暴跌至约 36 亿美元，当前的抛售并非价格与价值的背离，而是市场对业务萎缩的理性反应。
• HYPE 是一台巨大的印钞机，年化收入超过 12 亿美元，且几乎全部用于代币回购——但它的价格已经反映了胜者预期，且目前正在通过降费来维持增长。

大局来看：市场确实提供了更好的入场点，但“真实收益”的叙事需要仔细甄别。ENA 处于过度补贴状态，HYPE 正在削减抽成率 (Take-rates)，而 PENDLE 正经历惨痛的用户流失。现在宣布这是“逢低买入任何真实收益代币”的时刻还为时过早。

“真实收益”框架：该衡量什么？

当你筛选“真实收益代币”时，很容易过度简化并寻找：

“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点。”

链上数据能让我们看得更深。对于每个协议，我们问四个关键问题：

1. 费用 (Fees)： 用户还在付费吗，还是活动量已经见顶回落？
2. 协议收入 (Revenue)： 这些费用中有多少比例真正归属于协议？
3. 盈余与激励 (Earnings vs. Incentives)： 扣除代币激励和补贴后还剩多少？
4. 估值 (Valuation)： 我们按当前价格支付的是多少倍的收入/盈余？

DefiLlama 很方便地为每个协议列出了 费用 / 协议收入 / 持币者收入 / 激励措施。

基于此，我们将评估 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)——目的不是找出“最健康”的一个，而是展示哪里存在真实的价格-基本面背离，以及哪里的“收入”是被降费或激励粉饰过的。

Ethena (ENA)：高额费用，微薄盈利，严重补贴

Ethena 的交易价格约为 $0.28–0.29，市值 21 亿美元，其 73 亿美元的总锁仓价值 (TVL) 产生了高达约 3.65 亿美元的年化费用。然而，由于绝大多数费用都被循环用于激励以维持高收益率，该协议的实际年化收入仅为约 60 万美元，留给持有者的净盈余几乎为零。买入这次下跌并非基于当前利润/亏损 (P/L) 的价值投资，而是一种结构性押注，赌 Ethena 最终能在不导致用户群崩溃的情况下实现补贴的正常化。

费用和收入概况 Ethena 在以太坊上的合并 USDe 合约目前持有约 73 亿美元的 TVL。 在 DefiLlama 的费用仪表板上，Ethena 看起来像一台机器：

• 年化费用： ≈ 3.65 亿美元
• 累计费用： ≈ 6.16 亿美元

但关键的一行是看“协议收入”：

• 年化收入： 仅约 60 万美元
• 30天收入： 约 4.9 万美元

至于激励措施？这就是差距的来源：大部分费用流实际上被循环进了用户收益和激励中，相对于高昂的费用标题，留给 ENA 持有者的净收益极少。

Pendle (PENDLE)：合理的抛售

PENDLE 的交易价格约为 2.7 美元，较其历史最高点 (ATH) 7.50 美元下跌了约 64%。其流通市值约为 4.5-4.6 亿美元，全稀释估值 (FDV) 约为 7.7 亿美元。

费用和收入概况 Pendle 的核心业务是代币化收益并允许用户交易 PT/YT 对。根据 DefiLlama 今日数据：

• 年化费用： ≈ 4570 万美元
• 年化协议收入： ≈ 4490 万美元
• 年化持币者收入 (vePENDLE)： ≈ 3590 万美元
• 年化激励： ≈ 1080 万美元

虽然抽成率仍然强劲（费用几乎全部转化为收入），但绝对数值正在萎缩。

TVL 的崩塌 对于 Pendle 来说，最关键的数据点是资产规模的快速收缩。虽然此前的总 TVL 很高，但最近的数据显示已大幅下降至 约 36 亿美元。

这是产生协议收益类费用的资本基础的大规模缩减。这并非“价格下跌而业务增长”的背离，而是一种“趋同”：价格暴跌是因为 TVL 在暴跌。这是完全正常的市场行为。

陷阱：收益率周期性的兑现 Pendle 靠链上收益率货币化。我们现在看到了这种模式的下行周期。随着 LSD/LRT 收益率压缩以及稳定币套利收益变平，锁定收益并进行交易的需求正在迅速萎缩。

TVL 的巨大降幅表明资本正在逃离收益交易。鉴于收入是该 TVL 的函数，代币价格下跌 64% 是理性的。随着业务指标 (TVL) 从高点跌去近三分之二，在当前环境下完全不建议做多 Pendle。市场已经正确地识别出增长阶段暂时结束了。

Hyperliquid (HYPE)：一个超 $10 亿美元营收的机器，现正削减费率

Hyperliquid 交易价格约为 $35–36，市值约为 $90 亿–$100 亿美元，其庞大的引擎每年产生约 $12.1 亿美元的年化收入，且零激励排放。然而，投资逻辑正从“纯现金流”转向“激进增长”，因为团队在新市场上将吃单者 (taker) 费用削减高达 90%，以抢占长尾市场的主导地位。因此，HYPE 的定价已是赢家估值（约为 8–10 倍市销率 P/S），未来的回报将取决于这些费用削减能否成功推动交易量的大规模扩张。

Hyperliquid 现已成为链上指标中最大的永续合约交易场所：

• 年化费用： ≈ $13.4 亿美元
• 年化收入： ≈ $12.1 亿美元
• 年化持有者收入： ≈ $12.0 亿美元
• 年化激励： $0（空投尚未确认）

我们认为：

• 收入是真实的，
• 没有明显的激励排放侵蚀损益表，用户的主要焦点是使用产品，而不是单纯为了农空投。
• 几乎所有收入都被指定用于通过援助基金进行 HYPE 回购和销毁。

根据 DefiLlama 当前的数据，对比其大约 $90 亿–$100 亿美元的市值，这大致是 8–10 倍的 P/S——对于一个快速增长的交易所来说不算荒谬，但也绝非处于被低估的“腰斩”状态。

新的增长领域

本周期的关键细微差别在于：Hyperliquid 不再仅仅是“让收入飙升然后回购”。它现在正积极采取行动：

• 通过 HIP-3 开放无需许可的市场，市场部署者可分享费用收入；以及
• 对于新的 HIP-3 市场，将吃单者费用削减高达 ~90%，以在长尾永续合约（股票、小众资产等）中引导交易量。HIP-3 的公开帖子和交易文件概述了这种“增长模式”的费率安排。

总结：什么被错误定价了？

在查看事实后，我们得出了一些初步结论：

1. 光有“真实收益”是不够的 ENA 证明了费用 ≠ 盈余。该协议显示了数亿美元的年化费用，但在支付 TVL 成本和用户收益后，留给代币持有者的几乎所剩无几。 HYPE 表明收入是内生的：当团队通过降费来争夺市场份额时，收入及其倍数会随决策而变，而不仅仅随用户需求而变。任何止步于“费用上涨”的“抄底”筛选都会系统性地误判这些项目。

2. PENDLE 是“价值陷阱”，而非价值买入 数据显示基本面明显崩溃。

• TVL 已崩塌至约 36 亿美元。
• 收入随着资产基础一同萎缩。
• 代币下跌显著，但核心业务使用量也在大幅下降。 这不是错误定价；这是重新定价。市场正确地对代币进行了折价，因为该协议正面临需求的严重收缩。

3. 即使是赢家也面临压力 关于择时最重要的启示：

• HYPE 降费以增长新市场
• ENA 维持极高的补贴水平以保持 USDe 的吸引力 这两个信号表明，即使是主导协议也感受到了当前环境的压力。如果领头羊都在调整抽成率和激励措施，而像 Pendle 这样的昔日宠儿正面临大规模资金外逃，那么我们可能并不处于一个可以闭眼买入任何有费用收入代币的时期。

结语

是的，确实存在背离，但并非都是看涨的。PENDLE 看起来像是一个业务正在迅速收缩的项目，验证了看跌的价格走势。HYPE 和 ENA 的营收都还保持的不错——但它们自己的决策（降费、补贴）表明这个环境仍然脆弱。