旧剧本失效的2025年

2025年即将落幕，加密市场却呈现出前所未有的"分裂"景象：比特币（BTC）在机构资金推动下屡创新高，一度触及125,000美元；以太坊（ETH）在2,800美元附近艰难挣扎，较历史高点仍有显著差距；而曾经"鸡犬升天"的山寨币更是陷入深渊，多数项目较2021年高点暴跌80-95%，即便在BTC创新高的背景下也未能翻身。

这与加密市场过去十年的经典叙事彻底背离。传统的"四年周期"剧本——"BTC先涨→ETH补涨→山寨轮动暴涨"——在2025年似乎彻底失效。老玩家们熟悉的"刻舟求剑"式策略，如今却成了"刻舟求鱼"的笑话。

与此同时，灰度（Grayscale）、CoinShares等机构发布的2026年展望报告，更是强化了一个残酷的事实：加密市场的"阶级固化"正在加速——BTC成为机构资产配置的"数字黄金"，而山寨币则沦为流动性枯竭的"诸神黄昏"。

这究竟是周期的暂时失效，还是市场结构的永久性改变？本文将从现象观察、深层机制、机构行为、流动性结构四个维度，解构这场正在发生的"加密范式转移"。

一、现象观察：BTC与山寨的"大分化"

1.1 数据不会说谎：史无前例的表现分化

2025年的加密市场，用"冰火两重天"形容毫不为过。

图示：ETH/BTC汇率图

1. 比特币的"日不落"：

• 稳健的价格表现：从年初约70,000美元涨至125,000美元高点（+78%），即便回调后仍维持在86,000-88,000美元
• 机构资金涌入：现货ETF净流入数百亿美元，BlackRock的IBIT等产品主导市场
• 筹码高度集中：ETF持有量超百万枚BTC，MicroStrategy持有约67万枚（占流通量3.2%）
• 市场统治力增强：BTC市值占比（Dominance）从2024年初的50%飙升至当前的59-60%，创近年新高

2. 以太坊的"中年危机"：

• 涨幅严重落后：年内涨幅有限，当前价格约2,800美元，远逊于BTC表现
• 相对价值崩塌：ETH/BTC汇率跌至近年最低水平，较历史高点腰斩超60%
• 机构兴趣寥寥：现货ETF总AUM远低于BTC ETF，且阶段性出现资金流出
• 链上活动低迷：Gas费用显著下降，反映用户活跃度和网络需求疲软

3. 山寨币的"诸神黄昏"：

• 季节性指标崩溃：Altcoin Season Index全年维持在20以下（50以上为山寨季），创历史最长低迷期
• 普遍跑输大盘：大多数前100市值项目年内跑输BTC，许多项目较2021年高点跌幅超80%
• 新币即破发：2025年上线的主流CEX新币，上线即破发成常态，VC币沦为"毒药"
• 流动性枯竭：山寨币日均交易量较2021年暴跌70%以上，CEX深度不足导致任何抛压都能引发崩盘

1.2 历史对比：这次"真的不一样"

回顾过去三轮牛市，"BTC→ETH→山寨"的轮动逻辑几乎是市场铁律：

2017年牛市：经典的三级火箭

• BTC从1,000美元涨至20,000美元（+1,900%）
• ETH从8美元暴涨至1,400美元（+17,400%）
• ICO泡沫引爆，山寨币普遍50-500倍涨幅

2020-2021年牛市：DeFi与NFT的狂欢

• BTC从10,000美元涨至69,000美元（+590%）
• ETH从200美元涨至4,800美元（+2,300%）
• DeFi Summer与NFT热潮推动山寨币普遍10-100倍

2024-2025年牛市：传导机制失灵

• BTC从低点大幅上涨至125,000美元（+78%以上）
• ETH涨幅有限，徘徊在2,800美元附近
• 山寨币集体躺平，甚至在BTC创新高时继续下跌

核心差异一目了然：2025年，BTC的涨幅不再"溢出"到ETH和山寨币，资金仿佛被一堵无形的墙拦在了BTC生态内。这堵墙的名字叫"机构化"。

二、深层机制：机构ETF如何"改写游戏规则"

2.1 BTC成为"美股科技股的影子"

图示：BTC和纳斯达克/黄金的三十天相关系数

2024年1月，美国SEC批准现货BTC ETF，标志着加密市场进入"机构时代"。然而，这一里程碑事件带来的副作用，是BTC逐渐脱离加密原生叙事，成为传统金融的"卫星资产"。

与纳斯达克的高度联动

2025年，BTC与纳斯达克100指数的30日相关系数长期稳定在0.75-0.85区间，创历史新高；而与黄金的相关性降至0.2以下。当美股科技股（如英伟达、特斯拉）暴涨时，BTC ETF资金流入加速；当美股回调时，BTC同步下跌。

本质转变：BTC不再是"数字黄金"（避险资产），而是"数字科技股"（风险资产）。其定价权已从加密原住民转移到华尔街基金经理手中。

机构买盘的"单向虹吸"效应

BlackRock、Fidelity等传统资管巨头的客户（养老金、家族办公室、高净值个人）只认BTC，不碰山寨。原因并非对加密技术有深刻理解，而是基于"监管合规+流动性充足+品牌认知"的三位一体：

• BTC有SEC批准的现货ETF
• BTC有CME期货和完善的衍生品市场
• BTC有长达15年的品牌积累

相比之下，山寨币在机构眼中仍是"不明资产"，监管风险、流动性风险、项目风险三重叠加，根本无法通过传统金融的尽职调查。

资金流向的结构性固化：2025年，流入BTC ETF的数百亿美元中，超过95%锁死在BTC生态，仅有不到5%通过场外交易或DeFi桥接流入ETH/山寨。这与过去"资金溢出效应"形成鲜明对比。

MicroStrategy的"无限弹药"模式

Michael Saylor的MicroStrategy已成为BTC市场的另一股主导力量。通过发行可转债、增发股票等方式，该公司持续买入BTC，当前持有约67万枚（成本约300亿美元）。

更关键的是，MSTR股价长期对其持有的BTC价值存在2-3倍溢价，这使其成为散户"杠杆做多BTC"的代理工具。正反馈循环由此形成：

MSTR股价涨 → 市值膨胀 → 发债能力增强 → 买入更多BTC → 推高BTC价格 → MSTR股价再涨

这种"企业囤币"模式，进一步虹吸了本可流入山寨的资金，强化了BTC的统治地位。

2.2 ETH为何"掉队"？Layer 2的"吸血鬼攻击"

以太坊的疲软表现，不仅因为机构不买账，更因为其自身生态的内部矛盾。

Layer 2的流动性分散困境

Arbitrum、Optimism、Base、zkSync等Layer 2网络的TVL（总锁仓量）已超数百亿美元，接近主网的60%。但问题在于，这些L2的代币（ARB、OP等）并未给ETH带来充分的价值捕获，反而分流了用户和资金。

核心矛盾：用户在L2上交易时，支付的Gas费是L2代币或稳定币，而非ETH。L2的经济模型与ETH主网存在结构性脱钩——L2越成功，ETH的需求反而越低。这是典型的"吸血鬼攻击"。

Staking收益的"囚徒困境"

ETH转向PoS后，Staking年化收益约3-4%。虽然流动性质押衍生品（如Lido的stETH）占据质押总量的显著比例，但这并未推高ETH价格。

悖论在于：质押的ETH被锁定，减少了流通供应（理应利好价格），但同时也减少了投机需求（实际压制价格）。ETH从"可编程货币"降级为"生息债券"，但其3-4%的收益率无法与美债的4.5%竞争，更无法吸引追求高回报的加密投资者。

缺乏杀手级应用的叙事真空

2021年的DeFi Summer和NFT热潮，曾让ETH成为"世界计算机"的代名词。但2025年：

• DeFi锁仓量较高峰期腰斩
• NFT交易量暴跌90%
• 新兴应用如AI Agent、链上游戏尚未形成规模效应

叙事对比鲜明：BTC有"数字黄金+机构配置"的清晰定位，Solana有"高性能公链+Meme文化"的市场共识，而ETH的定位模糊——既不够"硬通货"，也不够"性感"。

2.3 山寨币的"流动性黑洞"

如果说BTC是"日不落帝国"，ETH是"中年危机"，那么山寨币则正在经历真正的"诸神黄昏"——昔日的明星项目纷纷陨落，新项目则胎死腹中。

VC币的"高FDV低流通"死亡陷阱

2024-2025年，大量VC支持的项目以极高估值（FDV动辄10-50亿美元）上线，但流通比例仅5-10%。这种模式注定失败：

• 散户在高位接盘
• VC和团队的解锁抛压持续1-3年
• 价格长期阴跌，即便项目有价值也难逃厄运

典型案例：某知名Layer 1项目上线时FDV 30亿美元，流通市值仅3亿美元。6个月后价格跌去80%，FDV仍有10亿美元——估值依然虚高，但散户已血本无归。

Meme币的"庞氏游戏"与市场疲劳

2025年，Solana生态的Meme币（如BONK、WIF、POPCAT）短暂吸引了资金，但本质是"零和博弈"——早期玩家收割后期玩家。缺乏实际价值支撑，90%的Meme币在3个月内归零。

更严重的是市场疲劳效应：散户在连续被"收割"后（2022年Terra崩盘、FTX破产、2024-2025年VC币暴雷），逐渐远离山寨市场，形成"一朝被蛇咬，十年怕井绳"的心理创伤。

CEX的"流动性枯竭"与死亡螺旋

币安、Coinbase等头部交易所的山寨币交易量较2021年暴跌70%以上，小交易所更是关停潮迭起。原因包括：

• 监管压力：SEC对币安、Coinbase的持续诉讼
• 用户流失：转向BTC ETF等合规产品
• 项目质量下降：劣币驱逐良币

流动性不足导致价格波动加剧（10%深度的订单簿可能不到10万美元），进一步吓退投资者，形成"流动性枯竭→价格暴跌→投资者离场→流动性更枯竭"的死亡螺旋。

叙事枯竭与同质化竞争的困境

2017年有ICO，2020年有DeFi，2021年有NFT和元宇宙，2024年有AI和RWA……但2025年，没有任何新叙事能真正引爆市场。

现有赛道（Layer 1、Layer 2、DeFi、NFT）高度饱和，项目间同质化严重，用户无法区分优劣。最终结果：资金不知道往哪投，干脆"躺平"在BTC。

三、机构视角：灰度与CoinShares的2026年预测

3.1 灰度报告：机构时代的黎明与分层格局

Grayscale在其《2026 Digital Asset Outlook: Dawn of the Institutional Era》（机构时代的黎明）中明确指出，加密市场正进入由传统金融主导的新阶段。

BTC：不可逆的机构化进程

灰度预计2026年将加速数字资产投资的结构性转变，由两大主题驱动：

• 宏观对替代储值资产的需求：持续的财政失衡、通胀风险和全球货币供应增长，推动BTC和ETH作为稀缺数字商品的需求
• 监管清晰度的提升：预计更多国家批准加密ETP产品，美国可能通过双党派市场结构立法，进一步整合区块链金融

关键催化剂包括：

• 第2000万枚比特币即将挖出：2026年3月将挖出第2000万枚BTC（总量2100万枚），这一里程碑将强化BTC固定供给的透明性和稀缺性叙事
• 机构配置比例提升：美国州级养老金、主权财富基金（如哈佛捐赠基金和阿联酋Mubadala已先行）将BTC配置比例从当前不足0.5%逐步提升至更高水平
• 美元贬值对冲：在美国国债飙升和全球去美元化趋势下，BTC作为"数字黄金"的对冲属性愈发凸显

灰度预测BTC有望在2026年上半年创下历史新高，突破150,000美元成为基准情景。

ETH：痛苦转型中的"横盘蓄力"

灰度直言ETH正经历"痛苦转型"（painful transformation），需要时间适应机构采用和监管标准。转型的三大方向包括：

• Layer 2与主网深度绑定：通过经济模型改进（如EIP-4844的进一步演进），让L2的成功真正反哺ETH价值
• 机构级DeFi/RWA应用：代币化债券、链上资产管理等合规用例的规模化
• 消费级大规模采用：链上社交、游戏等应用突破"小圈子"

但这些转型需要1-2年时间验证。灰度预测，2026年ETH更可能处于"横盘蓄力"阶段，价格涨幅相对有限，远无法复制2017年或2021年的爆发式增长。

山寨币：分层命运与大浪淘沙

报告强调"并非所有代币都能成功转型至新时代"（Not all tokens will successfully transition out of the old era），山寨币将呈现明显分层：

第一梯队：准机构级资产

• 代表项目：Solana、Avalanche、Polygon
• 特征：有真实用户、有机构背书、有监管路径
• 预期：有望获得部分机构资金，但涨幅远逊于BTC

第二梯队：生态与实用代币

• 代表项目：DeFi协议（Aave、Morpho、Uniswap）、AI链（Bittensor、Near）
• 特征：受益于真实用例增长，有现金流支撑
• 预期：上限有限，但能在"实用性时代"存活

第三梯队：投机代币

• 代表项目：Meme币、纯叙事项目、高FDV低流通的VC币
• 特征：缺乏实际用途，依赖散户FOMO
• 预期：大概率边缘化或归零

灰度明确指出，山寨币的"普涨时代"已彻底结束，传统四年减半周期正在瓦解，取而代之的是更稳定的机构资本流入。未来只有具备可持续收入、真实用户和监管路径的项目能存活，其余将在"大浪淘沙"中消失。

3.2 CoinShares：从投机到实用，"混合金融"定义未来

CoinShares的《Outlook 2026: Toward Convergence and Beyond》报告提出了更激进的观点：2025年是投机驱动市场的最后一年，2026年将转向实用性、现金流和整合。

"Hybrid Finance"（混合金融）的崛起

CoinShares引入"Hybrid Finance"概念：公链与传统金融系统的深度融合，形成两者单独无法构建的新基础设施。2026年的核心故事是"convergence"（收敛/整合）：

1. 传统机构在公链上构建：

• 贝莱德（BlackRock）发行链上货币市场基金（BUIDL）
• 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）推出代币化国债
• 花旗、汇丰等银行在私有链上进行债券发行

2. 稳定币从加密工具转向全球支付轨道：

• 美国GENIUS Act、欧盟MiCA等监管框架提供绿灯
• Stripe收购Bridge后，企业可通过API直接集成稳定币支付
• 稳定币市值从2,000亿美元向5,000亿美元迈进

3. 代币化爆发：

• 私人信贷、代币化国债主导市场
• 链上产品提供更快结算、更低成本、全球分发
• 2026年RWA（真实世界资产）市值预计突破500亿美元

4. 价值捕获时代：

• 应用如Hyperliquid通过收入回购/销毁代币
• 代币从"治理工具"升级为"股权式资产"
• 现金流和基本面成为估值核心指标

机构主导与零售FOMO的消失

CoinShares指出，2025年BTC ETF流入超900亿美元，显示机构主流化已不可逆。与此同时，散户FOMO情绪因过去创伤、叙事疲软和监管不确定性而显著减弱，零售资金选择观望或仅限于BTC等主流资产。

2026年价格情景预测

CoinShares基于宏观环境提供了三种情景：

• 软着陆（基准情景）：BTC突破150,000美元，ETH有限跟涨，准机构级山寨币温和上涨
• 稳定增长：BTC维持在110,000-140,000美元区间，市场波动性降低
• 滞胀/衰退：短期承压但中期恢复，BTC作为"数字黄金"属性凸显

核心预测：

• BTC市值占比进一步上升至65%以上（当前59-60%）
• 机构主导定价权，散户影响力边缘化
• 流动性向实用项目集中，只有具备"真实用户+真实收入+合规路径"的项目能胜出
• 90%的现有山寨币将被淘汰，市场完成"物竞天择"

终极判断：CoinShares认为，2026年不再是数字资产"挑战"传统金融，而是成为主流金融的一部分。实用性胜出，混合金融定义未来，加密市场将从"颠覆者"转型为"整合者"。

四、核心问题：四年周期真的终结了吗？

4.1 周期的本质：从"供给驱动"到"需求驱动"

过去的四年周期，本质是供给端驱动的模式：

减半效应的经典传导： BTC减半 → 矿工抛压减少 → 供给收缩 → 价格上涨 → 引发FOMO → 散户涌入 → 资金溢出到ETH → 再溢出到山寨

新资金的周期性进入： 每轮牛市都有新资金来源（2017年是ICO散户、2021年是DeFi/NFT玩家与疫情印钞潮），这些资金遵循"BTC→ETH→山寨"的自然流动路径。

2025年的结构性改变：需求端重构

然而2025年，需求端发生了根本性变化：

• 机构资金的"定向需求"：只买BTC，不买山寨，导致资金无法"溢出"
• 散户FOMO的"永久缺失"：经历2022年崩盘后，散户对山寨失去信心，即便BTC创新高也不敢追
• 流动性分层的固化：BTC、ETH、山寨三者的流动性池已彻底割裂，资金无法像过去那样自由流动

结论：四年周期的"减半→BTC涨→山寨轮动"逻辑并未终结，但其传导机制已被机构化打断。未来的周期可能是"BTC独涨→ETH勉强跟涨→山寨继续沉沦"的"跛脚牛市"。

4.2 山寨币还有未来吗？

答案是：大部分山寨币没有未来，但少数赛道仍有生存空间。

没有未来的山寨类型

• 高FDV低流通的VC币：经济模型天生畸形，散户永远是接盘侠
• 无实际用途的Meme币：除了少数"文化符号"（如DOGE、SHIB），大部分会归零
• 同质化的Layer 1/Layer 2：市场只需要3-5条主流公链（ETH、Solana、BNB Chain等），其余都是"僵尸链"

2025年的加密市场，正在经历一场痛苦但必要的"成人礼"——从散户主导的投机场，转型为机构主导的资产配置市场。

比特币的"日不落"，不是加密的胜利，而是传统金融对加密的"驯化"。 当BTC成为"美股科技股的影子"，它获得了流动性和合规性，但也失去了"去中心化货币"的初心。这是进步，也是妥协。

山寨币的"诸神黄昏"，不是终结，而是重生的前夜。 当泡沫破裂、劣币出清，真正有价值的项目将在废墟中崛起。历史总是押韵——每一次泡沫破裂，都孕育着下一个时代的种子。

四年周期没有终结，它只是换了一副面孔。 未来的牛市，可能不再是"万币齐涨"的狂欢，而是"强者恒强、弱者出局"的残酷竞赛。在这场竞赛中，那些能理解新规则、拥抱机构化、坚守价值投资的人，才能笑到最后。

本期报告数据由 WolfDAO 编辑整理，如有疑问可联系我们进行更新处理；

撰稿：Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )