作者：Kunal Doshi, Blockworks Research

编译：Felix, PANews

本报告分析了 Kalshi 的快速增长以及体育预测市场不断演变的结构，并以传统体育博彩公司为基准，对其定价、流动性和估值进行了对比评估。此外，本文将评估这些市场是否提供切实可行的交易机会，以及是什么在推动其普及。

预测市场已迅速从利基产品发展成为一种重要的基础金融工具。虽然其早期的大规模采用是由 2024 年美国大选推动，但此后这些市场已扩展到新的类别，其中体育赛事成为最大且增长最快的细分市场之一。这一转变发生的背景是，尽管规模达 1670 亿美元的美国体育博彩市场仍持续增长，但由于内置的抽水和庄家控制的定价，其结构对参与者依然不利。

相比之下，预测市场以点对点交易的形式运作，价格反映的是参与者设定的概率，而不是庄家设定的赔率，定价机制更透明，类似于金融市场。在金融市场中，价格发现由信息流动和参与者行为驱动。

Kalshi 的增长与市场构成

Kalshi 过去一年经历了快速增长，月度名义交易总量从 2025 年初的 1.8 亿美元增长了 80 倍，达到 2026 年 3 月的 144 亿美元。月均交易量增长率达 40%，反映出用户参与度的提高以及交易活跃度的提升。

体育市场一直是推动这一增长的主要动力，目前占总交易量的 68%。体育领域的交易量从 2025 年 7 月的 5.4 亿美元增长到 2026 年 3 月的 99 亿美元，三个季度内增长了 18 倍。Kalshi 在该领域占据了稳固的地位，约占体育预测市场交易量的 70%。

与此同时，交易量的构成也开始走向多元化。随着加密货币、娱乐和选举等其他类别的吸引力上升，体育赛事的份额已从 2025 年 9 月 90% 的峰值开始下降。这种多元化减少了对单一类别的依赖，并有助于实现更稳定的长期增长。

在体育类交易中，交易量受季节性影响显著，并受重大赛事驱动。篮球占体育类交易量的 44%，其次是橄榄球（28%）和网球（10%）。橄榄球在 2025 年 8 月至 9 月期间推动了交易量的急剧增长，从 6.4 亿美元飙升至 26 亿美元，但在超级碗之后有所回落。

自 10 月以来，篮球赛事一直占据交易量榜首，近期举行的 NCAA（美国全国大学体育协会）男子篮球锦标赛就创造了 15 亿美元的实际交易量和 33 亿美元的名义交易量。这与 2026 年美国人在“疯狂三月”期间估计投注的 33 亿美元相当，凸显预测市场日益重要的作用。

定价准确性和信息效率

预测市场旨在反映真实概率。为了评估这一点，本文将赛前两天的隐含概率与实际结果进行比较。在一个有效的市场中，一支赔率为 70% 的球队应该有大约 70% 的胜率。

重点关注篮球和 NFL（美国职业橄榄球大联盟）市场，这两者合计占 Kalshi 体育交易量的 72%。该分析基于 3100 场比赛，涉及 85 亿美元的名义交易量。

比赛开始前两天，Kalshi 价格是预测比赛结果的有力指标。平均而言，隐含概率与实际结果的偏差为 5.5 个百分点。在分析的四个联赛中，NCAA 大学橄榄球的预测准确率最高。

这表明，赛前赔率是最终结果的有力指标。Kalshi 价格不仅具有反应性，而且还包含了赛前的重要信息。这种准确性可能反映了知情者和模型驱动型交易员的存在，他们根据现有数据积极地对概率进行定价。因此，市场价格在比赛开始前很久就开始向真实结果靠拢，这强化了预测市场作为有效信息聚合机制的作用。

流动性、交易量分布和做市商行为

分析交易量在体育市场周期中的分布至关重要。交易量分布有助于深入了解有价值的信息何时进入市场、价格发现是如何演变的，以及是谁在推动行情的波动。对于交易者来说，这凸显了市场何时可能出现错误定价，何时定价有效。对于做市商而言，它为设定价差、管理库存风险以及选择激进或被动报价的时机提供了依据。

正如预期，比赛期间的交易量约占总交易量的 85%，因为实时事件会不断更新各队获胜的概率。约 3% 的交易量发生在最后 30 分钟，而最后 10 分钟的交易量几乎为零，因为此时比赛结果已基本确定。没有出现最后阶段的交易量激增表明，大多数参与者会持有仓位直至比赛结束，而不是主动平仓。

赛前交易活动集中在两个时间段。赛前 1 至 48 小时的交易量占总交易量的 10.4%，而赛前最后一小时的交易量占 4%。在此之前，交易活动极少，仅占 1.3%。这表明，在赛前约 48 小时，市场从低流动性、低信息环境过渡到更活跃的价格发现阶段，此时，掌握信息或受模型驱动的参与者开始建仓。最后时刻的交易量激增可能反映了阵容和新闻等最后时刻信息的整合。

基于这种分布情况，评估做市商如何调整报价行为。深度数据从 3 月 25 日开始可用，因此分析重点放在“疯狂三月”比赛上，因为该期间比赛交易量激增。

价差起初较大，但在比赛开始前约 48 小时收窄至 1.11% 左右，并在比赛结束前一直保持在 1% 的下限附近。这与交易量的增长相吻合，表明做市商在此期间更加活跃和激烈竞争。

在赛前 48 小时的窗口期内，市场深度与交易量同步增长了 19 倍。然而，在比赛进行中，尽管交易活动更频繁，深度却下降了 76%。这表明做市商在维持紧密价差的同时减少了挂单规模，这很可能是为了管理在实时比赛中概率快速更新时所面临的逆向选择风险。

比赛期间，每个市场的平均合约深度为 16.3 万份，而赛前峰值合约深度为 73 万份。在接近 0.50 美元的典型价格下，这意味着每方在触及交易时大约有 4100 美元的可执行流动性。这对于小额散户交易来说足够，但对于较大的机构订单而言则成为一种限制。

对于每个仓位投入 5000 美元或以上的机构参与者而言，比赛期间的执行能力有限，因为订单要么会影响价格，要么必须分散到多个市场。因此，对于规模较大的交易者来说，最佳执行窗口是赛前 48 小时至 1 小时，此时合约深度是比赛期间的 4 倍以上，且价差仍保持较小。

与传统体育博彩的比较及套利动态

预测市场价格必须准确反映实时比赛状况，才能吸引成熟的交易者和机构资金。为了评估这一点，本文比较了 Kalshi 和 FanDuel（传统博彩平台）在两场高交易量比赛中的实时赔率。

密歇根大学对阵亚利桑那大学，NCAA 锦标赛

在比赛开始前 72 小时内，Kalshi 和 FanDuel 的预测结果非常接近，两个平台上亚利桑那大学的隐含胜率都约为 48%。大约在比赛开始前 18 小时，FanDuel 将亚利桑那大学的胜率调整至接近 50%，Kalshi 在大约 7 小时后也做出了同样的调整。赛前平均差异为 0.54%，赛前预测结果高度一致。

比赛开始后，价格几乎同步变动，相关性达到 0.9962。这表明在 5 分钟内，两个平台之间没有明显的领先或滞后。然而，两者出现了一个持续的定价缺口，赛中中位数差异为 2.25%。

这种差异主要源于平台结构的不同。FanDuel 内置了约 4.5% 的保证金（或称抽水），相当于每边约 2.25%。在 Kalshi 平台上，合约以 1% 为增量进行交易，最小价差为 1%。对于套利交易中的吃单方而言，跨越价差的实际成本约为 0.5%，使得总交易摩擦约为 2.75%。因此，交易者必须克服这些综合成本，才能使套利机会有利可图。

实际上，价格差异仅略微弥补这些成本。比赛中价格差异的中位数为 2.59%，20 个五分钟时间段中有 8 个（40%）超过了成本阈值。虽然在下半场，由于 FanDuel 对密歇根不断扩大的领先优势的重新定价速度较慢，价格差异一度达到 3.64%，但这些机会持续时间不够长，不足以支撑可靠的套利策略。此外，Kalshi 的比赛内流动性不足，进一步限制了有效规模套利的实现。

值得注意的是，下半场的价格差异具有方向性，随着密歇根扩大领先优势，FanDuel 对亚利桑那的定价始终高于 Kalshi。这表明，在比赛势头强劲的阶段，Kalshi 能更快地整合比赛内信息。

布法罗比尔队对阵丹佛野马队，NFL 季后赛

赛前定价并未立即出现趋同现象。开赛前五天，两个平台的预测结果相差 5.7%，FanDuel 预测布法罗的胜率是 53.7%，Kalshi 预测是 48%。接下来的一周，两个平台的预测结果都逐渐调整，没有一方始终领先。到开赛时，两个平台对布法罗的胜率预测都接近 48%。赛前平均差异为 1.40%，是 NCAAB（美国大学橄榄球联盟）类似案例的两倍多，表明早期共识较弱。

比赛开始后，价格再次紧密联动，相关性为 0.9738。这场比赛异常激烈，多次交替领先，胜率出现大幅波动，其中包括布法罗队在加时赛后期胜率一度达到 74%，但最终丹佛野马队赢得了比赛。

比赛期间的中位数差异为 1.61%，平均值为 2.40%。与 NCAAB 的例子不同，本场比赛的差距方向并无明显规律，两个平台在比赛中交替领先和落后。

在 2.75% 的成本阈值下，45 个五分钟时间段中有 13 个（29%）出现了足以进行交易的价差。这些机会集中在价格剧烈波动期间，价差最高达到 8.8%，但持续时间较短。与 NCAAB 的例子类似，Kalshi 平台上的比赛内流动性不足，限制了有效交易规模，降低了套利的实际可行性。

这对市场参与者意味着什么

Kalshi 的赔率与传统体育博彩公司密切相关，两个平台都近乎实时地整合了比赛信息。赛前和赛中赔率的一致性很高，尽管仍存在一些细微且持续的差异。这凸显了 Kalshi 市场在信息聚合和生成准确概率方面的优势。

FanDuel 的赔率已扣除佣金，佣金相当于每方约 2% 的入场成本。在 Kalshi 平台上，手续费会根据合约概率而变化，在 50% 左右的概率水平上绝对值最高，对于吃单者而言，手续费约为 3.50%，对于挂单者而言，手续费约为 0.88%。由于大多数场内交易发生在 40% 到 60% 的概率范围内，Kalshi 平台的实际交易成本在 2.8% 到 4.2% 之间，与传统体育博彩平台相比，其成本相当，甚至在某些情况下更高，尤其对于吃单者而言。

这些较高的成本，加上更稀薄的赛中流动性，意味着规模更大、更成熟的博彩玩家可能会继续偏好传统博彩公司，因为那里的定价通常可以协商，且大额交易的执行效率更高。为了提高竞争力，Kalshi 需降低费用并加强流动性激励措施，尤其是在赛中交易期间，此时交易活动较高，但深度却在下降。

然而，这些限制可能会随着时间的推移而改善。来自 Polymarket 等平台的日益激烈的竞争应该会推动费用结构和流动性激励措施的改变。在体育博彩市场，Polymarket 的吃单方费用为 0.03，低于 Kalshi 的 0.07，同时 Polymarket 还为挂单方提供零费用和 25% 的费用返还。此外，Polymarket 还宣布了一项 500 万美元的体育流动性激励计划，将于 2026 年 4 月启动，旨在鼓励更严格的报价和更深的订单簿。

虽然 Kalshi 也提供流动性激励计划，但其基础费用结构仍然较高。随着平台间竞争加剧，应会推动费用压缩，并改善整个市场的流动性状况。

反过来，这将形成一个良性循环。流动性的改善吸引更多交易者，交易量的增加吸引更多做市商，而做市活动的增加又进一步加深流动性，提升执行质量。

随着时间推移，当市场深度改善和执行变得更高效时，预计将有更多成熟资本参与进来，包括专注于体育赛事的对冲基金和类似再保险的参与者。这一趋势的早期迹象正在显现，Kalshi 通过与 Game Point Capital 等机构的合作，正将其业务扩展至再保险市场。

除了交易，Kalshi 平台上的概率数据也开始展现出信息价值。在体育市场，俱乐部、经纪人或再保险公司可以利用市场隐含概率来对冲合同风险，例如与球员或球队成绩挂钩的绩效奖金。

Kalshi 的结构性优势

尽管定价机制与传统体育博彩公司类似，且交易成本有时更高，但 Kalshi 凭借其相对于传统体育博彩公司的几项结构性优势，实现了快速扩张。

首先，预测市场采用点对点交易模式，交易者之间相互交易，而非与拥有内置优势的庄家对赌。这种结构使得 Kalshi 能作为指定合约市场接受美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的监管，从而可以在全美 50 个州开展业务。相比之下，DraftKings 和 FanDuel 等美国主要体育博彩公司仅在部分州提供服务，而 Pinnacle 和 Betfair 等平台在美国仍然无法使用，Kalshi 拥有更广泛的潜在市场。

其次，传统体育博彩公司会通过限制投注额，来压制盈利用户的资金投入，从而降低持续盈利的投注者大规模投入资金。这些限制通常是动态的，盈利用户可能会面临投注额减少或账户受限的情况。这造成了收益的结构性上限。 Kalshi 不设此类限制，反而受益于更成熟的交易者的参与，他们有助于提高价格准确性和整体市场效率。

再次，Kalshi 的界面直接以概率而非赔率呈现结果，定价更加直观易懂。这与机构参与者评估预期价值和风险的方式更为契合。此外，Kalshi 支持连续交易，用户能在比赛的整个周期内动态地建仓和平仓。虽然体育博彩网站可能提供提前兑现功能，但这些功能并非普遍可用，而且在关键时刻往往会受限。

尽管如此，Kalshi 的流动性在整个比赛过程中并非始终保持稳定。根据与做市商的交流，在关键时刻（例如射门或关键动作）流动性可能会下降，一些流动性提供商会在等待结算期间暂时撤回报价。然而，用户仍可以在这些期间平仓，但执行可能会出现一些滑点。

估值评估

鉴于以上情况，关键问题在于 Kalshi 的估值与传统体育博彩运营商相比如何。

使用 Kalshi 的手续费计算公式：0.07 × 股票数量 × 股价 × (1 − 股价)，来估算其在各个市场产生的收入。该公式不包括某些免手续费市场、做市商手续费的差异等。此外，该公式也不包括通过 Robinhood 等合作伙伴进行的交易量，因为这些交易量需要进行收入分成。

基于此，Kalshi 去年的收入约为 2.63 亿美元，预计到 2026 年将达到 13 亿美元，月均增长率为 24%。约 80% 至 90% 的收入来自体育博彩市场。根据其上一轮融资的 220 亿美元估值，这意味着其 2026 年的预期市销率约为 16.9 倍。

相比之下，DraftKings (DKNG) 和 Flutter Entertainment (FLUT) 等传统体育博彩运营商的绝对收入要高得多，预计到 2025 年将分别达到 61 亿美元和 164 亿美元。

尽管如此，它们的市值分别为 110 亿美元和 179 亿美元，这意味着其估值倍数明显更低。历史上，这些公司的市销率通常在 2 倍到 4 倍之间。

估值差距反映了市场对 Kalshi 的定位存在差异。虽然其基本用途相似，都是基于对赛事结果的分析，但 Kalshi 的估值更接近于交易所而非体育博彩公司。这主要得益于其点对点交易结构、受美国 CFTC 监管，以及其业务拓展至加密货币、宏观经济和政治市场等领域的能力。这些因素意味着更大的潜在市场和更高的长期增长潜力。

Kalshi 的增长前景进一步支撑了其溢价。尽管 DraftKings 和 Flutter 的收入持续增长，但近年来增速已显著放缓。相比之下，Kalshi 的增长速度惊人，其月增长率超过了这些传统运营商的年增长率。

整个行业的估值差异也反映了更广泛的市场动态。由于监管风险、税收和利润率压力，博彩公司的估值倍数往往较低。相比之下，Coinbase 和 Robinhood 等交易所的估值倍数较高，这表明投资者对 Kalshi 的估值也与之类似。

这种市场定位与其市场结构相符，即参与者之间进行交易，而不是与庄家对赌。然而，也存在一些风险。传统体育博彩公司正积极探索进入预测市场，这可能会削弱 Kalshi 的早期领先优势。这些运营商近期在监管方面的阻力可能反映出，他们试图在构建自身产品的同时，延缓竞争的到来。

此外，据估计，Kalshi 相当一部分交易量来自 Robinhood 等分销合作伙伴。对终端用户的掌控是长期价值的关键驱动因素，合作伙伴推出竞品的任何举动都可能影响 Kalshi 的增长轨迹。

总结

Kalshi 已成为领先的体育预测市场平台，其价格能够紧密追踪实时动态，并在赛事开始前逐渐接近真实概率。这种定价的准确性和信息效率使其成为传统体育博彩公司的可靠替代方案。

虽然目前较高的费用和有限的场内流动性限制了交易执行，尤其是在大额交易方面，但随着竞争推动费用下降和流动性激励增强，这些问题有望得到改善。随着市场深度的增加，更高的交易量、更小的价差和更活跃的做市活动将形成良性循环，进一步提升市场质量。

体育赛事是交易量和用户参与度的主要驱动力，Kalshi 类似交易所的结构和吸引参与者的能力，为其持续增长奠定了坚实基础。其估值反映了这一市场地位。但要维持这一高估值，将取决于其有效扩大流动性规模的能力，并保持其体育赛事市场核心枢纽的作用。

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