作者：Yi.Pineapple

LP 不再买梦，GP 必须卖产品。这篇文章会尝试把现在的 crypto 募资产品分成 Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield 三类。上篇先讲 Primary：在 VC blind pool 失去吸引力之后，谁还留在这张桌子上，谁又必须重新证明自己？谜底在最后，可以直接翻到底。

Note: 这篇文章旨在对整个 crypto 募资市场做一个 landscape 画像描述。上篇主要从产品角度来分类阐述市场现状，下篇会更多从LP的角度来进行分类分析。由于笔者主要在亚洲市场，这篇文章可能有regional bias。

市场现状

在失去星辰大海之后，大多数在这个周期没能赚到超额回报的Crypto GP 必须脚踏实地地推出一个有 PMF 的产品，要么通过一些Niche Market 重新证明依然还有帮LP赚到超额回报的能力，要么有帮 LP / 合作方解决具体问题，才能继续活下去。

• 对于大多数GP而言，这个市场早已经从“买一个未来愿景”的阶段，进入了“买一个具体产品”的阶段。
• LP 现在失去了耐心，不想再展望星辰大海，就想看到立即、马上、相对确定能赚钱的东西和机会。
• Crypto LP 已经对市场失去了信任，不愿意再轻易相信“下一个周期”的故事 （这个已经被讨论得太多了，在此就不赘述了）。更何况很多人并没有在这个周期赚到容易钱，来钱方式一旦变难，投资动作就会相对趋于谨慎保守。
• 大多数传统 LP 也已经完成了一轮学习，过了听故事的阶段。2020/2021 年的牛市，是市场最 FOMO 的时候。美元资金便宜（Treasury yield 接近 0），LP 赚钱也还算容易（处于经济下行周期开启的前夜），Crypto 又处在爆发期（出现了不少暴富神话，且还有梦想可讲）。那时，很多人即使对 crypto 一知半解，也愿意为梦想冲动消费；又或者出于战略需要，花钱入场学习。
• AI 和人力成本下降也改变了 GP 的生态位。LP 自己学习、招人、看数据、做交易、做小额直投的成本都在下降。LP 向 GP 转型是大趋势，GP 如果只提供“我懂 crypto”这种模糊能力，价值会越来越危险。
• 就讲故事这个赛道来说，除非是品牌力很强的美国基金，基于自己过往的track records，在一些细分赛道讲故事和愿景（比如a16z基于自己在AI赛道的优势讲crypto * AI, Dragonfly基于自己投中了Ethena/polymarket来讲internet capital markets）还有机会。在亚洲，这个生态位已经很难了，毕竟不论是crypto项目还是基金，一定程度上来说，白皮才有讲故事的机会。

产品总图

这篇文章把 crypto 募资产品分成三大类讨论：Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield （Note：这个分类并不完全精确，三者之间会有一些模糊地带）。（*这次先写到Primary）

Primary VC:

从透明度上，大致可以分为盲池和有明晰的pipeline两类

从liquidity上，大致可以分为一级和一级半

Liquid:

从收益来源分，大致分为偏alpha（买GP的个人能力）和偏beta（买行业趋势）

从方向性来分，大致分为directional（买对周期的判断）和market neutral（买不成熟市场的market inefficiencies）

分类方式多种多样，这里只是提供一个idea

Cefi/Defi Native Yield:

其实 CeFi/DeFi Native Yield 理论上可以被视为 crypto primary market 和 liquid market 之内、或横跨二者的一类收益来源。之所以单独拎出来，主要是因为从 TradFi 投资人的视角来看，他们通常会用传统金融市场的框架去理解 crypto：比如 crypto VC 可以被理解为 VC 大类下的一个细分方向，staking / lending yield 可以被类比为固定收益或现金管理类产品。

但 crypto 里面确实存在一些传统金融市场中不完全对应的玩法和收益机制，比如挖提卖、积分/空投 farming、协议激励、链上流动性挖矿等。这些更像是 crypto-native 的发行、获客和激励机制，因此有必要单独讨论。

其次，对于很多 Crypto Native Investors 来说，他们最早接触和理解金融市场的入口，并不是传统意义上的 equity / bond market，而是交易所理财、staking、DeFi lending、LP、points / airdrop farming、basis trade 等 crypto-native 场景。因此，他们看待这部分 yield 时，未必会先把它翻译成 TradFi 里的 fixed income、cash management 或 alternative yield，而是更自然地从协议激励、流动性供给、token emission、链上风险、counterparty risk 和资金效率的角度去理解。

对于Crypto Native LP来说，access这部分yield不用GP，顶多需要个靠谱点的大客户经理。

对于Tradfi LP来说，现在倒是有些机构把这部分yield打包成基金的形式卖给tradfi LP。

Primary Market

从全一级市场的角度看，crypto VC只不过是VC大类下面的一个细分赛道。2021是疯狂的一年，不管是 crypto 还是非 crypto，那个 vintage 的真实回报都不好。As a cruel fact, LPs have learnt their lessons ，厌倦了任何带有超长锁定期的产品（传统 VC 通 10 年，crypto VC 也经常 5-10 年）。因为如果没有硬锁定，他们至少还有机会在情况有变的时候把一部分钱拿出来。

Crypto 在某种意义上比传统 VC 更惨，因为整个愿景发生了坍塌。它并不是一轮新的工业革命，最多是金融基础设施的一轮革命。这个判断并不是贬低 crypto，金融基础设施革命依然很重要，但它没有上一轮牛市里很多人想象得那么宏大。更糟的是，当时市场太不成熟，很多项目在没有充分 DD 和法律保护的情况下被投进去。很多失败项目，是投资失败+Founder跑路的结合。行业里已经有太多文章讲现在的惨状，这里不展开。

投 VC 就像 VC 投项目一样，是 power-law business，是 lottery-like business。只要还有人愿意买 lottery ticket，这张桌子就不会消失。

LP 当年为什么投 crypto VC，现在为什么这些理由变弱了

1. Invest to capture the beta of the industry

这个理由尤其适用于tradfi LP。早期确实成立，因为当时市场选择少。对于行业外的人来说，自己 on-ramp、买 token、上链、用 CEX、保管钱包都很难。他们担心私钥丢失，也担心 CEX 跑路。那时投 VC 看起来像一个更可靠的 access。

但今天，一个传统 LP 进入 crypto 时，面前有一整套选择：BTC ETF、ETH ETF、crypto ETP、DAT、托管账户、SMA、结构化产品。更重要的是，这些产品不需要他们学习链上操作，只需要像过去买股票一样交易。

根据 CoinShares，2026 年 5 月中旬其覆盖的全球 digital asset investment products AUM 约为 156.9B 美元。这个数字不是全行业总 AUM，只是 ETF / ETP / trust / 封闭式基金等上市或可报价产品的口径，但它足以说明：获取 crypto exposure 已经不再需要投 VC blind pool。

不多对于有明确mandate 的长期资本(e.g. endowment etc.) 来说，这个理由依然适用。对于他们来说，布局一个行业往往要布局一篮子资产，那么大概率就还是有1～2%allocate 到Crypto VC 上。

2. Invest  accessibility

这通常发生在 crypto LP 以及一些有战略布局愿景的tradfi LP身上。当时很多这类LP还没有精力/时间/能力搭建自己的投资团队，所以把钱交给 GP，希望获得好的 deal access。

但后来他们发现，这个理由也不稳定。市场好的时候，GP 自己都不够额度，LP 很难获得真正的好 access。市场差的时候，竞争并不激烈，只要你愿意接触，拿到额度没那么难。

对传统 LP 来说，access 还有另一层含义：他们当时什么都不懂，但希望通过投 crypto native GP 进入生态、获得 insider information。这是一种在没有明确战略标的时的战略投资。现在情况变了。很多传统 LP 要么已经离开，去 AI 这种更热的行业；要么已经发展出自己的 internal team。AI 和便宜研究员让认知差距变小，新学习者当然还存在，但他们的学习速度在变快，路径在变多；以超长锁定期投 primary market，未必是对他们而言最优的选择。

3. Invest for judgement

这是最 tricky 的部分。在一个发展极快的市场里，除非 GP 能持续自我迭代，否则 judgement premium 会消失得很快。每一轮周期，游戏规则都在变，但人改变自己却并不容易（这算不算另一种意义上的江山易改，本性难移）。

我们必须面对一个残酷现实：大多数 GP 在上一轮周期里没有向 LP 证明自己有 superior judgement。

对于传统 LP，当年投 crypto native GP 的一部分目的，是通过GP的judgement教育自己、学习行业。这通常发生在两类人身上：一类是希望战略性进入 web3 的公司，比如互联网大厂等等；另一类是 sophisticated tradfi investors，比如传统 GP 或家办，他们想以后自己做 web3 direct investment。现在学习期已经过去，只有少量真的证明了自己有superior judgement的GP还可以留在他们的投资名单上。
对 crypto LP 来说，他们发现，与其赌 GP 的 judgement，不如自己亏钱。自己亏钱至少有情绪价值，而且不用付 management fee。

4. Invest for 攒局能力

从投资回报角度上来说，攒局能力主要表现为能不能实现项目最终的良好退出。理想状态下，最好是能通过帮项目实现良性增长从而最终在二级市场上获得良好回报，不然能有下一轮融资组织能力也很重要（其实本质就是靠散户接盘还是靠大户接盘的区别）。

不过作为一种金融创新，Crypto有时像一场大型资本游戏。有时候，投资只是利益交换的一种方式，确保大家有aligned interests，可以相对放心地一起赚钱。

5. Invest for reputation

对于一些大LP来说，投单个VC的钱不过占他们整体portfolio的1%，微不足道。有时他们会invest in a GP just to be cool (比如投资A16Z）。不过大多数 GP 不在这个 category。

谁还能留在 primary 这张桌子上

从纯资本来源的角度看，最可能继续留在 primary table 的玩家是：

大到足以进入 endowment/其他类似长期耐心资本 mandate 的基金。这些机构把 crypto VC 当 lottery ticket 买，没有短期资金压力。

用自己钱投的 FO、公司、HNW proprietary primary crypto investment。FO / HNW 更容易做 accelerator-like、非常早期的 fund；公司更容易做 direct strategic investment / acquisition。

少数在本周期里押到了宝/买了BTC，真的给LP赚到了超额回报的基金。LP 相信他们能赢下一次。

具备明确攒局能力，手里有生态资源可以和LP进行利益置换的基金。

对于其他玩家来说，如果信任已经失去，不妨心态上重新开始，重建信任。在一个niche的赛道上再次证明自己有帮投资人赚到超额回报的能力，或者可以提供某种具体的服务/价值，再基于此扩大规模。