撰文：Rita

潮向导读

伯恩斯坦 7 月 5 日发布了一份液冷冷板的深度入门报告。核心判断很干脆：冷板是 AI 数据中心液冷系统里最不起眼但用量最大的零件，短期受益于液冷渗透率提升需求强劲，但中长期面临商品化甚至被淘汰的风险，商业模式远不如同系统的 CDU（冷量分配单元）有吸引力。

一个 GB200 NVL72 机柜需要 108 块冷板，用量极大，但冷板本身制造门槛不高，设计一旦成熟就容易变成大宗商品，而且服务收入几乎为零，坏了直接换，不修。更长期看，硅基微通道蚀刻等新技术可能直接把冷板这个品类淘汰掉。

冷板是液冷系统里唯一接触芯片的零件

液冷系统里最核心的两个部件是 CDU 和冷板。CDU 负责把冷却液泵出去、收回来、降温、再泵出去，是系统的心脏。冷板负责贴在 GPU 和 CPU 表面，用内部微通道里的冷却液把热量带走，是唯一物理接触芯片的部件。

一个 NVIDIA GB200 NVL72 机柜有 18 个计算托盘，每个托盘 4 颗 Blackwell GPU 加 2 颗 CPU，总共 72 颗 GPU 加 36 颗 CPU，每颗配一块冷板，单机柜 108 块。随着 Rubin 架构全面转向液冷，冷板的用量还会继续放大。

冷板的关键性能指标有五个：热容量、热流密度、压降、热阻、内部流道几何结构。目前主流冷板单芯片散热能力约 2 到 5 千瓦，头部厂商已发布 15 千瓦的产品。热流密度目标在每平方厘米 100 到 130 瓦以上，高端设计在往 150 瓦以上走。

冷板的短期需求很确定，但商业模式偏弱

冷板市场目前约 20 到 30 亿美元，伯恩斯坦基准情形下 2030 年增长到 60 到 70 亿美元，隐含年化增速约 20%到 30%。

增量来自三个层面：液冷在新装机中的渗透率从目前的 30%到 40%往 2030 年的绝对主导地位走；单机柜功率密度随 GPU 迭代持续攀升；NVIDIA 已明确 Rubin 架构 100%液冷，不带风扇。

但冷板的商业模式有结构性短板。冷板坏了不修，直接换，而且通常整批更换。打开一次液冷回路会污染所有冷板的导热界面材料，单独换一块不如全换划算。维修由服务器 OEM 负责，冷板厂商只赚硬件毛利，几乎没有服务收入。这和 CDU 完全不同，CDU 有泵、换热器、控制逻辑等多个可维修部件，生命周期更长，服务收入占比更高。

伯恩斯坦把冷板形容为“设计驱动、制造外包”的生意，多家冷板厂商本身就是设计公司，生产交给第三方代工。这意味着硬件毛利很难长期维持在高位。

商品化和技术替代是长期两道坎

冷板的长期风险有两个。

第一是商品化。OCP（开放计算项目）已定义了冷板的操作性能标准，包括允许压降、工作温度范围、泄漏率、芯片封装应力上限，但没有限定具体设计路径。厂商可以在满足标准的前提下自由设计内部流道结构，这意味着设计本身是当前的价值来源。但一旦性能标准稳定、GPU 热设计功耗不再快速攀升，不同厂商的冷板设计会趋同，价值从设计端转移到制造端，硬件毛利随之压缩。伯恩斯坦认为这个时间窗口在 2028 到 2030 年。

第二是技术替代。直接蚀刻硅冷却技术（如微软投资的 Corinth 项目）有可能直接取代冷板，在芯片封装层面集成微通道，连冷板这个零件都不需要了。这项技术目前还在早期，但一旦商业化，冷板这个品类会被连根拔掉。伯恩斯坦对这项风险的判断是“中度”，时间维度在 2030 年以后。

伯恩斯坦的立场：看好设备股，冷板本身只是过渡

伯恩斯坦对冷板相关标的的评级很清晰：Vertiv（VRT）目标价 416 美元、nVent（NVT）目标价 218 美元、伊顿（ETN）目标价 534 美元、施耐德（SBGSY）目标价 310 美元、特灵（TT）目标价 550 美元、江森自控（JCI）目标价 176 美元，全部跑赢大市。Carrier（CARR）目标价 75 美元，与大市持平。

这七只标的基本都是电气设备和暖通空调巨头，业务横跨 CDU、配电、热管理等多个环节，冷板只是它们 AI 基础设施敞口里的一小部分。伯恩斯坦真正看好的不是冷板本身，而是整个液冷系统里那些有服务收入、有技术壁垒的环节。

潮向视角

伯恩斯坦这份报告最有价值的点，是用冷板这个零件拆解了一个规律：AI 基础设施里最缺的零件，不一定是最好的生意。

CDU 和冷板同属液冷系统，但商业模式天差地别。CDU 复杂、单价高、有服务收入、客户粘性强。冷板简单、单价低、无服务收入、坏了就换。需求量最大的环节，往往不是利润率最高的环节。对投资者来说，看懂 AI 硬件时要区分清楚，哪个环节赚的是稀缺性的钱，哪个环节赚的是量的钱。量的钱来得快，去得也快。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。