韩国证券存管院 KSD 将接受 SK 海力士普通股与 ADR 的互换申请。具体受理时间仍要等存托银行花旗通知。

这个消息最重要的结果就是，海力士 ADR 的溢价可能要缩小了。

SK 海力士 ADR 上市初期，曾出现过约 50% 的极端溢价。那是 ADR 与本股尚不能互换时，美国端存量筹码被集中追逐的读数。当前海力士 ADR 对韩国本股的溢价仍在 30% 多，。

7 月 29 日，这条通道被打开了。

对个人投资者而言，这不是交易软件里的一个按钮。它要经过券商申请、存托、外汇和交收。但市场不需要每个散户都能按下这个按钮。只要有一批机构能做，价格就会开始移动。

参考台积电的逻辑

以台积电为例，ADR 溢价可以存在很久。2024 年，量化资管机构 Acadian Asset Management 在一篇研究中记录了台积电美国 ADS 相对台普通股约 20% 的溢价。问题不在计算。同一份权益，谁都知道对应关系。问题在于普通股能否迅速、低成本、无限量地变成美国 ADS。

台积电的经验是，ADR 可以注销为台普通股，但普通股创建 ADS 受批准总量和跨市场摩擦约束。门能开，不代表电梯已经到了。套利者即便知道价差终会回去，也要面对借券、交收、资金占用和价差继续扩大的风险。

海力士在 29 日前比台积电更极端。普通股无法创建 ADR，美国需求只能追逐现有的 ADR 流通盘。溢价被推高，并不需要一个新故事。

29 日后，核心约束会变成额度和流程，而不是完全无法创建。花旗在 F-6 文件中登记的 ADR 托管上限约为海力士总股本的 25%，本次初始发行仅对应约 2.5% 股本。这个余量不保证即时可用，却足以说明，额度暂时不像一道把门焊死的墙。

一旦机构可以持续买入韩国本股、创建 ADR 并卖到美国，极端溢价会遇到新的供给。美国需求仍可能很强。只是它不再只能在存量 ADR 里互相抬价。

这也是当前 30% 多溢价在 29 日后更可能收敛的原因。

29 日之前，交易者是如何套利的

海力士的换算关系是 1 股韩国普通股对应 10 份 ADR。同步计算时，ADR 溢价等于海力士 ADR 价格 × 10 × 美元兑韩元汇率 ÷ 韩国本股价格 - 1。

在 29 日前，市场上更现实的仓位，集中在去中心化永续交易平台 Hyperliquid 的 SKHY 和 SKHX 永续合约和两地股票之间。

资金费率为正时，永续多头支付、空头收取。费率为负时，方向反过来。结算按小时发生。

第一种是多 ADR、空 SKHY 永续。实际买入 SKHY，再在 Hyperliquid 做空等名义金额的永续。正资金费率下，空头按小时收款。这笔交易看起来像在吃资金费率，实际上也保留了多 ADR 溢价的头寸。ADR 溢价继续扩大会赚钱。29 日后若价差收窄，资金费率可能不够覆盖这部分损失。

第二种是空 ADR、多本股。这才是直接押注价差收敛的仓位。它对应的是台积电式的老问题，做空贵的一边，买入便宜的一边，等候市场重新接线。风险也和台积电一样。价差可能在真正收敛前再走一段。

第三种是多韩国本股、空 SKHY 永续。在韩国券商买入本股，再在 Hyperliquid 空永续。正资金费率下，空头收取费用，本股多头抵消大部分公司股价波动。这更接近资金费率交易，而不是 ADR 溢价交易。它也不是真正的无风险仓位。永续 24 小时交易，韩国股票不是。指数、标记价、美元兑韩元汇率和保证金都能留下基差。

这也是 Hyperliquid 上 SKHY 和 SKHX 两个合约交易量加起来能超过比特币的原因。