原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP

比特币的底部仍在构建中，但其特征正在悄然转变。长期持有者的投降式抛售开始降温，买盘成功吸收了 6 月低点，价格正逐步回升，向此前压制它的区域发起挑战。

执行摘要

• 市场已开始测试上方的阻力位。
• 比特币对疲软通胀数据的反应远强于任何主要股指，这是数周以来对利好消息最积极的回应。
• 与股市的关联正在松动，而与美元的反向联动进一步加深——当前驱动因素是流动性，而非风险偏好。
• 长期持有者抛售——今年以来主要卖压来源——已从峰值回落。
• 获利了结行为大幅减少，买盘完全吸收了 6 月低点的抛盘，减少了每次反弹面临的供给压力。
• 短期持有者成本基础接近 69,000 美元，这是近期买家的盈亏平衡线，将成为下一个重要阻力；预计那里会出现强烈反应。
• 衍生品交易者正在解除看空仓位，但现货买盘尚未跟进，这是当前复苏中缺失的一环。

宏观洞察

本季度比特币面临的压力本质上是实际利率故事，而非风险规避。十年期实际收益率已升至 2026 年高点附近 2.4%，美元自 5 月以来始终守在 200 日均线上方。然而，更广泛的风险资产并未显现压力：股市接近高位，信用利差处于低位，波动率保持温和。

比特币引领反弹

周二的温和通胀数据发布后，比特币的涨幅超过其他任何主要资产。它在数据公布后迅速跳涨，全周表现大幅领先美股和欧股。经过一个月在低位横盘后，市场重新开始对利好消息作出积极反应。

这种敏感度本身就是信号：一个仅凭一份通胀数据就急于上涨的市场，往往意味着卖家已疲惫，买家只是在等待理由。

宏观驱动逻辑转变

在反弹之下，比特币的驱动因素正在发生变化。自冬季以来，它与美股的相关性持续减弱，而与美元的反向关系却不断深化。比特币越来越不像股票代理品，而更像一种在美元走弱时走强的资产。

它并未脱离风险资产范畴，但美元与流动性渠道如今的影响力已超过股市情绪。如果宏观环境从此放松，这一渠道最有可能率先传导。

链上洞察

处于地板与天花板之间

成本基础图精确描绘了当前位置。比特币价格高于全网平均实现价（Realized Price）——这是熊市天然的底部支撑；同时低于短期持有者成本基础（接近 69,000 美元）——这是过去五个月买家的平均入场价。目前的复苏正朝着这一盈亏平衡阻力位攀升，上方还有大量被套买家等待解套。

首次触及该位置很可能引发强烈反应，因为最倾向于卖出的群体正是即将回本的人。成功收复将为复苏打开空间；若被拒绝，则区间震荡格局延续。

卖家停止获利了结

长期 / 短期持有者已实现盈亏相对指标将链上所有卖出行为分为四类：老手与新手，各自在盈利或亏损状态下卖出。本轮周期大部分时间里，长期持有者获利卖出主导了卖盘。如今这一流动几乎完全枯竭；老手现在卖出的，基本都是亏损仓位。

两类群体的亏损卖出构成了链上主要成交特征，这是熊市后期的典型信号。关键变化在于，长期持有者卖出占比已停止增长。今年以来每次反弹都会遭遇的抛压浪潮，不再继续扩大。

投降式抛售开始降温

这一投降节奏是当前最重要的指标。经实体调整的长期持有者已实现亏损指标剔除了内部转账，真实反映了老手每天实际放弃的量。该指标两周前创下周期峰值，上周报告中我们明确指出这一指标的冷却是任何持久复苏的前提。

如今它已开始回落。一次回落不能证明彻底耗尽，新冲击仍可能重启抛售。但在本轮周期中，这是首次定义筑底过程的核心指标从上升转为下降。推动本轮熊市的主要卖家，在边际上正在枯竭。

需求吸收低点抛盘

在老手投降的同时，买家及时入场。按钱包规模划分的累积趋势评分显示，6 月低点期间出现了广泛而强劲的买入浪潮，覆盖从小额到大型钱包。价格企稳后，这一强度有所减弱，市场进入等待模式。

低点卖出的币找到了接盘者。下一次波动中，这些买家能否以同等力度回归，将决定这一底部能否守住。

场外 / 衍生品洞察

ETF 流出放缓

美国现货 ETF 讲述了同样的压力缓解但尚未解决的故事。赎回压力已从 6 月极端水平大幅回落，趋势指向稳定化。不过渠道尚未完全修复：本周某日仍出现数周以来最大单日流出，随后次日部分回补。

在流入真正回归并站稳之前，这仍是一个机构停止逃离但尚未开始买入的市场。

空头放弃抵抗

衍生品市场数周来走向相反。期权看跌 / 看涨比率已降至年内最低，交易者让看空保护到期；永续合约资金费率仅略高于中性，远未达到拥挤多头水平。看空赌注正在悄然稳步退出。

但这一平仓并未带来实际买入。期货和期权交易者的仓位调整，不等于资金进入现货市场，这正是当前复苏最清晰的警示。

恐慌溢价缓和

期权市场对崩盘保护的溢价（通过 25-Delta Skew 衡量）在 6 月抛售中飙升，此后持续回落，目前已远低于 2 月极端水平。每次回调的对冲成本较一个月前明显降低。

保护需求依然存在——在低点未被确认的情况下理应如此——但整体方向正趋于正常化。

逼近最大痛点

最大痛点（Max Pain）是开放期权中最大份额到期无价值的价格，今年以来现货价格一直围绕它波动。比特币目前就在该水平下方，并数周来首次向其发起冲击。

历史上，收复最大痛点往往与市场转向更友好环境一致，尽管转变需要时间。干净地站上该位置，将是区间向上突破的首个结构性信号；若被拒绝，则印证了期权市场仍定价的谨慎情绪。

崩盘保护成本下降

绝对保护成本也确认了缓和趋势。在复苏过程中，一个月崩盘保护价格稳步回落，对冲需求减弱。市场仍为下行端支付溢价，但远低于低点时的水平。

波动率进入平静期

更长期视角显示市场已变得多么平静。比特币波动率指数（DVOL）接近一年低位，2 月和 6 月爆发的深度看跌压力已从波动率曲面消退。这种压缩很少持久，它通常是下一轮决定性行情启动前的背景。

结语

底部仍在构建，而本周它开始作出回应。长期持有者投降已从峰值回落，获利了结枯竭，6 月低点被广泛买盘吸收。比特币对宏观利好的反应强于其他资产，正在从下方逼近最大痛点，并接近上方的短期持有者成本基础——那里将是复苏面临的首次真正考验。

确认信号仍未出现：ETF 流出虽缓但未逆转，衍生品平仓缺乏现货跟进，波动率压缩等待催化剂。改变判断的关键信号是现货驱动的买盘推动价格有效突破并守住短期持有者成本基础。若长期持有者亏损再度加速，或价格被打回实现价附近，市场将重回区间震荡。

基础已打下，跟进尚未到来。