整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Andy Baehr，GSR 资产管理董事总经理

主持人： Steve Erlic，Sharplink 研究主管

播客源： Bits & Bips（Unchained 旗下访谈栏目）

原标题： Is This Crypto Rally Real？ GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch

播出日期： 2026 年 7 月 17 日

利益声明： GSR 是全球头部加密做市商，收入依赖市场交易量和波动率；旗下资管部门近期推出了持有 BTC/ETH/SOL 的 Core3 ETF（BESO）。本期嘉宾谈论的是大盘整体走势，不涉及单一标的推荐。

要点总结

Andy Baehr 曾在 CoinDesk Indices 负责产品与研究，此前在瑞信、法巴、摩根士丹利和德银的衍生品部门担任过领导职务，现在管着全球最大加密做市商之一 GSR 的资管业务。他用来衡量市场状态的框架很简洁：市场在一根光谱上滑动，一端是"ambivalence（摇摆不定）"，另一端是"conviction（坚定上涨）"。当前市场卡在 ambivalence 那一端，每次反弹都像单级助推火箭，第一级烧完就没第二级了。他给出了三个可以追踪的信号：DeFi 借贷利率、CLARITY Act 的意外通过、美联储"鹰派峰值"共识的形成。最直接的一个判断是：上周 CPI 回落触发的这轮反弹能不能持续，去看 Aave 上的 USDC 借币利率就知道了。现在大概 3.75%，和美国国债收益率差不多。低能量长什么样，这个数字说明了一切。

精彩观点摘要

什么是"美联储至日"

• "自 2022 年以来，我们还没有真正见到过鹰派峰值。那时候美联储猛烈加息来消化疫情后的财政刺激，加密资产和股票都很难熬，因为我们不知道加息会加到什么程度才算完。"
• "想象有一个'美联储至日'，就是那个我们集体感觉'好了，我们知道加息会在哪里结束了'的时刻。在那之前，很难相信任何反弹能持续。"
• "一旦我们跨过那个顶峰，能看到山坡另一侧的风光了，市场情绪会变得非常快。"

市场能量的三个层次

• "整个加密市场大约 2/3 到 3/4 是衍生品交易，只有 1/4 到 1/3 是现货。衍生品在决定价格走向上太重要了。"
• "去年的那轮完美反弹有三个阶段：第一步是 ETH 空头挤压；第二步是加密原生交易者看到趋势形成后涌入现货和永续合约；第三步是 ETF 资金开始净流入，到五六月 ETH ETF 的流入量甚至超过了 BTC。"
• "如果反弹没有新的一层接一层买盘加入，它就只是一级助推火箭。烧完就掉下来了。"

盯住 DeFi 利率，比盯 K 线有用

• "去年 11 月总统大选后，Aave 上的借贷利率飙到了 20% 以上。现在呢？大约就在无风险利率附近，3.75% 到 4.1%。"
• "没有信用利差，说明没人愿意为借钱上杠杆付出溢价。这就是低能量最直接的证据。"
• "想象一下 Warsh 某天早上喝了杯特别浓的咖啡，决定降息。资产价格会涨，比特币会涨，然后人们会涌上 Aave 借钱。因为是供需定价的池子，DeFi 利率会瞬间飙升。这时候你才知道市场有了真正的能量。"

DAT 财库公司暂时缺位

• "Strategy 刚刚通过 ATM 卖了近 5 亿美元股票，一分钱比特币都没买。他们把钱留着付优先股股息。"
• "DAT 应该是在反弹中段才会加入的买家，因为股东情绪的传导需要时间。但 ETF 资金不是长期资本，过去八周已经证明了这一点。"

CLARITY Act：从 75% 到不到 40%

• "一件拖得越久的事情，最终完成的概率越低。现在我们需要几乎零干扰和一股强大的顺风才能在短短三周内完成。"
• "Polymarket 的概率从 5 月的 75% 线性下降到现在的不到 40%。每多过一天不通过，就是浪费一天。"
• "道德条款问题在我看来是民主党人想打包带回家的'美味政治小点心'，总统家族在数字资产上获利的披露更是火上浇油。"
• "但如果真的通过了，市场会把它当作一个意外来处理。意外是推动价格上下波动最强效的情绪之一。很难想象通过之后市场不会涨一波。"

反弹的真伪：别只盯着 CPI

Steve Erlic：6 月 CPI 同比 3.5%，核心 CPI 环比五年来首次持平。这是这轮反弹最直接的触发因素。但 CPI 下降的很多理由看起来是一次性的，下个月未必能复现。Kevin Warsh 在国会听证会上说了一句'通胀是一种选择'，暗示他可以继续保持鹰派。你怎么看这轮反弹的性质？

Andy Baehr：我们一直用"ambivalence"（摇摆不定）这个词来标记 Q2 大部分时间甚至 Q1 末的市场状态。ambivalence 不是说市场不在乎自己在干嘛。市场会出现看起来有模有样的脉冲式反弹，你甚至会看到永续合约市场有一点点能量回归，然后反弹迅速消散、发生清算、又回到原点。

比特币在春天共识大会前后从高点 79000 附近冲过 80000，然后被一路砸到 61000 左右，砸到了生产成本线附近。这个过程其实给市场带回了一些能量，但我们仍然处于这个 ambivalent 阶段。

ambivalence 的反面是 conviction（坚定），就是你可以可靠地依赖反弹持续下去，真正形成一个不同的动量周期。关键问题是：这次又只是一个单级助推火箭，还是说这次终于开始长出腿来了？

拉远来看，我们现在处于一个不知道"鹰派峰值"在哪里的环境。上一次类似情况是 2022 年之前，当时美联储猛烈加息消化疫情后的财政刺激，加密资产和股票都很难熬。为什么？因为我们不知道鹰派的顶在哪。

想象一下"美联储至日"。就是那个我们集体感觉舒服了、知道加息会在哪里结束的时刻。我们换了一位新的美联储主席，大家对他还不太熟悉，但他显然不是一位会安抚市场的人。在集体认知真正到达那个节点之前，很难相信任何反弹能可靠地持续下去。

Steve Erlic：你对 Warsh 作为美联储主席怎么看？他不想给前瞻指引，也不出点阵图。他想要美联储对数据做出反应。但与此同时，他有一个想要低利率的总统。

Andy Baehr：很明显这不是一位安抚市场的美联储主席。他在就职声明中以粗体字宣告了独立性，不会试图抚慰市场，也不会过度向市场透露信息。这对世界和美联储主席来说是一种全新的关系。

他的处境也不简单。能源价格现在消停了，但地缘政治局势可能在很短时间内让它们重新飙升。人们很大程度上不确定会发生什么，只是把预期定价进了利率期货。不管是早加还是晚加，加多少，加息总会来的，我们不知道终点在哪。

对加密而言，这最终归结于两个变量：通胀预期和名义利率预期。2022 年名义利率加速上升，直接冲破了通胀预期，对比特币来说非常艰难，因为预期实际利率在走高。当预期实际利率可以被更好地理解时，才会形成对比特币更有利的宏观支撑。更实际地说，也会让人们对法币融资成本有更清晰的认知，从而向加密系统提供更多杠杆。而加密市场迫切需要杠杆来恢复自去年 10 月以来持续下降的波动率和交易能量。

股市在疯转，加密被晾在一边

Steve Erlic：Mag 7 继续挣扎，AI 股票却在狂飙。我们看到了向 Russell 2000 等小型周期性股票的轮动。这对风险情绪意味着什么？怎么影响你对加密市场的看法？

Andy Baehr：这让我想到加密在 Q2 的表现。Q2 虽然糟糕，但小型加密代币相对于 BTC、ETH、SOL 实际上是跑赢的，甚至 XRP 都在涨，相当惊人。

我在 CoinDesk 做过 CoinDesk 80 指数，涵盖的是排名 21 到 100 的中小市值代币。在任何健康甚至只是中性的市场条件下，你应该看到大市值代币跑赢小市值，因为市场的集体注意力集中在那些流动性更好、更大的名字上，这是一个可靠的市场正常指标。Q2 看到的是反过来的：小币跌得比大币少。这说明资金在从 ETF、永续合约市场、现货市场、DAT 财库公司中撤离那些主力资产。这可能是 Q2 末某种程度上的投降信号。

至于股市的轮动，交易员在追逐哪里有动作。加密缺能量，也是因为其他板块有更耀眼的东西，SpaceX IPO、Anthropic、OpenAI，资金从加密 ETF 流出去抢这些机会。

Steve Erlic：那么从交易台的角度看，聪明钱现在怎么布局？谁来当结构性买家？ETF 资金不是永久资本，过去八周已经证明了。稳定币供应自 5 月以来减少了约 100 亿，这是 Terra/Luna 崩盘以来最大的一次收缩。DAT 财库公司也不在买家阵营里。Strategy 刚通过 ATM 卖了近 5 亿美元，一分钱 BTC 没买，留着付优先股股息。Metaplanet 也差不多。

Andy Baehr：我们对 DAT 是看好的，它们确实可以帮助完成数字资产市场的拼图：一个专注于单一数字资产的财库加上管理该资产的本地技能。你的公司和其它做得好的 DAT，为股票投资者提供了一个有趣的、带有额外特征的数字资产敞口方式。

但 DAT 在去年那轮完美反弹中扮演的角色是什么？它们不是第一批进场的。去年那轮反弹的教科书式进程是：第一步，ETH 空头挤压，当时有一个集中的做多 BTC、做空 ETH 的对冲基金头寸开始平仓。第二步，加密原生交易者看到趋势形成，涌入现货和永续合约。第三步，2025 年 5-6 月 ETF 资金开始逆转净流入，甚至 ETH ETF 流入量超过了 BTC，在当时是很震撼的。然后 GENIUS Act 的通过又给 ETH 加了一把火，因为太多稳定币依赖以太坊网络。

DAT 应该是在这之后，在反弹中段才会加入的买家，股东情绪需要时间传导，股价上涨才能创造更多代币购买的动量。它们是结构性的、更永久的持有者，不像 ETF 持有者那样短视。

一个最直接的信号：去盯 DeFi 借贷利率

Steve Erlic：你有没有看到什么具体的信号在变化？比如看跌/看涨比率、DeFi 利率回升？

Andy Baehr：我在 CoinDesk 的时候花了很多时间看 Aave 的利率，我们发布过一个基于 Aave 的日化利率。去年 11 月总统大选后那个月，这些利率飙到 20% 以上。现在呢？它们就在无风险利率附近，SOFR 到一年期国债收益率大概 3.75% 到 4.1%。DeFi 对货币市场没有信用利差，说明没人急着借钱上杠杆。

最有意思的地方在于，想象一个场景：Warsh 某天早上喝了杯特别浓的咖啡，感觉不错，宣布意外降息。资产价格会涨，比特币会涨。然后人们会涌上 Aave 借钱。因为这是供需定价的池子，Aave 的利率、Morpho 的每一个 Vault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete 上所有的借贷池利率都会瞬间飙升。人们会急不可耐地加杠杆。

杠杆才是真正把价格推高的东西。推到可能触发 ETF 资金流入的水平，可能触发 DAT 增持的水平，可能触发长期持有者进场的水平。但在那之前，如果你看 DeFi 利率一直徘徊在无风险利率附近，那就是低能量。

这是个非常容易监控的信号。这些利率模型就是简单的供需线性函数，供应越多利率越低，需求越少利率越低。当大量的供应涌进这些平台说"给我任何收益率都行"的时候，利率自然就在最低水平了。

DeFi 的固定收益市场正在悄悄成型

Steve Erlic：你稍微提到了链上新的固定收益产品和 Vaults。现在交易者怎么用这些东西？普通投资者该怎么通过 DeFi 利率来判断市场能量？

Andy Baehr：想想大多数人怎么和加密资产互动。买入卖出代币、交易永续合约或期权，这些都是基于资产的东西，感觉更像传统世界里的股票或大宗商品。这些模型不太适合创造固定收益市场、货币市场，或者建立一条平行于传统世界的收益率曲线。

DeFi 正在一点点做出固定收益的解决方案。没有中央银行，只有供需，DeFi 的资金市场不需要大型机构通过隔夜回购来影响第二天的 SOFR 利率，就是人们即时买卖。现在这些活动正在形成集群，让我们能看到稳定币的借贷利率大概应该在什么位置。

Vaults 是个很棒的包装。管理者去识别出各个借贷池，把它们放进一个投资组合，这个组合会发行一个代币代表所有权或收益权。本质上它就是一个货币市场基金。当然它不是基金，不是证券，大部分不受监管。但它是 7×24 的，全球范围内广泛可及的。只要人们做好功课，知道自己在参与什么，这是非常高效的产品。

从我们资产管理者的角度看，Vault 的管理者角色肩负着类似受托人的责任：需要为结果负责，向 Vault 持有者做信息披露。这是我的 CFA 准则和价值观看这件事的方式，不管法律是否要求。货币市场基金是证券，这个成长过程必然伴随着对管理者应该维持什么标准的某种清算。

CLARITY Act：被遗忘的催化剂

Steve Erlic：就在我们说话的此刻，白宫正在开一个会。总统、幕僚长 Susie Wilds、几位参与谈判的共和党参议员，还有区块链协会的 Kristen Smith，他们正在试图敲定关于道德条款的协议。这是争取民主党支持的关键。参议院法案的新版本随时可能出来。如果能在 8 月 7 日截止前通过，这会是给市场的一剂强心针吗？

Andy Baehr：从长期来看，通过立法非常重要。你想想这个行业或相关行业过去可能浪费了多少时间才走到今天这一步，就很痛苦。但一件拖得越久的事情，最终能完成的概率越低。

Polymarket 上的概率从 5 月的 75% 降到现在不到 40%，几乎是线性下滑。每一天没有完成，就是浪费一天。道德条款问题，我个人很难不把它看成是某些人想打包带回家以后享用的"美味政治小点心"。总统家族在数字资产上获利十亿美元以上的披露，对民主党来说就是现成的靶子。

但我确实认为，如果通过了，市场会把它当作一个意外来处理。这不是"早就想到了，没啥大不了"的事儿。意外是推动价格上下波动最强效的情绪。很难想象通过之后市场不会涨一波。