撰文：Matti

编译：Chopper，Foresight News

当下市场普遍有一种看法，加密行业已经沦为过剩流动性的泄洪口。

大批从业者正在离场。核心原因在于，行业带来的财务回报，远远达不到过去十年人们建立的预期。市场最终没有兑现众人曾经相信的愿景。

这一轮熊市真正标志着一个时代落幕。我们需要追问：我们真正为之惋惜的，到底是什么？

回望过往，2021 年的繁荣已经被证实只是一场幻象。如果套用高德纳技术成熟度曲线（Gartner Hype Cycle），2021 年恰好落在预期膨胀顶峰。

如今我们迎来清醒时刻。这迫使所有人回归第一性原理，重新审视代币价值、夯实去中心化金融协议安全、挖掘能让加密技术产生真实价值的全新应用场景。

颇具讽刺意味的是，可以说 「我们唯一看清的事实，就是依旧充满不确定性」。行业始终没能厘清失败的根源，因此不断重复相同的周期性、自反性炒作循环。

早在 2017 年、2021 年多轮市场验证阶段，我们就陷入一种思维定式：手握锤子，看什么都像钉子。海量资本涌入之下，加密行业变成四处寻找问题的 「解决方案」。

历史早已印证，「天才向来稀缺，但只要有轻信者存在，就一定会滋生源源不断的骗局。」 这也让加密资产或许成为历史上最具备自反性的资产类别。

这场金融狂热的底层根基，是代币早期即可流通交易的特性。而这一特性的过度泛滥，最终促成泡沫瓦解。

早在 2024 年就能看出，在 「探索创新」 与 「收割变现」 的取舍之间，整个行业选择后者。行业激励机制不断驱使参与者追逐短期收益最大化。两年后的今天，我们正在承受对应的后果。

我一直相信，需求催生发明。但近期我得到新的启发：好奇心催生发明，需求催生工程落地。近期频发的 DeFi 黑客攻击，正是现实催生工程改造的信号。同时，这也是一次机会，重新打磨初代方案、持续迭代，代币模型便是其中重要一环。

然而好奇心无法靠外力催生。它源自发自内心的热爱，而非逐利动机。收益可以和好奇心相辅相成，却不能成为前沿创新的先决条件。

幻想破灭的背后，同样是行业文化的转向。人们逐渐认清一个关键现实：我们早已不再处于行业早期。但对于优秀建设者与投资人而言，这只是挑战，而非无法跨越的阻碍。

如果将技术采纳曲线叠加炒作周期，幻想破灭低谷恰好落在曲线中段。而这个位置，也正是卡洛塔・佩雷斯理论中提到的转折点。

核心挑战始终没变：加密行业试图从零开始重构金融业。这绝非易事，过程必然伴随着多轮迭代、持续失败，不断直面现实的重重考验。

某种意义上，我们回到了起点。但这不代表过往所有努力毫无价值。即便行业暂时陷入停滞，非对称的投资机会依旧存在。落到个人层面，依然有机会塑造未来。

当下真正的风险，是弃精华而取糟粕、全盘否定一切。即便是曾经最坚定的信仰者、宣讲者，也纷纷选择离场。曾经市场畅想百万亿规模的未来，最终落地的只有寥寥 200 个数字资产财库企业。

聊聊加密风险投资

不少观点声称 「加密 VC 已死」，或是即将死亡。我并不认同。风险投资本身正面临行业危机：基金回报倍数（DPI）不及预期，募资难度陡增。

聚焦加密赛道，那些习惯 「四年一轮周期获取高额回报」 的有限合伙人（LP）失望离场。但需要厘清：2016 至 2021 年加密行业的超高收益，在风投领域属于特例，并非常态。

那段时期，加密货币被包装成一场革命、一类全新资产品类。尚未成熟的市场涌入海量资金，资金规模远超行业有效消化能力。狂热在 2021 年抵达顶峰，随后便是漫长的出清周期，短期投机行为占据主流，直至当下，行业进入整合阶段。

《狂热与模仿》一书探讨技术泡沫的本质，书中写道：「革命依然有可能落地 —— 英国至今遍布铁路网。但狂热参与者幻想的乌托邦，永远不会成真。」

更值得关注的是意识形态的反转。催生比特币的原始密码朋克亚文化，如今主动向华尔街、监管机构靠拢，行业命运牢牢系于政策制定者手中。

这并非单纯的讽刺，而是泡沫周期自带特征。可以参考谷歌案例：这家公司曾公开警示广告会损害搜索质量，最终却依靠广告搭建起庞大商业帝国。回到《狂热与模仿》的论述：

「这是历史上最极端的意识形态反转案例之一。想要找到同类现象，可以回顾马丁・路德，虔诚天主教教士最终分裂教会；或是拿破仑，投身反对君主专制的运动，最终自己成为独裁者。这类案例十分典型，并非特例：如果你一心想要摧毁某个强大体系，最终往往会搭建起另一个更强的体系。而这套新体系同样受演化规律约束，会复制被它取代对象的诸多特征。」

可以笃定地说，行业已经抛弃加密乌托邦幻想。革命并未如期到来。相反，行业被现有体系吸纳（站不同立场，也可以称之为被同化、腐蚀）。行业做出诸多妥协，这也是 2021 年后行业沦为投机赌场之后，唯一可行的出路。

我们也可以借助卡洛塔・佩雷斯的理论理解这次转型：乌托邦愿景对应的是部署前期；幻想破灭的阶段即是转折点，之后将迈入理性落地的部署阶段。不同阶段，适用的投资策略截然不同。

加密行业不再属于前沿拓荒赛道，它正在变成一门生意。无所谓好坏，只是行业走向成熟。当前新晋加密项目，大体分为五类，各有不同落地价值：

• 稳定币
• 预测市场
• 代币化资产 / RWA
• 永续合约
• 人工智能与智能代理

某种程度上，加密货币正在吞噬金融科技，也可以说金融科技正在同化加密货币。这和人们设想的 DeFi 革命相去甚远。加密行业需要在监管允许的边界内，寻找稳定币之外的杀手级应用。

即便如此，我们相信未来数年，加密赛道依旧能诞生具备长期生命力的企业。我们会持续寻找顶尖创始人，打造优质产品。

和解

我的脑海里并存两种看似矛盾的观点。其一，加密货币正在改变价值存储与流转的底层方式；其二，加密货币正在演变为遵守现有金融规则的商业赛道。

我尝试这样调和二者：加密货币或许会以不易察觉的方式渗透日常生活。变革发生之时往往悄无声息，只有回望时才清晰可见。最深刻的转变，很少伴随着 「百万亿市值」 的宏大口号登场。它们只会默默嵌入现有体系，融入大众认知。

身处逆境时，加密行业更容易迸发创造力，万众瞩目之下反而很难。真正怀揣好奇心的人，会重新思考、重构一切。还有大量事物等待建设，也有诸多目标值得为之坚持。我依然保持相信。