作者：Jae，PANews

7月的盛夏，RWA（现实世界资产）成为了加密市场最火热的叙事，链上规模升至320亿美元的历史新高，较月初增长约22%，超过今年4月创下的前高。

当行业还在为RWA代币化规模突破300亿美元而欢呼时，一组DeFi利用率的数据却揭开了其在繁荣表象下的结构性困境。目前，链上近9成RWA正处于未利用状态，未参与到任何借贷、抵押等DeFi活动中。

规模与活跃度的严重倒挂，正在成为RWA赛道无法回避的实际命题：把资产上链，然后呢？

规模与利用率之间存“剪刀差”，头部平台表现分化

根据BeInCrypto Intelligence与RWA.xyz联合发布的《2026年代币化真实状况》报告，在超过10万美元的1,289个代币化资产中，其中910个资产在一周内没有任何链上转账。这意味着，超过70%的代币化资产平日都在“沉睡”。

另据比特币L2协议Stacks合伙人Edgy统计，目前RWA市场总规模超过300亿美元，其中87%的资产处于“链上休眠” 状态：既未进入借贷市场充当抵押品，也未在交易场所形成有效流通，大多数只是完成了“记账上链" 的第一步。DWF Labs的报告同样指出，目前仅有约10%的代币化RWA真正活跃在DeFi协议中，其余90%则是“停泊”在机构钱包里的静态资本。

这种“规模与利用率”的背离，在头部平台之间体现得更为明显。

Securitize：规模冠军，利用率的“差等生”

作为贝莱德BUIDL基金的发行合作伙伴，Securitize无疑是RWA代币化领域的“体量之王”。截至目前，其代币化资产规模已突破49亿美元，Q1营收达1,950万美元，更以约12.5亿美元估值登陆纽交所。然而，其DeFi利用率仅约0.7%，庞大的资产规模与极低的DeFi使用率形成了巨大反差。

Ondo Finance：多链扩张，利用率依然低迷

协议管理着近35亿美元代币化资产，在超过10条链上布局，拥有168个集成项目，其代币化股票市场份额超过70%。Ondo的DeFi利用率约为2.7%，尽管优于Securitize，但距离真正的“活跃”仍有巨大差距。

Maple Finance：“小体量”跑出“高效益”

Maple体量远小于Securitize和Ondo，其资产管理规模仅23亿美元，但活跃贷款突破16亿美元，累计发起贷款超220亿美元，DeFi利用率高达62%。

从商业模式来看，三者存在本质上的差异。

Securitize和Ondo更多扮演着“资产发行商”的角色。它们的强项在于合规架构和机构关系：拿到牌照、签下大客户、把资产搬上链，收入来自发行和管理费，是一种“卖铲子”的商业模式，代币化完成后的流通与使用并非其主要业务环节。

Maple则是“资产应用派”。它是一个链上信贷协议，其资产从发行之初就旨在嵌入借贷活动。因此，Maple能以更小的资产规模撬动更高的DeFi利用率，让资产真正“转起来”，产生借贷利息、交易费用等链上经济价值。

为什么“上链”不等于“流通”？

RWA“上链即沉睡”的现象，是由资产属性、合规枷锁与基建缺失共同作用的阶段性状态。

资产属性：生息持有≠交易流转

目前，链上RWA赛道主要被两大板块瓜分：以私募信贷为主的“主动生息池”和以代币化国债为主的“生息避风港”。它们在DeFi利用率上也呈现出了两极分化的态势。

私募信贷的业务本质就是“资金贷放”。在Maple的信贷池，投资者存入的稳定币会迅速被协议放贷给合格的机构借款人，因而把DeFi利用率推高至超过60%。这种“存款即放贷”的模式让私募信贷的大部分TVL等同于“未偿还贷款余额”。

与之形成鲜明对比的是，代币化国债的DeFi利用率仅约5%。代币化国债的价值主张是“链上无风险收益”，并非交易工具。贝莱德BUIDL、富兰克林邓普顿BENJI等产品的持有者均以机构与稳定币发行方为主，其买入目的就是持有生息，而不是频繁交易或加杠杆。

大量代币化国债被用作稳定币底层资产：Ethena的USDtb约90%储备持有BUIDL，Frax的frxUSD也将 BUIDL作为储备资产之一。可以说，代币化国债是在发挥金融作用的，只是未体现在DeFi利用率指标上。

合规枷锁：白名单机制天然限制流通

绝大多数代币化资产在法律上被归类为证券，必须遵守严格的投资者适当性规则。Securitize的BUIDL、Ondo的OUSG等产品都设置了KYC白名单机制，代币只能在通过认证的合格投资者钱包之间转移。

这意味着，传统资产从上链之日起就与“无许可DeFi”存在底层逻辑上的矛盾。它们可以被代币化，却无法自由进入Aave或Compound等公共借贷池充当抵押品。即便是Aave Horizon等许可型市场，也只能覆盖到小部分机构用户。

不过，高规模、低利用率是RWA走向主流的必经之路。先把资产合规地搬到链上，建立托管、审计、转让代理的全生命周期，再谈可组合性，才是机构资金入场的必然顺序。从这个角度看，“沉睡的RWA”并非浪费，只是在为下一阶段的发展蓄力。

基建缺失：做市与清算机制尚未成熟

DWF Labs管理合伙人Andrei Grachev指出，流动性是在链上扩展RWA的制约因素，缺少的是让代币化资产可大规模交易的基础设施：实时定价、即时赎回、深度足以报价的二级市场。

恰如其所言，缺乏流动性基础设施正是RWA遭遇的第三重瓶颈。做市商普遍对代币化资产抱着观望态度：交易量稀薄无法覆盖做市成本，底层资产估值不透明加剧持仓风险，合规转让限制又进一步压缩了交易对手范围。

多数RWA因换手率较低，买卖价差远高于传统金融市场。在缺乏二级市场深度的情况下，投资者即便想参与DeFi交易、借贷，也面临着资产定价、清算的实操难题。

从“发行竞赛”到“应用之争”，渠道正在吃掉一切

行业已经意识到代币化资产DeFi利用率低的问题，RWA赛道的下半场竞争焦点也在从“谁发行得多”逐渐转向“谁用得起来”。

一方面，原生信贷类协议天然具备高DeFi利用率优势。Maple、Centrifuge等协议从设计之初就把资产与借贷场景深度绑定，其商业模式本身就驱动资产流转。这类项目虽然规模不大，但也代表了一种RWA与DeFi深度融合的方向。

另一方面，分发层整合正在成为新的增长点。Securitize集成UniswapX实现合规链上交易，

Centrifuge与Morpho合作打通借贷分发渠道，基础设施层的逐步完善，正在打通资产从发行到使用的最后一公里。

更值得关注的是Robinhood Crypto等入口型玩家。对于绝大部分DeFi协议而言，产品上线后最艰难的挑战在于寻找用户和吸引流动性。Robinhood Crypto拥有现成的应用生态（App）、自营钱包（Wallet）与客户关系，资产发行后能直接对接到存量用户，解决了多数平台面临的“发行后找谁用”的痛点。

由Maple发行的生息代币SyrupUSDG在上线Robinhood Crypto后，其流通市值在一个月内就飙升到了1亿美元。相比之下，协议自主推广的同类产品SyrupUSDT，花费了整整9个月才达到同一水平线。这意味着，在RWA进入大规模采用的阶段，渠道、分销网络以及用户习惯的支配地位已经远超单纯的资产属性。

RWA的利用率悖论，本质上是传统金融框架与加密原生逻辑碰撞的缩影。前者强调合规、风控与持有收益，后者追求可组合、高周转与乐高式创新。两者之间的鸿沟，难以靠单一平台或单一技术在短期内弥合。

320亿美元的规模证明了“传统资产上链”的可行性，但低利用率也在提醒行业：这不过是万里长征的第一步。接下来的考验不在于能把多少资产记录到区块链上，而在于有多少资产能够在链上流转起来、使用起来、创造出新的应用场景。

对于建设者和投资者而言，下一阶段的筛选标准需要更加多元：不仅看发行规模，还要看流动性深度；不仅看资产清单长度，更要看实际使用率。代币化从来不是终点，让资产在链上活起来，才是RWA叙事的真正起点。