TL;DR
· 微软 FY26 Q4 财报和 FY27 Q1 指引超预期，盘后股价一度上涨约 9%。
· Azure Q1 恒定汇率增速指引约 45%，Copilot 付费席位已超过 3000 万。
· 资本开支下调主要受会计口径影响，AI 需求和现金回报仍是最大争议。

微软 FY26 第四财季财报和下一季指引同时超出市场预期后，Bernstein 维持微软「跑赢大盘」评级，并将目标价从 646 美元小幅上调至 647 美元，核心理由是 Azure 和 Copilot 两条 AI 主线仍在加速。

目标价只上调 1 美元并不是重点。更重要的是，微软回答了市场最关心的两个问题：AI 需求是否仍然真实存在，AI 基础设施投资会不会拖累现金流。

微软官方财报显示，FY26 第四财季总收入 900.07 亿美元，经营收入 406.03 亿美元，GAAP 摊薄 EPS 为 4.81 美元。据 AP 报道，财报发布后微软盘后一度上涨约 9%。市场反应首先来自云业务和 AI 商业化数字同时超预期。

Azure 没有进入消化期，Q1 指引继续加速到 45%

Azure 是这次财报里最直接的钩子。

FY26 第四财季，Azure and other cloud services 收入按恒定汇率同比增长 43%。更关键的是，微软给出的 FY27 第一财季 Azure 恒定汇率增长指引约为 45%。Bernstein 测算，这一指引比市场预期高出约 400 个基点。

至少从微软给出的短期订单和产能情况看，云业务还没有进入外界担心的「AI 消化期」。管理层在电话会上称，客户需求继续超过可用产能，产能仍是当前主要限制。

对投资者来说，这个数字的含义很直接：微软过去几个季度大规模建设 AI 数据中心，并没有马上变成闲置风险。相反，产能仍然不够用，Azure 增长还在被供给约束。

Microsoft Cloud 第四财季收入达到 593 亿美元，同比增长 27%，已经稳定贡献超过总收入的一半。云转型这条老主线没有结束，AI 只是把增长重新抬高。

Azure 恒定汇率收入增长从 30%-35% 区间升至 Q4 的 43%，Q1 指引进一步到约 45%。

订单指标也支撑这一点。商业剩余履约义务（RPO）同比增长 84% 至 6780 亿美元。即使剔除 OpenAI 及前沿模型公司影响，RPO 同比仍增长 25%，企业客户贡献环比增长。

这组拆分很重要。市场一直担心微软 AI 云增长过度依赖 OpenAI 等少数前沿模型客户，一旦这些客户投资节奏变化，Azure 收入可能承压。但剔除这部分后，企业客户仍在增长，说明需求并不只来自单一大客户。

Copilot 席位超过 3000 万，SaaS 被 AI 冲击的担忧降温

另一个超预期数字来自 Microsoft 365 Copilot。

微软管理层确认，Microsoft 365 Copilot 付费席位已超过 3000 万。Bernstein 称，这一数字高于此前「2500 万以上」的市场期待，也较上一季度超过 2000 万的水平明显提升。

这对微软的意义不只是多卖了一款 AI 工具。过去一年，市场对软件公司的担忧之一是：AI 会不会削弱传统 SaaS 的座席模式，企业是否会减少人均软件支出。Copilot 席位继续增长，至少说明微软仍能把 AI 功能嵌入现有企业软件体系，并通过更高单用户收入变现。

M365 Commercial cloud 第四财季报告口径增长 14%，调整后增长约 16%。收入改善主要来自 E5、E7 套餐升级和 Copilot 采用。微软不是单独销售一款 AI 插件，而是在把 AI 功能和原有企业软件套餐绑定，提高客户每个座席的支出。

M365 商业云增长改善，Copilot 付费席位从 15M、20M 升至超过 30M。

GitHub Copilot 也在扩大用户基础，用户数达到 5000 万，并逐步转向「订阅+消耗」的混合定价模式。开发者 AI 工具的收入不只依赖固定席位，也开始跟使用量挂钩。

不过，Copilot 数字仍有边界。超过 3000 万付费席位证明采用在加速，但还不能直接证明所有企业客户都会长期扩大 AI 软件预算。能否持续贡献收入，还要看续费、使用频率和企业内部部署规模。

资本开支看似下调，真实 AI 扩张没有刹车

财报里最容易被误读的数字是资本开支。

微软将 CY26 资本开支预期调整至约 1750 亿美元，低于此前约 1900 亿美元的口径。表面看，这是 AI 投资放缓。但微软解释称，自 FY27 起，公司将数据中心和办公楼估计使用年限从 15 年延长至 25 年，并导致更多数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁。除使用年限影响外，CY26 资本开支投资预期不变。

换句话说，下调主要是会计和租赁分类口径变化，并不代表微软削减 AI 数据中心建设。

更能说明真实投资强度的是下一季指引：FY27 第一财季资本开支预计仍将超过 500 亿美元。第四财季总资本开支约 410 亿美元，其中现金购置 PPE 为 358 亿美元，约三分之二用于 GPU、CPU 等短寿命资产。

Q4 总资本开支约 410 亿美元，现金购置 PPE 约 358 亿美元，约三分之二投向 GPU、CPU 等短寿命资产。

资本开支没有刹车，市场自然会追问现金流。微软管理层预计 FY27 自由现金流仍保持正值，这一点与部分超大规模云厂商在 AI 投资高峰期转为负自由现金流形成对比。

Microsoft Cloud 毛利率为 65%，受 AI 基础设施投入影响同比下降 3 个百分点，但 Azure 效率仍在改善。Copilot 工作负载吞吐量年内提升 4 倍，也有助于降低单位交付成本。截至第四财季，微软平台已支持超过 1.1 万个 AI 模型，覆盖领先实验室、开源模型和自有模型。

Microsoft Cloud Q4 收入 593 亿美元、同比增长 27%，占总收入比重已超过一半。

这也是 Bernstein 继续偏多微软的关键：如果 AI 收入继续跑出来，同时自由现金流仍为正，微软就比多数同行更能承受 AI 基础设施周期的波动。

AI 需求还在涨，资本回报仍要经受考验

这次财报缓解了市场焦虑，但没有消除所有争议。

最直接的风险仍是 AI 需求低于预期。当前微软给出的信号是需求远超供给，RPO 强劲增长，Copilot 席位继续上升。但如果企业 AI 应用落地慢于预期，或前沿模型公司支出放缓，数据中心和硬件承诺的回报周期会被拉长。

另一个风险来自资本开支的真实灵活性。微软强调数据中心与硬件承诺具备一定调整空间，但在 AI 基础设施建设周期里，GPU、CPU、电力和数据中心租赁往往需要提前锁定。一旦需求不及预期，灵活性是否足够保护资本回报，仍存在不确定性。

估值也不是完全没有压力。Bernstein 测算，微软 FY27 和 FY28 营收预计分别为 3926.3 亿美元和 4663.35 亿美元，调整后市盈率约 19.6 倍和 16.3 倍。这个估值并不夸张，但前提是 Azure 继续高增长、Copilot 持续渗透、AI 投入没有明显侵蚀现金流。

这份财报给出的答案更像是：微软 AI 故事还在加速，且目前没有被资本开支拖垮。但它还不是「AI 泡沫证伪」的终局证据，真正的考验是这些算力投入能否持续转化为企业付费、云收入和自由现金流。