作者：Hayden Adams，Founder @Uniswap

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Uniswap 创始人 Hayden Adams 认为，随着股票等传统资产代币化，NVDA/SPY 这类「相关性交易对」将降低库存与对冲成本，让被动 AMM 有机会进入传统做市商长期占据的核心市场。加密 KOL Cody 则结合历史回测与实际 LP 经验，对这一思路在当前链上市场中的可行性进行了进一步分析。

以下是全文内容：

这是 2019 年以来我的第一篇博客文章！

相关性交易对：AMM 如何赢得最大的市场

我在 DeFi 前沿工作了 9 年。这是一个迷人的领域，具有无限的深度和改变资本市场的能力。

我一直相信 AMM 的巨大潜力，但在过去十年里，有一个大问题一直困扰着我：这种新的市场结构真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的进化与增长，一条通向 AMM 全球主导地位的路径正日益清晰。而解释它的最好方式，要从 1976 年说起。

代币化改变了谁来造市

指数基金这个月迎来 50 周年。1976 年 Jack Bogle 推出它时，他希望募集 1.5 亿美元。他只筹到了 1130 万美元。竞争对手称之为「Bogle 的愚蠢」，并印制海报称指数基金「非美国」。他们认为，一个不做任何决策的基金，永远不可能击败拿薪水做决策的专业人士。如今，大多数美国基金资产都存放在被动型工具中。

我最近一直在思考这件事，因为代币化的「愚蠢时刻」正在结束。SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票。DTCC，几乎结算美国每一只证券的机构，在 7 月进行了代币化交易的实盘测试。几乎所有这些活动都被描述为同一种东西：代币化作为一种基础设施升级。

同样的市场，更快、更便宜、全天候运行。这一切都是事实，但我认为「升级」这个框架掩盖了更大的故事。代币化让市场变得可编程：改变存在哪些市场、谁来造市，以及这些市场以什么为交易对手。

2018 年我构建了Uniswap。任何人都可以将两种资产存入一个共享池，在每笔交易中赚取手续费，同时价格随着买卖活动沿着曲线调整。Uniswap 从上线第一天起就自主运行，结算了超过 4.6 万亿美元的交易量，帮助推动去中心化交易所从中心化现货交易量的不到 1% 提升到 20% 以上。

随着 Uniswap 等 AMM 的增长，它们的流动性已经形成了一种大多数金融界尚未注意到的模式：相关性交易对。

最容易赢的市场

要赢得一切，你必须先赢得一些东西。AMM 首先在长尾市场找到了产品市场契合，大多数资产根本无法获得专业做市商的关注。在 Uniswap 上，任何人都可以在一笔交易中创建一个市场，发行方和早期支持者成为第一批 LP。

稳定币对紧随其后：在 USDC/USDT 这样的交易对上，一个好的被动策略已经足够接近最优，更低的资金成本足以弥补差距。这就是为什么专业交易公司今天不再费心为这些稳定币互换做市：它们被被动 AMM 削价竞争出局了。

高利润，无竞争

传统金融市场完全属于做市公司。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销捆绑成一个垂直整合的业务。这种架构的演进有其合理之处：资产存在于各自孤立的系统中，结算缓慢，每项功能都需要有人来执行，所以一家公司包揽了所有功能。

在足够大的规模下，所有这些固定成本都能自我覆盖。Citadel Securities 处理约 25% 的美国股票交易量，去年在约 210 亿美元的交易资本上产生了创纪录的 122 亿美元净交易收入。

大多数人把这些数字视为系统运作良好的证明。我将其视为固步自封。

打破捆绑

区块链在每一层创造竞争，打破捆绑。执行通过代码完成。托管和结算成为任何人都可以接入的共享服务。曾经需要专有基础设施的东西，现在变成了开源软件。

在 AMM 中，资本是稀缺的投入要素，优势属于以最低成本持有库存的人。交易公司需要高回报来证明其日常开支的合理性，因此愿意接受更低回报的 LP 就能削价竞争。大多数做市商会对冲掉所有价格敞口，而对冲需要花钱，因此已经持有资产的投资者可以免费承担这些敞口。而资产发行方拥有负的资金成本，因为资产发行方通常需要付费请专业做市商为他们新发行的资产做市。

简而言之，DeFi 和 AMM 降低了造市门槛，向许多新参与者开放了这个领域。他们的优势可以来自多种不同来源：更低的资金成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的库存敞口，甚至自己就是发行方。

但这一切都取决于一个问题：自动化策略能否表现得足够好，使这一切成立？

流动性追随相关性

最近，我与金融界最大的机构之一通电话。他们问我 DeFi 中最常见的基准交易对是什么。我解释说，基于以太坊的资产倾向于对 ETH 交易，Solana 资产对 SOL 交易，稳定币之间相互配对，还有少量高流动性的交易对在这些集群之间搭建桥梁。

没有人设计了这种模式。它是自然涌现的，部分原因是当 LP 持有的资产同步波动时，他们表现最好。相关性意味着流动性提供者的库存风险更低，从而加深流动性。随着资产代币化，世界上最大的市场将以同样的方式重组。

它们今天还不能这样做。传统市场出于必要以美元结算。资产存在于孤立的系统中，SWIFT 和 Fedwire 等法币通道是将一切维系在一起的粘合剂。但区块链是一种表现力强得多的粘合剂。将资产代币化，它们就共享一个结算层，因此任何资产都可以直接对任何其他资产交易。

NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，以 SPY/USD 作为回到美元的桥梁。石油公司可以对石油 ETF 或代币化石油交易。私人信贷可以对代币化国债基金交易。代币化还使得跨越不同类型资产的市场成为可能，这在传统金融基础设施中极其困难，甚至不可行。

Delta 中性是一种低效

传统做市公司通常试图保持「Delta 中性」——这是交易员的行话，意思是以美元计价并希望最小化任何非美元风险。在为一个波动性资产做市时，他们会花钱来降低其非美元风险（即对冲），通常通过期权。这是传统做市中成本较高的环节之一。

将资产配对成低波动率的「相关性交易对」，再由少数高波动率的「桥接交易对」连接，带来了众多效率提升，但最重要的一点是：如果做市的人实际上想持有标的资产，做市就变得更便宜、更高效。

而且交易对的相关性越高，今天的被动 AMM 策略与最复杂的主动策略之间的差距就越小，就越容易用更低的库存成本来「削价竞争」。

举一个具体例子：如果某人做多英伟达，你可能也做多 SPY，而被动 AMM 与主动策略在 NVDA/SPY 上的效率差距远小于 NVDA/USD。

互联流动性

如果股票改为对 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这些桥接交易对仍然需要专业能力，但它们的数量要少得多，而且承载的流量如此之大，以至于专业关注是值得的。

DeFi 已经证明了这一点。ETH/USDC 是链上最深的市场之一，因为每个集群都通过它路由。被动 LP 提供相关性交易对，而主动 LP 在桥接交易对上竞争。

投资者仍然可以用美元买卖一切，因为跨池路由是自动的。流动性将集中在风险最低的地方，而不是遗留管道要求它坐的地方。这将最深的市场推向相关性交易对——AMM 已经最强大的阵地。

相关性 RWA 交易对已经存在

链上相关性流动性始于加密原生资产。但代币化股票的首批相关性市场已经存在：Robinhood 链上的 Uniswap 池中有十只代币化股票对 SPY 交易。

在最初的 12 天里，这些池子完成了超过 11,000 名交易者的 3300 万美元交易量，其中很大一部分发生在美国市场收盘期间。有些交易直接从一只股票到另一只股票，完全不经手美元。

值得一提的是，我们也开始看到 memecoin 与「相关的」股票配对：Elon 梗币对特斯拉股票，热狗梗币对 Costco 股票。不清楚这些在价格上到底有多大相关性，但我想「氛围」也算是一种相关性吧。

AMM 将获胜

相关性交易对只是拼图的一部分。另一部分是 AMM 设计和定制。

Uniswap v4 hooks 实现了全面的市场定制，可以显著提高 LP 回报，例如我们最近发布的 DualPool hook——在被动 AMM 资金不被用于兑换时，将其投入赚取借贷收益。

尽管 Uniswap 已有约 4.6 万亿美元的交易量，我相信 AMM 仍处于起步阶段，还有许多其他路径将提升其竞争力。还有许多其他有前途的提高 LP 回报的方法，正在由 Labs 内部以及我们的合作伙伴和生态系统外部构建。更多内容即将到来！

1976 年反对指数基金的理由是：一个不做决策的基金永远不可能击败拿薪水做决策的专业人士。五十年后，不做决策的基金击败了约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金实现了投资民主化，改善了普通人的生活。我相信被动流动性将以类似的策略获胜，并产生更大的影响——通过大幅降低创造和参与市场的门槛。

加密 KOL 观点

Hayden Adams 的这篇文章也引发了中文社区的讨论。加密 KOL Cody （@Cody_DeFi)随后从实际做市和历史回测的角度，对「相关性交易对」这一思路进行了进一步分析，笔者觉得是一篇对 Uniswap 创始人原始设计思路比较不错的解读和分析，原贴也贴在下面：

感觉中文区都没人关注 Uniswap 创始人的这篇雄文《如何用 AMM 替代传统 Market Maker 做市链上股票》，是 DEFI 没人关注了吗？

创始人 @haydenzadams 其实提到了一个核心观点，就是如果你愿意主动持有一个资产，主动暴露对一个资产的做多敞口的话，那你的做市成本是远低于传统做市商的，因为你不用对价格波动进行对冲，而传统做市商需要，他们要保持所谓的 delta neutral 状态，后者会有很高的对冲成本。

因为 AMM 的机制，勉强可以看作一个非对称的收费型网格交易，如果你持有多头头寸，比如 NVDA 的时候，你想用 AMM 做市 NVDA- USDC 交易对的时候，你就有卖飞的风险，因为随着 NVDA 的价格上升，你手里的 USDC 越来越多， NVDA 越来越少，通常这些损失被叫做“无偿损失”。

为了解决这一卖飞风险的问题，hayden  引入所谓的“配对 AMM 做市” 概念，简单地说，就是普通人可以不部署 NVDA/USDC 的 AMM 交易对，转而部署 SPY/NVDA 这种具有相关性的交易对，这样可以降低无偿损失，同时又保持对某一类相关性资产的做多敞口，赚取手续费。

这个思路就来自于，他对目前币圈主流深度交易对的观察，ETH\SOL 都作为主要的交易配对资产，对应到不同的各自公链生态下的代币，就像这篇文章的封面画的那样。

最后，他认为，这种对于愿意持有多头现货的人来做市的策略，会最终占据越来越多的股票代币做市策略，就像 Uniswap 的 AMM 出现之后，链上相对于传统 CEX 的现货交易量，已经从 0 来到了 20%左右，在过去几年时间。

回到我个人的看法上，我最认同的是，AMM 确实提供了一种给愿意持有库存的普通人做市的机会，因为如果愿意持有某类资产，你确实可以不用对冲的进行做市策略。

除此之外，hayden 提出了第三种优势，就是配对股票代币 LP 的优势，会大于纯持股。关于这个情况，我以 NVDA 和 SPY 做了一下简单的回测，按照过去 3 年的历史数据进行统计，大概无偿损失在期末本金的 -10.8%。在手续费不复投的情况下，大概每年需要 11.5%，才能在期末的时候弥补这个手续费。

我看了一下，以现在的链上流动性，以及手续费情况，很难，因为股票代币非交易时段基本没有手续费，SPY / NVDA 的对应交易对很少，有也 APY 很低，这个只能寄希望于时间去解决。

最后，我相对于 配对 LP 策略，我自己在链上做的是 USDC/NVDA， USDC/CRCL 这类策略，核心的思路是以收费网格的形式，结合传统金融的估值模型，去做 LP 策略，把传统的持股型收益，转换为 持股+手续费+网格高抛低吸的混合收益。

目前这套收益还在实盘验证，可能周期会比较长，但是我觉得 AMM 的做市策略，确实是对现在股票代币做市的一个空白填充，核心还是那个理论—— 假如你想持有头寸，那么你的做市成本就可以不用对冲，但是，实际执行下来要考虑无偿损失，这是一个空白，还待探索的区域。