作者：Castle Labs Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当所有公链都在比拼 RWA 数量和规模时，真正的竞争才刚刚开始。这篇文章用 Mantle 作为案例，拆解了一个关键问题：资产上链之后，怎么让它变成可用的资本，而不只是躺在链上的另一个包装。

一切取决于效用

如今，几乎所有协议和生态系统都在竞相涌入 RWA，急于上线新资产，并炫耀自己的市场规模或资产数量。

但脱离背景来看，这些数字意义甚微。

如果没有人使用，拥有成千上万个 RWA、把流动性切得七零八落，又有什么意义？

归根结底，RWA 要获得广泛采用，就必须通过附加价值，与它们对应的传统金融资产拉开差距。

这份报告讨论的是 RWA 的本质；我们从一个务实的角度出发，探讨如何构建一个功能完整的生态系统，重点关注效用和可组合性。

为此，我们以 Mantle 作为案例。

如果你一直在关注我们，就会发现我们此前已经大量讨论过 Mantle 在 RWA 上的早期布局，并在上一份报告中记录了他们的进展。

RWA 路线图中真正有趣的部分，并不在于能否接触到代币化股票。如今，上线资产已经是最容易的一步：Kraken、Robinhood、Crypto.com、xStocks、Backed、Securitize、Ondo、Franklin Templeton、BlackRock，以及一连串交易所、托管机构和代币化平台，都在推出各自版本的代币化资产访问方案。

更难的问题是：这些资产一旦上链，能不能真正成为高效资本。

这一次，我们再进一步，不再只看资产数量和代币化资产规模，而是更实际地分析它们能否成为有生产力的资本。

关键在于效用

RWA 历来被描述为加密行业通往机构合法性的路径。把国债、私人信贷、基金、股票或大宗商品等传统金融资产搬上链，然后看着机构投资者蜂拥而至。

这个故事在早期确实有用，但现在代币化资产已经不再稀缺，每一次新上线带来的边际效用都在递减。结果就是，市场上充斥着各种包装产品、追踪产品、基金份额、稳定币、代币化票据和类股票合成敞口。

链与链之间的竞争，不可能再靠简单地堆叠资产来取胜，因为如今谁都能做到这一点。

相反，讨论这个问题时，最重要的切入点是效用。

每上线一个新资产，协议方都应该问自己一句：然后呢？

RWA 领域正在进化，下一阶段的竞争，将围绕效用而非资产数量展开。

代币化资产只有在具备以下条件时才会真正产生生产力：能够对接到深度流动性、可以作为抵押品使用、能够跨场所组合、并且对任何人开放。否则，效果反而适得其反：它们只会加剧碎片化，却没有带来任何价值增量。

我们刚刚提到这一点，但值得再强调一次：RWA 要想获得广泛采用，唯一的路径是形成差异化，并在传统金融对应资产之上增加额外效用。

我们重点看两个维度：

可及性

可组合性

资本获取在历史上从来都不是均匀分布的，它往往由地理位置、监管环境、券商关系以及最低投资门槛决定，而不是由信息和研究决定。

数字资产已经在很大程度上改变了这一局面，稳定币就是一个典型例子。许多生活在高通胀地区的人，现在更愿意把储蓄放在稳定币里，而不是持有疲软的本国法币。

代币化承诺为传统金融资产做同样的事：国债、股票、ETF、上市前分配额度等，正在被重新设计为链上数字工具。

结果是，这正在推动这些资产走向更广泛的全球访问，纳斯达克也在向 7x24 小时交易迈进。

RWA 浪潮的第一阶段，重点一直是在友好的监管进程推动下，搭建让这种转变成为可能的初始基础设施。

稳定币框架、市场结构提案、欧洲的 MiCA，以及大型金融机构的代币化试点，都让这个领域不再边缘化。

这也推动链上代币化资产规模突破 380 亿美元。

从美国国债开始（超过 159 亿美元），用户现在可以在链上接触到种类广泛的 RWA 工具，包括大宗商品（49 亿美元）、主动策略（36 亿美元）、资产支持信贷（25.6 亿美元）和股票（25.2 亿美元）等。

从可及性的角度来看，进展是显著的。

用户现在可以跨多个网络接触到广泛的资产类别。

从现在开始，重点将不再是上线更多资产（这类资产仍会继续增加，尤其是长尾资产），而更多地转向 RWA 承诺的第二项效用：资本效率和可组合性。

随着可及性问题不断被解决，围绕 RWA 的另一个问题是：无论是机构还是散户，如何进一步利用这些资产，并借助已经建立的链上生态去获取额外收益。

7x24 小时交易很快将不再是加密市场独有的价值主张，因为它很快也会成为传统金融股票市场结构的一部分。

RWA 必须从传统金融资产的简单数字表征，进化为资本高效、可编程的资产。

虽然代币化已经极大改善了对传统金融资产的访问，但这些资产需要嵌入现有的链上生态系统中，才能被更有效地使用。

结合我们前面提到的背景（即将到来的 7x24 小时交易、Tradexyz 作为 RWA 交易场所的角色日益增强、机构参与度提升、监管清晰度预期增强等等），这种转变变得更加重要。

可组合性可以有很多种形态。

我们来看其中几种。

RWA 路线图

如前所述，让 RWA 脱颖而出的关键在于可及性和可组合性。许多网络和发行方已经开始在这两个维度上展开思考。在这一部分，我们以 Mantle 为研究对象，观察它如何通过现有产品同时应对这两个方向。

Mantle 生态目前承载着超过 2.25 亿美元的资产：

超过 60% 的价值集中在 Mantle Index Four Fund，这是一只主动型 RWA 策略基金

21% 由 syrupUSDT 代表，对应 Maple 市场的信贷或收益敞口

15% 在 Ondo USDY 中，代表代币化美国国债和美元收益敞口

2% 在 xStocks 中，代表代币化股票和交易所交易基金敞口

Mantle 对 RWA 路线图的处理方式，恰好反映了我们上面讨论的转变。

这一切始于对基础设施的关注，先打好能够让未来 RWA 生态蓬勃发展的地基。这包括出入金通道、供应商整合、代币化即服务平台、去中心化交易所等。

其次，必须采取分阶段的方式，缓慢上线关键资产，确保流动性得到妥善引导。一旦这些基础扎实，Mantle 就会专注于尽可能多地列出这类资产，给用户足够的选择空间。

当数量不再是问题后，重点就转向质量：执行、实用性和可组合性。这包括通过深度的链上和链下流动性、各类集成，以及使用这些资产进行转移、交易和借贷的可能性来确保执行质量。

只有等到所有这些环节都就位后，重点才会转向用户获取和分发。

这些显然不是一成不变的：例如，用户获取会贯穿整个过程，但存在一个适合发力的最佳时机。用高额激励把用户引到一个荒芜的生态系统中，弊大于利，因为他们只会挖激励而不会真正转化。

以 Mantle 的 xStocks 上线为例，我们来看看这个过程在实践中的表现：他们最初只在 Mantle 原生 DEX Fluxion 上线了 10 种资产。分阶段释放确保了 AMM 拥有合理的深度。

第二，链上流动性通过 xChange（xStocks 自有平台）的原子 RFQ 系统得到补充。这一补充对于确保良好的价格执行至关重要，而价格执行正是许多从 TradFi 或机构视角看待 RWA 的人首先比较的要素。

RWA 资产若想与传统金融同类产品竞争，就必须提供可比拟的执行质量。否则，资产的核心价值缺失时，其他任何附加价值都只是点缀。

Mantle 上 xStock 活动的最后一部分自 7 月底开始运行，这是一个通过 xPoints 来引导采用的激励活动。

这引出了我们需要考虑的另一个方面：活跃持有者和用户获取。

RWA 的用户获取

在链上不受限制地访问广泛资产带来了巨大好处，尤其是与 TradFi 相比。为了提升可访问性和分发能力，Mantle 与 Bybit 密切合作，将自身产品提供给该交易所的用户群体。

然而，一旦纳斯达克推出 7x24 小时交易，竞争将从单纯的可访问性转向结算、流动性和可组合性。

在深入探讨以 Mantle 为案例的用户获取之前，有必要指出 RWA 用户中存在几个不同的细分群体：

从未交易过 TradFi 资产的加密货币用户：代币化把股票、基金和其他货币市场产品带到了链上，让加密货币用户能够接触此前仅限于 TradFi 机构的资产。

TradFi 散户用户：他们现在可以用此前「传统」交易的资产获得更多可能性。

TradFi 机构用户：他们寻找受监管且合规的解决方案，以提升其在链上「传统」交易资产的资本效率。

这些细分会因生态系统的侧重点不同而有所变化，但这种划分对理解用户粒度很有帮助。记住，所有人都在争夺同一批用户，差异化因此变得至关重要。

考虑到 RWA 资产本身的属性，不同资产之间预计会存在不同层级的持有者。

Mantle Index Four Fund 持有链上大部分 RWA 价值，但由于其机构属性，它只有 6 个持有者。

与此同时，xStocks 实现了强劲的散户增长，自 3 月上线以来已增至超过 440 万美元。

散户用户获取，尤其是股票类资产，是近几个月的重点方向。

目前链上用户持有最多的资产是：

Tesla xStock

CRCL xStock

NVIDIA xStock

Alphabet xStock

除了链上用户增长之外，这一发展还有一个简单的解释。Mantle 受益于与 Bybit 这一较大型中心化交易所的独特关系。

作为其中一部分，Mantle 资产在 Bybit 上享有独特的分发网络，覆盖超过 4000 万用户。尤其是在 Mantle 的 RWA 战略下，双方合作更加紧密。例如，Bybit 刚刚扩展了 Dual Asset 产品，支持来自 xStocks 的 10 种代币化股票，包括 TSLAx、METAx、CRCLx 和 HOODx。Dual Asset 是一种结构化产品，让用户可以在目标价格买入或卖出加密货币，同时赚取收益率。

这非常能说明 Mantle 以实用性为核心的方法：96% 的 RWA 价值集中在生息资产中，其中超过一半在主动策略中，25% 在资产支持信贷中，14% 在美国国债中。

这也是 Mantle 的一个强差异化优势，使其定位为一个代币化股票可以在 CEX 流动性、链上场所以及 DeFi 之间流动的网络。

一个只停留在单个应用内的代币化股票，仅能提供产品访问功能。如果它能进入 DeFi 或 CEX 用于借贷或赚取收益率，它就成了高效资本。

目前，股票是一种简单的方式，通过上线「热门」标的来保持用户参与度，比如 7 月的 SKHYX，以及最近 Jersey Mike 在 IPO 后的股票上线。上线中盘消费股是一次有用的测试，检验这些资产的需求能否在链上真正形成。

不过，股票只是其中一面，还有许多其他资产可用。例如，Openstock 的 pre-IPO vault 首日存款中有超过 49% 来自 Mantle。此外，Fluxion 刚刚支持了 RWAlpha 收益策略，成为 Mantle 上首个让用户通过代币化股票获取收益产品的场所。

Mantle 最近还加入了 Global Dollar Network（GDN），这是由 Paxos 围绕 USDG 运营的一项计划。USDG 是一种受监管的稳定币，现已在 Mantle 上线，与 AUSD、USDe、USDY 和 USDT0 并列。

通过将自身链上用户与外部分发渠道结合，Mantle 可以双线并进，既覆盖 CEX 受众，又能确保其收益产品能够轻松集成，正如 xStocks 的 Dual Assets 所展示的那样。

结论与思考

早期的代币化奖励的是把资产带上链的能力。下一阶段奖励的将是让这些资产变得有用的能力。

一个「有用」的 RWA 生态系统能同时创造两种好处。

首先，它们让链上获得此前存在于生态系统之外的流动性。代币化股票、货币市场基金、信贷产品和主动策略可以把外部资本引入链上应用。这些资本可能来自想要 TradFi 敞口的用户、寻求加密原生分发的机构，或者寻求更快结算和更广覆盖的资产管理人。

其次，具备生产力的 RWA 能创造有粘性的流动性。一个只为购买代币化股票而来的用户，可能在交易完成后就离开。而一个其代币化资产可以被配置到策略中、用于 DeFi、作为抵押品或与稳定币配对的用户，则有更多理由留下来。

当资本有了更多用途时，它的粘性就会更强。

在结束之前，我们想留给你一些问题，这些问题或许能引出更有意义的指标来评估一个 RWA 生态系统：

用户能否在交易所、钱包和 DeFi 场所之间转移资产？

是否存在真实的二级市场流动性，还是只有理论上的可交易性？

该资产能否在保守的风险参数下作为抵押品？

围绕这些资产是否有活跃的策略？

预言机、托管和法律包装是否足够清晰，可供机构使用？

对于用户而言，RWA 堆栈必须解决四个问题：获取、移动、流动性和使用。

获取意味着用户能够接触到以前难以购买的资产。这可能是美国股票、交易所交易基金、货币市场基金、国债支持的产品、Pre-IPO 分配或链下策略。

移动意味着资产能够离开用户最初购买它的应用。如果资产在技术上位于链上，但无法自由移动，无法进入钱包，无法进入 DeFi，也无法在不同场所使用，那么该产品更接近 TradFi 余额，而不是持有者真正拥有的资产。

流动性意味着用户能够以可接受的深度和点差进出。没有流动性的资产可用性是一种弱形式的获取，无法与 TradFi 的执行相比。

使用意味着资产可以放入策略中，与其他资产配对，赚取收益率，或充当抵押品。

对于机构而言，RWA 的问题不同。他们已经能够获取许多资产。他们的问题在于分发、结算、流动性、报告、托管、合规以及与加密原生需求的整合。

机构价值不仅仅是更便宜的获取；而是更快地分发到已经理解这些资产的市场中，再加上将发行与流动性、托管、跨链移动和 DeFi 使用连接起来的能力。

RWA 的未来不再关乎资产上架，而是关乎让这些资产具有生产力，并朝着真正能够移动、结算、交易、抵押并与链上其他金融体系整合的无边界资本获取迈进。