作者：Flow Brief by Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：链上永续合约市场格局生变，Variational 以一周 173.9 亿美元交易量跃居第二，仅次于 Hyperliquid。更狠的是代币分配：32% 直接给积分持有者，上线当天全部解锁，比 Hyperliquid 创世时的 31% 还高。这对关注空投和新兴衍生品赛道的玩家，是一个不能忽视的信号。

9 月 21 日至 25 日，Variational 交易量达 173.9 亿美元，在 98 个交易场所中排第二。随后它公布了奖励方案：积分持有者将获得$VAR 的 32%，上线当天全部解锁。

图：9 月 21 日起 Variational 日交易量超越 Aster、Lighter 与 edgeX，并在 9 月 23 日（代币条款公布前一日）创下 40.2 亿美元峰值。来源：DefiLlama

Variational 在截至 9 月 25 日的五天内交易了 173.9 亿美元，较一周前同期增长 66.9%，也超过了有记录以来的任何一个完整交易周。随后它公布了奖励方案：积分持有者获得$VAR 的 32%，且上线当天全部解锁，这一首日释放比例高于 Hyperliquid 的 31%。同样的条款让每周积分持续累积，直到第四季度上线。

交易场所：终点线被推到了上线日

Variational 于 9 月 24 日 01:13 UTC 公布了代币条款。$VAR 将在第四季度上线。积分持有者获得 32% 的供应量，上线当天全部解锁。18% 的储备由 Variational 基金会持有，50% 归团队和投资者，上线后锁定 12 个月，并在至少三年内逐步释放。

图：9 月 24 日条款较 9 月 10 日页面的变动：设定上线日期与分配比例、将回购由可自由裁量改为国库收入 100%、并将每周积分截止日推至上线。来源：Variational 文档（9 月 10 日 / 6 月 17 日存档与 9 月 25 日线上版）

有两条改动最大。回购机制从原先可自由裁量的费用收入份额，改为进入国库收入的 100%。9 月 10 日的页面曾写明，旧比例由基金会自行决定，并且随时可以更改或停止。每周积分原计划在第三季度末结束，现在延续到上线日。Variational 把这一延迟与「重新定义 Variational 发展轨迹的重大战略合作」挂钩，并列出了优先级：公开主网、更多掉期产品、交易 API，以及回购细则。同一天晚上，第七个掉期产品（台湾指数）上线。

竞争格局：仅次于 Hyperliquid

9 月 21 日至 25 日，Variational 占全部链上永续合约交易量的 14.95%，在 98 个场所中排名第二。Hyperliquid 占 34.46%。Aster、Lighter 和 edgeX 分别占 9.18%、6.49% 和 6.15%，这三家在 8 月的排名都高于 Variational，当时 Variational 以 5.36% 排第六。9 月至今，它以 8.94% 排名第三。

图：Variational 链上永续合约交易量占比从 4 月 2.71% 升至 9 月（截至 9 月 25 日）的 8.94%，先后超过 Lighter、edgeX 与 Apex Omni（Hyperliquid 未绘入曲线）。来源：DefiLlama

纪录接踵而至。自 8 月 25 日起，日交易量五次刷新纪录，这是自 1 月 20 日以来的首次新高，并在 9 月 23 日达到 40.2 亿美元的峰值。当周 173.9 亿美元的成绩，超过了此前最佳完整周 126.3 亿美元的纪录。9 月已超越 1 月 449.4 亿美元的规模，成为有史以来最大的月份，而此时距月底还有五天。未平仓量（即未平仓头寸的价值只计算一次）在 9 月 25 日收于 10 亿美元，是首个结算日站上 10 亿美元大关。

盘面：纳斯达克掉期交易量超过比特币

在截至 9 月 25 日 21:58 UTC 的 24 小时内，七个掉期产品占该平台交易量的 56.6%。掉期跟踪股指、金属或原油，每天在传统市场收盘时结算一次资金费，流动性来自传统机构。

图：9 月 25 日，跟踪股指、金属与原油的 7 个掉期品种占平台全天交易量 56.6%，超过所有永续市场之和。来源：Variational Omni 公开 API

仅股指一类就占当日流量的 43.5%，超过所有加密货币的总和，纳斯达克 100 掉期是该平台最大的单一市场。Variational 首席执行官在 9 月 18 日表示，传统市场份额已接近日交易量的 70%。

图：9 月 25 日资产类别口径下，股指占全天流量 43.5%，超过所有加密货币之和。来源：Variational Omni 公开 API

执行：100 万美元报价仅 0.68 个基点

在 553 个市场中，只有 20 个能报价到 100 万美元级别，它们承载了当日 94.1% 的交易量。这一规模下的点差，决定了大额订单的成本。

图：8 个成交最活跃市场中，百万美元报价与广告报价下的点差（基点），按全天交易量占比排列。纳斯达克 100 掉期点差仅为比特币的七分之一。来源：Variational Omni 公开 API

纳斯达克 100 掉期在 100 万美元规模上的点差为 0.68 个基点，比特币为 4.71 个基点，以太坊为 6.82 个基点。掉期交易者现在能以「不足 1 个基点的全包执行成本」进场 500 万美元以上的头寸，而 Omni 在此之上不收取任何交易手续费。

代币：每个积分都有了标价

32% 是一个在首日就拿出来的大份额。Hyperliquid 在创世时释放了 31%，edgeX 释放了 30%，Aster 则从更大池子中在上线时释放了 8.8% 的供应量。内部人份额比 Hyperliquid 更大。团队和投资者持有 50%，与 Lighter 公布的比例相同，而 Hyperliquid 贡献者持有 23.8%，且旁边没有投资者。

图：永续合约交易所代币 VAR、HYPE、EDGE、LIT 与 ASTER 对比表：上线日期、上线时解锁的空投比例、团队与投资人条款，以及向代币分配费用或收入的规则。来源：各项目文档或上线公告

市场在几小时内就对这些条款定了价，中间区间没有变化。在 Polymarket 上，$VAR 上线一天后估值超过 $1B 的概率在条款公布前为 65.5%，9 月 25 日收盘仍为 65.5%，而 8 月 1 日为 33.5%。变动的是尾部。超过 $2B 的概率从 29.3% 升至 34.85%，超过 $500M 的概率则从 91.5% 降至 84.5%，收盘时的阶梯数据显示。

图：Polymarket 上 $VAR 上线一天后估值超过 $1B / $2B / $500M 的概率折线，3 月至 9 月 25 日收盘，9 月 24 日条款公布处标虚线。来源：Polymarket

按市场中位数 $1.51B 计算，一个积分价值 $52.81，即该估值的 32% 除以截至 9 月 25 日发行的 915 万积分。每个周五新增 15 万积分，仍对应同样的 32%，这意味着每个积分的价值被稀释 1.6%。如果 12 月 31 日上线，按公布的日程还有十三次每周发放，总计 1110 万积分，同一中位数下每个积分价值 $43.53。

图：按四种估值口径，一个 Variational 积分在 $VAR 上线一天后的价值，对比截至 9 月 25 日已发行积分与两个更晚上线日期。来源：Variational 积分计划与 Polymarket 阶梯数据

Omni 不收取交易费，其内部做市商 Omni Liquidity Provider 赚取价差。金库获得价差的 20%，Variational 称这一比例「可能会变」。Variational 报告称，截至 9 月 18 日的两周内，有 $914,194 进入金库，9 月 25 日金库合约持有 $9.06M。

图：9 月 25 日 Variational 在 Arbitrum 地址公布的 USDC 余额（Core OLP 金库 $22.66M、协议金库 $9.06M）。来源：Variational Omni 公开 API 与 Arbitrum One 合约

报告的收入落在该平台自身报价所暗示的区间内。Variational 报告这两周的毛价差为 $4.57M，按同样速度约为每年 $119M，介于 9 月 25 日报价所暗示的 $65.4M 和 $380.7M 之间。该区间的 20% 为每年 $13.1M 到 $76.1M，而现在全部承诺用于回购并销毁 $VAR。

图：9 月 25 日 Variational 年化价差捕获区间（下限为广告报价每年 $65.4M、上限为 $100k 报价每年 $380.7M，吃单费为零）。来源：Variational Omni 公开 API

反方论点：积分发放持续到上线

链上永续合约整体成交量在上一周的同几个工作日下降了 8.1%，而 Variational 上升了 66.9%，这正是积分计划原定结束的那几周。掉期交易从 9 月 3 日起获得双倍积分，一场掉期交易竞赛从 9 月 10 日持续到 9 月 24 日，第 41 周的积分发放覆盖了 30,358 个账户，此前十二周一直在 24,501 到 25,967 之间。换手率，即每美元未平仓头寸一天内的交易量，从 2.43 倍升至 3.76 倍。

图：2025 年 12 月 29 日至 2026 年 9 月 25 日 Variational 日成交量与单边未平仓量（美元），9 月 21 日当周成交跳升、未平仓升至约 10 亿美元。来源：DefiLlama

后续时间节点

• 10 月 2 日 00:00 UTC。第 42 周发放 15 万积分，之后每周五一次，直到上线。
• 上线前。Variational 承诺公布团队和投资人之间的分配、公开主网、交易 API 以及回购细节。
• 第四季度。$VAR 上线，每周积分发放最迟于 12 月 31 日结束。
• 上线十二个月后。团队和投资人锁仓结束，其 50% 将在至少三年内释放。

结论：积分没有构建的东西

Variational 创下纪录时，其条款仍规定积分在 9 月结束。然后它给了交易者留下的理由：32% 的代币在第一天解锁，按市场价格每个积分接近 $53，金库的每一美元都指向回购 $VAR。积分现在一直持续到上线，部分纪录属于它们。不属于的部分是纳斯达克 100 指数百万美元报价 0.68 个基点、超过 $1B 的未平仓头寸，以及一个在市场萎缩中增长三分之二的平台。