撰文：Pantera Capital

整理：Chopper，Foresight News

加密投资机构 Pantera Capital 发布《2026 年 9 月代币化行业现状》报告，统计了 671 项代币化资产，市场总规模达 3318 亿美元。Pantera 指出代币资产上链发行已经成熟，但合规、高流动性的二级市场成为行业主要瓶颈，同时拆解不同类别资产流动性分化、永续衍生品、RWA 抵押借贷等热门话题。Foresight News 整理了该报告核心看点，帮助快速把握 RWA 代币化市场现状与未来演进方向。

整体格局：稳定币份额下滑，RWA 逆势增长

2026 年 Q1‑Q2，整体代币化总市值小幅下跌 0.8%，但内部结构发生重大变化。稳定币市值从 3024 亿美元降至 2955 亿美元，下滑 2.3%；非稳定币代币资产上涨 13.3%，新增 43 亿美元，增长主要来自美国国债、私人信贷、股票的代币化赛道。

剔除稳定币后的 RWA 的市值变化

在产品供给端，Q2 季度共有 28 款代币化产品上线，2026 上半年累计上线 45 款新代币化产品，私人信贷、企业债券、三 A 级担保贷款凭证这类传统资产上链节奏明显加快。赛道规模上，代币化美国国债市值从 130 亿美元增长至 165 亿美元，增量 35 亿美元；私人信贷由 41 亿美元扩张至 51 亿美元，新增规模 10 亿美元。

报告引入代币化成熟度指数 TPI 衡量资产链上真实运营能力，在 Q1、Q2 均参与打分的 515 个资产当中，501 个资产 TPI 分数保持不变，市场平均综合 TPI 仅 2.04。绝大多数产品依旧属于包装层资产，仅做链下资产凭证的链上映射，真正的混合模式、链上原生资产占比较低，资产市值扩张速度显著快于链上原生能力的建设进度。

TPI 成熟度气泡图

流动性现状：访问权限决定现货交易，资产间流动性差异巨大

报告筛选出 110 个市值不低于 1000 万美元的非稳定币产品作为流动性样本，按照代币转账规则划分为开放访问、许可制两大类别。许可制产品占据样本总市值的 59%，却仅贡献 0.2% 的现货交易量，开放访问产品以 41% 的市值占比，贡献了 99.8% 的现货交易总额。

48 个白名单限定的产品之中，46 个产品月度换手率达不到 1% 的流动性阈值。这里需要特别区分，许可制产品现货交易冷淡不等于没有退出路径，这类资产更多依托发行方赎回通道完成处置，并不依赖 DEX 等公开二级市场。

不同资产类别之间换手率差距十分悬殊。6 月代币化股票现货换手率达到 204.6%，是市场交易最活跃的品类。大宗商品为 16.7%，私人信贷、私人基金分别为 9.5%、9.4%，利率类资产仅有 0.1%，股票的换手率接近利率资产的 2000 倍。

2023 年到 2026 年 6 月，各类资产的换手率

传统市场中流动性优异的国债类资产在链上面临流动性困境，根源来自 AMM 机制的特性。自动做市池依靠交易换手产生手续费，低换手资产很难吸引做市商参与，进而陷入流动性持续走弱的负向循环。报告测算，假设卖出 1000 万美元资产，允许占用市场 15% 日均成交量，代币化股票仅需 0.5 天，而利率资产需要 126.5 天。

报告设置双重筛选标准：流动性（月换手率≥1%）+ 分发度（≥1000 个持币地址，前 10 大地址持仓≤90%）。110 个样本产品中，仅有 29 个同时满足两项标准，对应市值占样本的 23.5%，且全部为开放访问产品。另外有 57 个产品合计占据 54.1% 的样本市值，同时存在换手率低迷、持仓高度集中的特征，几乎不会产生公开现货交易。

新访问路径：永续合约与 Robinhood Chain

交易者获取资产敞口并不一定要持有代币化现货，链上永续合约提供了合成敞口的实现路径。

2026 年 6 月 Hyperliquid、Lighter 两大平台股票永续合约交易量达到 678 亿美元，规模是代币股票现货的 16 倍。上半年期末，股票永续未平仓名义规模 25 亿美元，相当于代币股票现货市值的 121.3%。需要注意，衍生品高交易量来自杠杆和频繁调仓，不等同于实际投入本金，衍生品和现货覆盖的底层标的集合也不完全重合。Ondo 在 7 月面向非美用户推出股票永续产品，上线数周就实现 90 亿美元的累计成交量。

代币化股票的现货和永续合约的名义成交量走势

Robinhood Chain 作为重要分发渠道，7 月 1 日主网上线，平台上架英伟达、苹果、特斯拉以及 SPY、QQQ 等主流代币化股票与 ETF，用来验证 C 端流量能否转化为真实市场参与。上线首月代币化总市值大约实现五倍增长，RWA 周交易量从第一周 500 万美元攀升至 8 月末的 8.875 亿美元，RWA 在 DEX 交易量的占比从 0.1% 提升至 12.9%。

亮眼交易数据之下，持仓集中度问题十分突出。平台 64981 个存在余额的地址里，73.8% 地址持仓不足 10 美元。仅占持有者总数 1%、持仓超过 1000 美元的 669 个地址，掌控全平台 95.1% 的资产市值。平台总计上架 202 份 RWA 合约，但真正产生资金持仓的只有 96 份，仅有 32 个产品拥有超过 100 个余额大于 1 美元的钱包。这反映出产品目录的扩张速度，远快于真实资金沉淀和广泛用户参与的进程。

现货之外：RWA 充当抵押品，DeFi 借贷场景实现落地

代币资产价值释放并不局限于现货买卖，作为借贷抵押品是另一重要应用方向，报告以 Morpho Vaults 作为典型案例展开研究。2026 上半年，RWA 抵押金库可追踪净供给资本期初为 1.204 亿美元，4 月回落至 4900 万美元，随后持续反弹，6 月 23 日冲高至 2.08 亿美元，季度末收于 1.87 亿美元。

产品架构发生明显迭代，MetaMorpho V1 资金持续流出，Vault V2 几乎从零起步，季度末已经占到总供给的 92%。从底层抵押资产结构来看，私人及消费信贷贡献 1.2 亿美元供给，再保险、美国国债分别对应 4400 万美元、1200 万美元。横向对比 DeFi 的利用水平，私人信贷匹配样本中有 44.7% 的市值进入 DeFi 锁仓，显著高于国债 2.1%、代币股票 5.6%。对于 RWA 抵押借贷，核心风险不在于资产完成上链，而是贷款违约发生时，具备可靠的赎回与清算执行机制。

各资产 DeFi TVL 占用比例

监管启示：流动性要匹配产品设计，不要用单一指标衡量代币化成败

美国监管层面，9 月 15 日 CLARITY 法案未能在参议院推进，面向代币市场的综合性立法仍然没有落地。但 SEC 在 9 月 17 日发布针对代币股票交易场所的五年有条件豁免，为许可制代币资产的二级市场建设提供定向路径。这也意味着许可类资产无需完全放开转账权限，依托合规做市商与受监管的交易场所，同样可以搭建可用的二级市场。

报告着重提出，换手率不可以作为评判代币化成败的通用标尺，评估标准需要匹配产品的设计初衷。面向收益持有型的国债基金，核心考察收益表现与稳定申赎能力；股票、大宗商品这类交易属性资产，重点关注滑点、价差与做市商支持；用作抵押品的资产，则要重视借贷上限、价格喂价、清算赎回的整套机制。部分国债基金换手率极低，但依靠发行方赎回就能够完成产品功能，并不代表产品失败。

下一阶段：可编程市场，AI Agent 成为新市场参与者

代币化的下一阶段，行业将从简单资产上链迈向可编程金融市场，AI 代理正在成为一类全新市场参与者。

Virtuals 的 AI 代理已经可以访问 Ondo 代币股票，金融资产转化为机器可读的标准化库存，支持软件自主检索与交易，Circle 的 x402 互联网支付协议也已经完成数千万美元实际交易。

机构落地过程中，隐私基础设施、跨链互操作成为硬性需求。Morpho 推出加密金库保护用户持仓隐私，DTCC （美国存管信托与清算公司）推动传统金融基础设施和区块链对接，Oasis Pro Markets 接入 DTCC 基金服务系统，打通美国共同基金行业传统运维网络。算力、能源等现实资源代币化属于机器经济的前沿探索，但现阶段大多停留在概念层面，尚未形成成熟市场。

综合来看，代币发行的技术门槛已经打通，行业真正的挑战集中在合规、流动性、资本效率的二级市场，市场分化特征显著，大量资产几乎没有公开现货交易。访问权限深刻影响交易活跃度，但许可制资产依靠赎回、许可交易、抵押借贷同样可以释放价值，不能仅用换手率下定论。敞口需求不一定依赖现货，永续衍生品催生大规模合成交易量，消费平台可以拉动交易量，但极易出现持仓高度集中。私人信贷已经大规模作为 DeFi 抵押品，国债货币基金适合持有赎回模式，股票资产高度依赖 DEX 流动性。

行业接下来的主线不是增发更多代币，而是完善清算、隐私、跨系统互操作的底层基建，服务更多机构与 AI 代理安全使用代币化资产。