作者：Jade的RWA笔记

这周在新加坡 TOKEN2049 跑会听到这句话：没有 RWA，DeFi 就是死路一条。

感叹终于有人把这句话说出来了。

说话者是 Superstate 创始人 Jim Hiltner。他自己也说，这是一个 spicy 的想法。

但如果 DeFi 的下一阶段真的要走向更大规模的金融市场，这个问题可能比我们想象的更值得认真讨论。

为什么说 DeFi 会死

DeFi 的总锁仓，几乎就是原生代币资产价格的影子。TVL 跟着币价走，意味着 DeFi 的体量不取决于有多少人需要它，而取决于它自己的资产涨没涨。这就像一家银行的存款规模取决于自家股票的价格，这并不合理。

收益端也是同一个问题。Bitwise 区块链特别项目负责人 Yannick 在 10 月 6 日「Institutional DeFi on Solana」的访谈里说得更直接：普通的 DeFi 某种程度上已经死了，因为利率不在了。所以Bitwise他们一直在做一件事。把真实利率带上链，给不同的资产做承销。

过去的链上收益，大多来自加密资产的杠杆需求。牛市里大家借钱加杠杆，利率自然高；一旦行情转冷，而传统市场的无风险利率又处在高位，存款就会流回传统市场。

10 月 7 日 TOKEN2049 的圆桌讨论「DeFi: The Race to Power Global Finance」，主持人开场就抛出了这个问题：十年期美债现在 5.3%，极具吸引力，又安全、规模又大。当市场走熊、链上收益率和全世界最安全的资产差不多时，DeFi 凭什么留住存款？

对此，台上的 Kamino 战略拓展部总监 Cheryl Chan 回答得很坦白：不承担明显的风险，又想拿到和美债一样的 5%，这件事不会发生。她给的答案不是更高的收益，而是更多元的资产：当各类资产都在链上，链上金融本身就是一种分散配置；很多过去要通过私人银行或美国券商才能买到的产品，普通用户现在也能直接接触到。在她看来，核心是准入和分散。

但分散的前提，是链上真的有值得配置的资产，而这恰恰是 DeFi 过去最缺的。Solana 上永续合约产品 Phoenix 的团队创始人回忆，他 2020、2021 年进入 DeFi 时，链上到处是金融实验，但能被认真对待的资产只有三四种，其余的默认都会归零，很多实验最后以不好的方式爆掉了。在他看来，现在链上有了更高质量的资产，那些实验值得重新跑一遍。

Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 在 VC 圆桌「The Great Rebuild」上从另一个角度说了同一件事：借贷、现货、永续这些 DeFi 原语早就能用了，但加密资产本身波动极大、没有久期、没有现金流，协议用户还全部匿名。在这类资产上能挖的效率，已经挖得差不多了。

换句话说，只靠加密原生资产，DeFi 的天花板就在那里。

增量已经来自真实资产

TOKEN2049 上，Hyperliquid 创始人 Jeff 参与的一场对谈，主持人在台上给了一组数字：BTC 和 ETH 价格比一年前低了三到四成，平台的月交易量却和去年基本持平。原因是交易结构变了：由第三方部署的 HIP-3 市场，主要是真实世界资产相关的永续合约，已经占到总交易量的三到五成，7 月份一度达到 51%。周末交易原油、交易未上市公司的永续合约，一年前还只是概念。

Jeff 的解读是，HIP-3 从一个想法变成现实，是今年回头看最重要的事；这么高的占比，说明用户愿意离开原有的金融产品来尝试新东西。

Solana 上也一样。据 rwa.xyz 数据，截至 10 月 6 日，Solana 链上 RWA 价值约 43.7 亿美元，持有地址数在 30 天里翻了一倍；全市场代币化股票的持有者已超过 428 万。

资产类型也在变宽：从美债、货币基金，到私募信用、再保险，再到这周一家瑞士私募资管机构宣布上链的版税基金，底层是音乐、生命科学和能源转型。

这类资产和加密市场的相关性很低，恰好补上 DeFi 最缺的那一块。

反过来：没有 DeFi 的 RWA，只是一层外壳

RWA 对 DeFi 很重要，但反过来也一样：RWA 也需要 DeFi。

管理 RockawayX 旗舰市场中性基金的 Adam Bilko 在 SCF「Tokenized. Now What?」圆桌讨论上说，很多发行方把代币化当成一层法律外壳，以为上链之后买家自然会来，事实并非如此。用他的话说，pre-qualification（通过准入）只是第一步，真正的功夫在后面。

另一场圆桌上，Pendle 的 TN Lee 说得更直白：代币化的资产如果放在那里不被使用，意义就很小。

按 RWA Markets 9 月 29 日的快照，代币化股票约有 22.7 亿美元的可测流通量，真正部署进 DeFi 的只有约 9.9%；代币化基金发行了 124 亿美元，被拿去做抵押品的只有 7.28 亿美元。

大部分 RWA 上了链，然后就躺在钱包里。

也不是所有 RWA 都用得起来。美债是最安全的资产，可在链上拿美债做循环借贷，前提是有人愿意以低于美债的利率把钱借给你，经济上说不通。回报波动太大的资产也不行，净值一跌就触发清算，还不一定找得到人来清算。

最适合进入 DeFi 的，是回报稳定、普通人平时又接触不到的资产。

真正被用起来的场景，往往出现在传统规则的边界上。富途（moomoo）的看法类似。他们调研过客户：如果只是在链上交易另一个版本的股票，不过是把现有业务复制一遍；真正的变化在于，股票放在传统券商账户里是被隔离的，不能和其他资产互相结算，也不容易拿来融资，上链之后这层隔离才被打开。

两边为什么还没接上

如果 DeFi 需要 RWA，RWA 也需要 DeFi，为什么两边还没真正接上？这周听下来，讲得最多的是三件事。

• 第一是流动性。RWA 卖出后通常不能即时赎回，T+1、T+2，私募信用更慢。资产在链上流动不起来，借贷市场就很难放心接受它做抵押品。
• 第二是利率结构。机构借款方要的是可预期的资金成本，也就是固定利率、固定期限。这个方向大家都认同，但固定利率市场的容量和深度还不够。
• 第三是机构进场的方式。很多人一直在等华尔街把钱存进 DeFi，但同一场圆桌上有一个判断我很认同：华尔街不会以存款方的身份进来，而是以借款方、发行方和管理人的身份进来，而且要的是许可制、KYC 和法律上可执行的安排。

不少大型养老金和保险公司，连钱包都还没有。

同一个答案

链上收益凭什么留住存款？代币化之后，谁真正会用？

这两个问题，两场活动里被反复问起。台上的人角色不同，做代币化基金的、管链上指数基金的、做利率协议的、管市场中性基金的，但给出的答案指向同一个方向：RWA 对 DeFi 不是可选项，而是必答题。「只服务加密资产的 DeFi」这个阶段，确实快结束了。

下一阶段的 DeFi，比的不是 TVL 和收益率，而是三件事：哪些真实资产能被接受为抵押品，固定利率市场能不能做出深度，机构能不能以自己习惯的方式接进来。RWA 那一侧也一样，发行的竞赛已经差不多了，接下来比的不是谁发得多，而是谁真正被用起来。

要跟踪这几件事的进度，代币化股票进入 DeFi 的比例、RWA 作为抵押品的规模、链上 RWA 持有地址的增速，这些数字都值得关注。

文中嘉宾观点均来自 TOKEN2049 及 Solana Capital Forum 的公开讨论整理，不代表其所在机构或本平台立场，亦不构成投资建议。