撰文：Rita

标普 500 指数 9 月下跌 0.5%，等权重口径下跌 5%。前六大贡献股合计贡献约 190 个基点，其余成分股合计拖累约 240 个基点。指数韧性掩盖了广泛疲软。

摩根士丹利在 2026 年 10 月 9 日发布的全球策略报告中指出，AI 和半导体相关股仍受资本开支扩张和盈利上修支撑，利率上升和估值偏高让行情持续性面临挑战。报告建议有选择地持有 AI 仓位，逐步降低主题集中度，战术性加仓低波动股，同时配置财务稳健的价值股。

文章从市场结构切入，分析质量因子的资金流向，随后讨论配置方向和年底前的转折风险。

指数韧性掩盖广泛疲软

9 月全球高收益债指数大幅下跌，标普 500 等权重口径下跌 5%，市值加权口径仅跌 0.5%。指数韧性来自少数强势个股的支撑，整体市场强度并不牢固。

市值加权与等权重的分化说明资金在向高质量资产集中。摩根士丹利把这称为“向质量转移”。前六大贡献股为 Meta、苹果、AMD、英伟达、英特尔、美光，合计贡献约 190 个基点。其余成分股合计拖累约 240 个基点。

美股质量因子回报稳步上升，低波动因子估值处于历史第 98 百分位。日本市场质量因子在 9 月下旬开始走强，价值因子同期走弱。利率上升环境下，投资者对财务脆弱性的担忧压过了对估值的偏好。

超大规模厂商资本开支继续扩张，AI 和半导体股盈利预测持续上修。摩根士丹利认为，这类公司在当前市场中具备主题吸引力，主要来自盈利可见度和质量属性。高净资产收益率等盈利指标符合质量股定义。

外资回流支撑日股 AI

外资在日本股市的季节性行为值得关注。2011 年到 2025 年的数据显示，外资通常在 8 月和 9 月净卖出，10 月及以后转为净买入。

2026 年上半年，外资对日本 AI 相关股的买入曾提供支撑。摩根士丹利预计，类似资金流可能再次出现。8 月和 9 月的净卖出结束后，10 月起的净买入倾向将形成支撑。

摩根士丹利在 8 月 14 日的报告《AI 行情的下半场》中建议持有 AI 和半导体股，理由是盈利强劲。当前观点没有改变，但市场进入下半场的认知在增强。报告建议避免进一步向主题集中，逐步降低集中度，有选择地投资有盈利支撑的个股。

AI 和半导体股的风险同样存在。摩根士丹利在 5 月 14 日的报告《我们正在回到 1999 年吗？》中指出，AI 驱动的市场与互联网泡沫存在多处相似。7 月 6 日的报告进一步分析了互联网泡沫的成因，当前两个时期的重叠度在增加。

估值偏高与供给压力并存

核心 AI 和半导体股的中位数远期市盈率约 32 倍，三个月前约 38 倍。这一水平仍高于过去十年均值约 19 倍。

盈利修正仍然为正，但已从近期峰值回落。SOX 指数与互联网泡沫时期的走势对比显示，两者在急涨、急跌、反弹的形态上高度相似。

供给端压力在积累。IPO、新股发行和二次发行可能分散投资资本，股票供需面临压力。互联网泡沫时期，锁定期到期后可供出售的股票数量在 2000 年 3 月峰值前增加。当前市场存在类似的潜在供给扩张。

利率环境同样值得关注。互联网泡沫在 2000 年 3 月见顶，当时处于美联储加息周期的中段。美联储近期转向加息，货币环境收紧可能削弱市场可持续性。数据中心过度投资和 AI 相关公司信用状况的争论持续存在。资本开支扩张支撑近期盈利，中期投资回报的担忧可能上升。

集中度风险要求防御配置

摩根士丹利建议有选择地维持 AI 和半导体仓位，同时逐步降低主题集中度。战术性加仓低波动股，增强对大盘回调的抵御能力。

低波动股适合作为防御性配置，应对整体市场回调。摩根士丹利认为投资者仓位也相对较轻。

财务稳健的价值股是另一条配置线。日本价值因子自 9 月下旬以来表现疲弱，主要受 AI 和质量股上涨挤压。价值股财务实力通常弱于成长和质量股，利率上升时投资者对其财务脆弱性有顾虑。如果 AI 股盘整消散，偏好扩散，价值股相对表现可能改善。年末价值因子有季节性上升倾向，中期配置价值仍在。

摩根士丹利维持对 AI 和半导体股的盈利支撑判断，但提醒投资者为 12 月到 2027 年初的可能转折做准备。集中度风险在积累，降低集中度、增加低波动和财务稳健价值股的配置，是当前策略的核心方向。外资流向和盈利预测的变化是后续观察点。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 9 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。